一、2022年上半年PTA走勢回顧

2022年上半年PTA的走勢屢次突破前高，PTA H1表現強勢的邏輯主要分為3個階段。第一個階段是3月份之前，由于2021年下游需求前置導致下半年行情持續疲弱，疊加2021年9月份能耗雙控的影響，聚酯整體負荷不斷走低，四季度持續位于低位水平，因此今年過年期間聚酯不再安排過多的減停產措施，導致聚酯負荷在春節前后位于高位，一季度負荷超預期，聚酯開工維持高位。聚酯負荷1、2月份高開，對于原料來說直接改善了供需結構，累庫幅度不斷下修。

第二個階段是3-6月中旬，隨著俄烏戰爭、上海地區疫情爆發，受疫情影響，物流受阻、需求驟降，海寧、太倉等加彈織造基地先后停產，聚酯企業庫存和虧損壓力顯著加大，聚酯企業面臨減產壓力，此階段行情走勢有高成本及弱需求相互博弈，但PTA供應端壓力暫時不明顯疊加下游長絲減產降負企業較少，行情走勢推動主要由成本端主導。從成本端來看，原油夏季燃料需求持續旺盛，歐盟開始著手考慮對俄第七輪制裁，同時伊核談判仍于僵局之中， OPEC+同意在未來兩個月增產幅度有限，原油持續高位震蕩帶動聚酯產業鏈價格重心持續走高。全球成品油消費良好，汽油需求旺盛引發調油邏輯帶動高辛烷值組分強勢，價格高漲導致MX和甲苯價格高位，上述邏輯的進一步演變，引發亞洲市場的MX等發生了變化。自6月1日起，亞洲市場PX FOB韓國價格已經與MX FOB韓國的價格倒掛，出現了面粉比面包貴的情況。在此情況下，市場擔心亞洲PX工廠減產降負，對外直接銷售MX，而不再生產PX的操作，這加劇了PX的供需緊張局面從而間接帶動了PX價格大幅上漲。同時亞洲和美、歐價差也在繼續擴大，美亞套利窗口打開，美國從亞洲進口5萬噸PX，更導致市場擔憂PX供應是否充足，因此PX價格表現偏強。PX價格暴漲直接拉動PTA價格走高。但從聚酯產業鏈來看，雖然隨著疫情緩解后，需求提升預期，但環比改善力度有限。需求負反饋開始制約PTA繼續上漲的步伐。

第三個階段為6月中旬之后，美聯儲加息落地后，大宗商品價格集體走低。近期成本端原油價格高位轉弱，油價大幅走低。由于國內PX供應量的快速回升，中國PX負荷從5月下的77%提升至85.6%，亞洲PX負荷從72%提升至77.2%，PX供應量回歸顯著。需求端在修復3-4月份底部弱勢之后再次步入淡季需求，聚酯開工走低至83%，對PTA支撐也略顯不足。需求端負反饋至PTA疊加成本端走弱導致TA開啟一波流暢下跌行情。

二、2022年下半年成本端對PTA支撐作用減弱

（一）上半年調油需求帶動PX瘋牛行情

2021年四季度部分PX裝置因國內產能擴張及利潤壓縮嚴重開始長停導致整體開工負荷下降，國內福海創、大連福佳、福建聯合、中化泉州、浙江石化部分PX裝置紛紛集中檢修，整體供應量持續偏緊。年初國際原油穩步走強，俄烏戰爭爆發后，能源緊缺疊加美國調油需求旺盛，同時下游逸盛新材料2線PTA新裝置2022年1月28日投產，而PX國內供應的增幅較有限，PX成本支撐良好。5月中旬由于汽油需求良好，美國部分煉廠為增產汽油紛紛關閉甲苯歧化裝置，另外東北亞地區PX工廠開工不高，且有部分船貨套利至美國，PX貨緊價揚，PX供應持續緊張下，市場再度沖高。美國供應緊張已經將PX價格拉至高位，而美國當地PX需求量并不大，表明市場更多是交易美盤PX短缺的預期效應，暴力拉漲不可持續。6月上旬開始，國際原油開始大幅下挫，近期國內PX檢修裝置基本恢復正常，海南煉化一套100萬噸/年PX裝置6月中旬重啟。就當前市場來看，目前全國整體開工率已經回落在79%附近。市場快速回落意味著獲利盤大量涌出，PX-石腦油價差已從高水平685+美元/噸直線下滑至342+美元/噸的正常水平，市場在擠出前期高辛烷值壓高估值的泡沫，亞洲PX市場將逐漸回歸理性。

