東證衍生品研究院
走勢評級：棉花：震蕩
報告日期：2022年7月18日
★行情回顧
鄭棉上周再度崩塌，跌逾2000點，但在7月18日反彈封于漲停。崩塌原因：第一批收儲政策力度弱于預期及宏觀利空氛圍疊加所致。隨后漲停的原因：主要得益于宏觀市場情緒的緩和，以及主席在新疆考察調研給予市場一定利多刺激。
★基本面分析
棉價變化并沒有解決基本面的問題，棉花棉紗供應鏈還是處于大量積壓的狀態，市場對新棉收購的擔憂也還將持續，下游消費也依舊疲弱，產業信心不足，基本面還是看不到向上的驅動。在價格不能解決基本面問題的時候，市場可能更多受情緒的影響，很難去判斷底在哪里。近期盤面跌幅過大，加上外部宏觀氛圍的緩和，鄭棉期價短期出現反彈修復，但目前還沒有從基本面上看到向上的驅動力，外部宏觀環境也還處于動蕩之中，鄭棉反彈空間預計有限，整體仍處于弱勢格局，后續需密切關注下游需求是否會有實質性的改善（秋冬訂單下達情況）以及是否會有更多扶持政策出臺，倉單有效期的問題也需要警惕。
鄭棉已跌至歷史運行區間中樞位置15000元/噸左右，并不算低。2018年特朗普政府發起貿易戰后的兩年里，鄭棉先跌到15000元/噸左右后進行了較長時間的震蕩，在2019年進一步下行至近12000元/噸，當年美對疆棉的制裁還沒有現在這么嚴格，不過當年美棉供應相對更寬松一些。如果一定要探尋底部的話，我們認為還是參考外棉，根據美棉及全球棉花供需狀況，對ICE棉價不宜過分看空，歷史波動中樞位置應有較強支撐，80美分之下的持續性和空間可能都不大。從外盤的角度推測鄭棉的話，則鄭棉距離底部應當也不遠了。
★風險提示
宏觀金融風險；疫情風險
1 棉花再度崩塌后出現漲停
鄭棉主力9月合約于6月底7月初在17000元/噸附近震蕩了一段時間后，于近期再度崩塌，主力期價最低至13560元/噸，但隨后期價快速反彈，目前在15000元/噸附近運行，處于鄭棉上市以來歷史波動區間中樞位置；遠月新棉CF2301合約13435元/噸，隨后也回升至14500元/噸左右，在7月18日鄭棉期貨各合約封于漲停。外盤方面，ICE棉價近期也進一步走弱至80-90美分/磅，但跌幅相對小于鄭棉，外強內弱的格局持續。
價格崩塌的原因：一方面，第一批收儲政策利多支持力度弱于預期，令多頭失望，供需面的問題并沒有改善；另一方面，外部宏觀氛圍利空，美聯儲的激進加息令市場對全球經濟衰退的擔憂加大，而6月美國CPI“爆表”錄得9.1%，這一度令市場預期7月美聯儲可能加息100個基點，這加劇了市場對經濟的擔憂情緒、令金融市場動蕩，大宗集體下挫，棉花市場也不可避免的大幅下滑。
隨后漲停的原因：主要得益于宏觀市場情緒的緩和。在美國CPI數據引發的市場對于美聯儲可能采取更激進加息的預期后，美聯儲高官紛紛表態安撫市場，暗示7月加息75個基點已足夠，再加上后續公布的美國6月零售數據、7月密歇根大學消費者信心指數均好于市場預期，令市場擔憂情緒有所緩和，大宗商品出現集體反彈。此外，主席在新疆考察調研及鄭商所調整棉花交易手續費等消息也給予棉價一定利好刺激，加上此前跌幅過大，在7月18日各合約反彈至封于漲停。
國內棉花現貨跟隨期貨大幅下滑，一些庫存較大的棉企不斷下調報價積極銷售，而部分庫存棉花相對不多的棉企，報價不積極，新疆庫3128/28B機采棉提貨價在15800-16200元/噸，2021/22新疆機采3128/28B主流可成交銷售基差在CF09+650~850區間。上周市場整體成交狀況略有改善，但主要為盤面基差點價成交，紡企采購心理依然謹慎，主動加大采購的意愿仍不強。鄭棉9-1價差在7月初達到1350元/噸的高點后持續回落，截至7月15日已收窄至295元/噸。
2 基本面情況分析
2.1、棉花價格的持續暴跌并未帶來基本面的改善
鄭棉主力期價自5月初的22000元/噸一線，經過連續暴跌，目前已降至15000一線，然而價格的變化并未解決基本面的問題：
2.1.1、上游軋花廠庫存銷售壓力仍大
根據棉花監測系統調查，截至7月14日，新疆軋花廠銷售率61.8%，同比下降37.6個百分點，較過去四年均值下降26.6個百分點；根據中國棉花信息網的數據，截至6月底，全國棉花商業庫存372.22萬噸，同比增幅擴大至23.4%，其中新疆地區商業庫存291.24萬噸，同比增加85%（133.9萬噸）。新疆軋花廠庫存銷售壓力仍然較大，虧損幅度隨著棉價的下跌而擴大，目前已超8000元/噸，多數軋花廠估計難以實現“雙結零”，部分軋花廠的庫存棉花貨權將轉移至銀行，即便如此，可能也資不抵債，銀行后續對棉花拍賣也將對遠期市場帶來利空影響，新年度新疆軋花廠產能預計將大幅減少。
2.1.2、新棉收購將受到不利影響
22/23年度新疆棉花種植面積預計持穩略增，而今年的災害性天氣相對少于往年，棉花整體長勢良好，雖然近期新疆高溫不利于棉花生長，但預計影響相對有限，產業對新棉豐收的預期普遍較強。目前新疆新棉已進入打頂期，整體生長進度較往年有所提前，新棉大概提早到9月底就要開始采收上市。距離新棉上市僅剩2-3個月，而面對大量結轉的陳棉庫存，以及今年軋花廠大量破產或者信貸資質下滑帶來的收購能力大幅減弱，今年的新棉收購也令市場擔心：陳新棉價格如何接軌、是否會出現賣棉難的現象等。
2.1.3、第一批收儲利多有限，后續政策面仍需關注
7月8日中儲棉公布了2022年第一批疆棉收儲政策，但相對于上游處于歷史高位的商業庫存壓力，30-50萬噸的收儲量影響較為有限。不過，第一批收儲完后，若市場不能企穩，后續是否會有第二批、第三批等更多批次的收儲政策相繼公布？此外，政策還規定了輪入競買的最高限價為前一工作日國內現貨價格，以及現貨價格18600元/噸的熔斷機制。顯示出國家有穩定市場的意愿，但并不想通過收儲來推高現貨價格，可能還是顧及到下游紡織企業的處境。對于第一批收儲政策，不論從收儲量還是從輪入價格機制上，此次收儲的利多影響均很有限，但后續政策面動態還需要繼續關注。此外，鑒于疆棉禁令及進口棉供應緊張的情況下，市場也關注于后續是否會有進口棉的相關政策出臺。
自7月13日國儲輪入競買啟動以來，每日基本是100%的成交，在期現貨價格快速下行的行情下，交儲是較好的選擇，企業參與熱情較高。7月13日-15日累計成交1.7萬噸，成交率100%，成交加權均價16196元/噸。上周主席到新疆考察，令市場再度燃起對政策面的期待，后續需繼續關注政策面是否有實質性的措施出臺。
2.1.4、注冊倉單到期注銷問題需警惕
截至7月15日當周，鄭棉注冊倉單量減少300張至14736張（折棉58.9萬噸），有效預報減少92張，倉單+有效預報合計折棉量61.3萬噸。
鄭棉期貨注冊倉單的流出速度較為緩慢，目前棉紡產業消費降級，高支紗訂單相對更少，許多紡企降低紗支支數、降低配棉標準，而注冊倉單質量較好，致使實際用棉質量需求與標準倉單質量差距拉大、匹配度下降。此外，注冊倉單中還有一些高溢價的棉花資源，后期流出的難度估計也較大。鄭商所去年調整了棉花期貨倉單的有效期，將棉花倉單強制注銷時間調整為N+1年11月的第15個交易日，以保障用于1月合約交割的均為新年度產棉花，2021/2022年度棉花倉單開始執行此新規。這意味著2209合約上的倉單不能像以前一樣展期至1月合約，倉單有效期大大縮短，若倉單減少持續緩慢，屆時9月合約臨近交割可能面臨倉單注銷壓力較大，需警惕。
2.1.5、下游紡織企業“產成品庫存積壓、低負荷、新增訂單不足”的狀況還在持續