（二）下半年成本端投產預期對PTA成本抬升作用減弱

2022年PX上半年供應產能增幅有限，同時下游PTA產能擴張導致PX供需矛盾得到緩解。2021年產能投放主要是浙石化2套500萬噸裝置，浙石化二期PX新項目在7、12月各投產250萬噸/年產能，年末裝置實現穩定供應，供應增量沖擊明顯，PX-NAP在2021年四季度持續維持110-130美元/噸的低位。相較于2021年的水平，2022年PX裝置仍有660萬噸裝置投產，預估產能占國內總產能的20%且集中在四季度，聽聞江蘇盛虹推遲到年底投產，產量沖擊可能較前一年更勝。PTA的裝置投產計劃也集中在四季度，計劃投產約1250萬噸，但由于PTA行業已經過剩，即使下半年投產也可能存在產能置換的情況，企業開工或維持在低負荷狀態，因此對PX需求增量有限。上半年受汽油需求旺盛帶起來的高辛烷值需求將逐漸回歸理性，受成本端抬升帶動PTA價格上行的邏輯隨著PX回歸供需基本面將逐漸減弱。

三、PTA產能過剩加工費壓縮產能出清步伐加快

2021年PTA產業多套大型裝置投產，投產總規模達到860萬噸，產能增幅達到15.08%。2022年PTA產業將繼續高速擴能，預估累計1110萬噸產能投產，按現有總產能6623萬噸計算，產能增長率將達到16.91%。三季度投產真空期，后續產能投放主要集中在四季度。從利潤端考慮，未來PTA加工差仍將壓縮，從現有的400-600繼續下移，大型裝置具有明顯的競爭優勢。假設自2021年起每年有將近10%以上落后產能退出，行業集中度業務規模前五名的公司所占的市場份額將會達到63%左右。行業龍頭煉化一體化企業可以在行業整體過剩之時利用成本優勢及龐大產能基礎上也能獲得不錯的收益，而成本高的小產能如100萬噸以下將會以破產清算及供給側改革的方式退出行業。

四、終端需求增速放緩 去庫壓力增加

（一）高成本及弱需求下內需緩慢修復 外需增速回落

2022年初以來，國內疫情多地爆發，對消費沖擊嚴重。根據CCF調研統計，部分做內銷的服裝企業已面市的春裝銷售不暢通，成品庫存高位，現金流陡滑等問題，影響企業后期儲運成本，導致流動資金不斷收緊。紡織服裝產業具有很強的季節性，一旦錯過了春裝的旺季，將會直接影響夏季和秋季服裝備貨。眼下疫情高峰已過，隨著國家穩增長政策密集出臺，內需緩慢向上修復。6月份制造業PMI回升至50.2%，重回榮枯線上，在連續3個月收縮后重返擴張區間。6月社會消費品零售總額同比3.1%（+9.8），服裝鞋帽、針紡織品零售額同比增速1.2%（+17.4）。

外需方面，在歐美整體消費下降的大背景下，東南亞紡織服裝出口也環比下降。消費下降，港口擁堵緩解，美國渠道批發商庫存大幅上升，庫存消費比也已經接近疫情前水平，目前的情況已經不足以支撐服裝渠道商繼續主動補庫。對比2019年，我國2020-2021年兩年平均出口情況相較于東南亞其他國家增速提升明顯，表明確實有部分東南亞訂單回流到國內。2022年初疫情爆發，根據CCF最新調研數據，外銷的服裝企業反映由于疫情防控，物流運輸和供應鏈以及快遞業停擺或受約束，中國出口優勢階段性下降，部分外貿訂單被取消，同時隨著東南亞國家全面復工，一些中低端訂單重新回流至東南亞，導致國內外貿訂單總體不足。消費下降疊加防控需要持續負反饋到終端，下游織造企業接單持續回落，紡服批發市場階段性關停，紡服庫存大幅積壓。江浙各主要織造基地發貨物流受阻，坯布庫存持續走高，開機加速下降，市場處于半停滯狀態。織造端接單、庫存、開機運行指標都往2020年3-4月份同期靠近。疫情管控全面放開之后，5月份紡服出口同比增長20%，4-5月份合計出口增速11.6%，該部分增長主要是物流打通之后，4月份受阻的出口量得到充分釋放。宏觀數據雖有所恢復，但東南亞訂單短期也不會重新回歸。唯有聚酯瓶片出口一枝獨秀，海外出行需求增加，帶動瓶片需求增加。同時能源價格高企，海外瓶片供應收縮，供需剪刀差導致瓶片出口自四季度開始大幅度增加。

今年下半年在疫情緩和及國內不斷出臺刺激內需政策的大背景下，內需存在弱回升的預期，同時在海外消費增速下降及訂單回流東南亞大背景壓力下，下半年出口邊際走弱的趨勢不變，因此總體下半年需求整體回升勢頭會比較緩慢。從節奏上來看，7-8月是紡織服裝行業傳統淡季，高成本及弱需求的雙重夾擊下，終端對于原料走勢的節奏把握很重要，要根據原料行情走勢適當增減原料備貨。聚酯行業普遍選擇6月份再次自律減產。基于總體需求恢復緩慢，疊加行業高庫存，下游織機開工回升緩慢。在行業淡季下下游織造開機回升止步在50%附近徘徊，或許只有等到9-10月份提升至70%附近。高頻數據輕紡城(600790)成交量尚處于季節性低位也表明實際需求確實很差，按照往年的表現來看，成交量的明顯改善也需等待金九銀十的旺季預期。

（二）終端需求未改善 三季度聚酯負荷回升壓力較大

2022年3月份隨著俄烏戰爭爆發成本端原油大幅上漲，受國內疫情拖累，在強成本弱需求背景下，聚酯利潤開始快速下降。3月下旬到5月初是全面虧損的階段。直到5月以后，國內疫情逐步緩和，物流暢通，聚酯價格突破上漲，效益開始修復。6月下半月聚酯面臨的困境跟3月份如出一轍，聚酯原料價格快速下跌帶來的負反饋導致聚酯現金流虧損加劇，同時聚酯企業5月份以來庫存升值的紅利消失，且面臨快速貶值的壓力，高庫存的聚酯企業尤其是龍頭企業減產壓力再次加大。在此背景下，幾家龍頭聚酯企業計劃再次自律減產30%。高成本弱需求下，紡織利潤明顯下降，基于效益問題、天氣熱高庫存待去化、7-8月份的淡季需求等因素，需求改善缺乏階級性乏力，疊加高溫天氣、聚酯去庫意愿增強，聚酯價格效益面臨再度下滑的可能。因為疫情拖累工程進度，疊加行業不景氣，上半年聚酯新產能投放只有271萬噸。上半年聚酯產量增速在-1%。下半年疫情緩和，復工復產加速，聚酯新產能投放預計加快，全年聚酯產量增速預計3%。新裝置投產加速會壓制行業負荷回升，因安全檢查&效益方面的原因，近期聚酯負荷再次下降，聚酯負荷回升壓力依舊較大。終端需求改善或許要等到9月下旬，但下半年“旺季”不用過于期待。大概率低于預期，力度有限，且持續時間較短 。

五、下半年PTA運行邏輯及交易策略

宏觀方面，從通脹角度來看，全球經濟大方向仍是走衰退邏輯。聯儲7月&9月仍將繼續加息來抑制通脹，美國遠期衰退預期加強，加息壓力也將逐步傳遞給非美國家，海外需求回落的邏輯仍將持續。近期受美國就業數據過熱及拜登中東之行無功而返原油走強提振，PTA快速反彈。但從宏觀趨勢看，短期的反彈主要是美國自身就業和服務業過熱，美元階段性回落所造成的。以美國現在通脹壓力，美元需要保持偏強趨勢才能抑制通脹。因此，隨著后期美元的重新回升，商品仍將繼續承壓。

原油方面API汽油庫存繼續累庫。原油市場的主導邏輯仍是走汽柴油需求旺季。原油供給年內大幅增加的概率不高，因此原油走勢受需求端影響較大。近端月差走強表明原油基本面偏好，預估原油在7月加息之前將維持90-100區間高位震蕩。當前加息、汽油利潤也已經降至旺季前的水平，預估7月加息后會加快需求下降的速度，工業需求走弱，原油走低會引來宏觀與微觀的共振下跌。

供需方面，三季度下游聚酯負荷回升緩慢，行情表現預估仍是受成本主導。短期因宏觀氛圍轉暖和油價走強提振聚酯行情，如果宏觀氛圍偏好，油價繼續反彈，短期聚酯行業仍受成本帶動有小幅度反彈的驅動。但三季度來看， PTA 8月有累庫預期其自身供需面的驅動尚未，還需要等待終端需求的實質性改善，因此反彈不可持續。

策略上，三季度PTA絕對價格仍由宏觀及原油主導，隨著加息對工業需求的打擊以及原油價格走低，預計PTA將繼續承壓下行。因此短期反彈后我們認為仍然是逢高空的機會。

作者：薛晴，金融碩士，廣州期貨化工品研究員，負責聚酯、聚烯烴等品種研究，擅長設計以基本面為主，統計分析與技術為輔的期貨期權投資策略，并多次配合產業客戶完成套期保值業務，有著豐富的期現交易經驗。