由于上游原料價格持續暴跌，下游紡織市場延續弱勢，紗布價格及成交也大幅下滑，6-7月份國內紡織市場本身就處于淡季，而原料價格的大幅下滑的背景下，下游客戶“買漲不買跌的心理”令今年的“淡季更淡”，其中棉紗市場消費降級跡象明顯，精梳及高支紗出貨的難度相對更大，中低支紗品種銷售略好。
盡管由于棉紗價格跌幅小于棉花，紡企即期生產利潤有所改善，C32S理論即期生產利潤已提升至1000元/噸以上的水平，但實際上難以兌現，因新增訂單持續不足，且企業產成品庫存高位持續累積，銷售困難，而庫存的產成品成本較高，價格的快速下跌令紡企實際虧損較大。
紡織企業產成品庫存積壓嚴重，即便在企業平均負荷已降至50%以下的低位水平，企業產成品庫存仍持續高位累積，疲弱的消費可見一斑，目前紡企棉紗、布廠棉布的庫存平均分別高達47.3天和44天。而新增訂單方面持續不足，基本上大訂單難尋，以零星小訂單為主；企業被迫維持低負荷狀態，企業平均負荷50%以下的情況已經持續了好幾個月，而近日華東、華中及華南多地持續高溫，江浙一帶部分企業也接到限電通知，部分企業計劃給職工放“高溫假”，這或將進一步導致負荷的下滑。
7月上旬以來，廣東、江浙部分企業反饋陸續出現一定量的內銷訂單打樣，內需方面有望企穩并呈現邊際改善趨勢，但好轉的程度不確定，在國內疫情反復、外部宏觀環境動蕩的背景下，長單、大單較少，仍以“短、小”單為主；外需方面，西方國家尤其是美國對于疆棉的抵制加強，令外單形勢不樂觀，目前歐美圣誕節、復活節訂單到來仍不明顯，目前紡織產業整體信心依然較弱，對原料采購謹慎，維持原料低庫存、隨采隨用的策略，后續需密切關注7-9月份內外秋冬訂單的下達情況。
2.2、外盤或能幫助識別鄭棉距離底部有多遠
盡管本輪棉花價格下跌是國內市場主導，相對來說，外盤處于跟隨地位，外強內弱、內外棉價倒掛的格局一直維持，但內外盤趨勢上基本一致，若外盤止跌企穩，鄭棉的下行也難以持續，因此我們可以通過分析外盤，來初步判斷鄭棉距離底部還有多遠。
2.2.1、22/23年度美棉預計將處于供應緊張的格局
USDA7月供需報告將22/23年度美棉產量、出口及期末庫存預估均較上月有所下調。盡管根據實播面積報告將美棉種植面積預估上調，但主產區得州持續的旱情令USDA上調棄收率預估至31.5%，進而使得收獲面積預估下調59萬英畝、產量下調21.8萬噸至337.5萬噸（同比減少11.5%）；由于產量的減少及全球貿易萎縮，出口預估調降10.9萬噸；期末庫存預估環比下調10.9萬噸至52.3萬噸，庫銷比隨之下降至14.5%。
產量形勢分析：截至7月10日，美棉優良率39%，比去年同期減少17個百分點，與2018年情況類似。根據NOAA對美國干旱形勢展望，未來一個季度，主產區得州旱情預計還將持續。我們結合生長期干旱指數DSCI、優良率周度均值與棄收率的關系，初步測算，棄收率預計在30%左右，USDA7月報告中給出的棄收率預估并不離譜。此外，據NOAA對2022年大西洋(600558)颶風季節展望，今年颶風季預計比較活躍。到時若在美棉收獲期遭遇更多颶風，颶風帶來的大量降水，可能會令美棉產量和質量雙雙受到影響，這也是后續需要密切關注。因此，若后期災害性天氣增加，美棉產量仍存在下調的可能。
需求形勢分析：截至7月7日，22/23年度美陸地棉總簽約銷售104.05萬噸，同比增68.64%，處于歷史偏高水平，顯示出國際買家對新年度美棉的興趣較大�？紤]到美國對疆棉禁令，這將支持美棉的出口需求，我們預計美棉出口仍能占到總供應預估的70%以上的偏高比例。
結合生產與需求面的分析，即便未來美棉出口預估可能下調，但預計22/23年度美棉仍將處于供應緊張的格局，期末庫存及庫銷比仍將處于低位水平。
2.2.2、全球：22/23年度產需預計逐步向過剩的方向修正
USDA7月供需報告中，對于22/23年度全球棉花方面，由于美棉及巴西棉產量的下調，全球棉花產量預估下調26.2萬噸至2614.1萬噸；報告將21/22年度全球消費調降41.4萬噸至2608.2萬噸，致使22/23年度期初庫存上調，同時也將22/23年度全球消費下調35.1萬噸（中、印、孟加拉、土耳其消費均下調）至2611.1萬噸，全球貿易削減24萬噸，期末庫存調升了32.4萬噸至1834.6萬噸、庫銷比升至70.26%，同比基本持平。
USDA7月報告將全球21/22年度及22/23年度消費均有所調減，近兩次報告連續調減這兩個年度的消費預估，凸顯需求面形勢堪憂。此外，報告顯示，21/22年度77.9萬噸的產需缺口，22/23年度產需更為均衡，由之前的小幅缺口的預估逐步向過剩轉變，7月報告預估過剩量還小，僅3.1萬噸，后續報告仍有下調消費導致過剩量繼續調增的可能。
2.2.3、外盤下方空間或有限
由于ICE棉花期貨只能美棉交割，它直接反應的是美棉供需狀況，間接反應全球供需狀況。ICE棉價與USDA月度供需報告中對美棉的庫銷比預估存在明顯負相關關系。6-7月份，由于市場對全球經濟衰退的擔憂，ICE棉價在偏空的需求前景主導下持續下滑，對產地尤其美國供應面的利多題材無視。
從ICE棉價歷史走勢情況看，基本在50-90美分/磅區間內運行，其中中樞位置為70-80美分/磅。而就美棉低庫銷比的情況看，理論上應該在歷史中上檔位運行�？梢灶惐�13/14年度，該年度全球庫銷比在92.2%、美棉庫銷比在17.5%-21.5%低位區間修正，對應當年棉價最低區間在75-78美分/磅；而22/23年度全球庫銷比預估在70.26%、美棉庫銷比預計在20%以下低位水平，整體供需格局相比13/14年度是要更緊一些的，因此我們預計ICE棉價在80美分之下的持續性和空間都不大，除非有宏觀強大的系統性風險沖擊，70-80美分/磅處的支撐預計較強。
若外盤在80美分一線附近企穩，則鄭棉繼續向下的空間和持續性可能也不大。按照CZCE1月合約-ICE12月合約盤面價差情況，考慮到美對疆棉禁令影響下內外價差可能還將處于低位水平，則若外盤在80-75-70美分/磅，對應鄭棉1月合約可能降至13000-12000-11000左右。
根據美棉及全球棉花供需狀況，對ICE棉價不宜過分看空，歷史中樞70-80美分處應有較強支撐。從外盤的角度推測鄭棉的話，則鄭棉距離底部應當也不遠。
3 總結展望
盡管棉價出現持續暴跌、暴跌后今日封于漲停，但價格變化并沒有解決基本面的問題，棉花棉紗供應鏈還是處于大量積壓的狀態，市場對新棉收購的擔憂也還將持續，下游消費也依舊疲弱，產業信心不足，基本面還是看不到向上的驅動。在價格不能解決基本面問題的時候，市場可能更多受情緒的影響，很難去判斷底在哪里。近期盤面跌幅過大，加上外部宏觀氛圍的緩和，鄭棉期價短期出現反彈修復，但目前還沒有從基本面上看到向上的驅動力，外部宏觀環境也還處于動蕩之中，鄭棉反彈空間預計有限，整體仍處于弱勢格局之中，后續需繼續關注下游需求是否會有實質性的改善（7-9月份秋冬訂單下達情況）以及是否會有更多相關扶持政策出臺，倉單有效期的問題也需要警惕。
鄭棉期價已跌至歷史運行區間中樞位置15000元/噸左右，并不算低。2018年特朗普政府發起貿易戰后的兩年里，鄭棉先跌到15000元/噸左右后進行了較長時間的震蕩，在2019年進一步發酵下行至近12000元/噸一線，當年美對疆棉的制裁還沒有現在這么嚴格，不過當年美棉供需格局要比22/23年度更充足一些。如果一定要探尋底部的話，我們認為還是參考外棉，根據美棉及全球棉花供需狀況，對ICE棉價不宜過分看空，歷史波動中樞位置應有較強支撐，80美分之下的持續性和空間可能都不大。從外盤的角度推測鄭棉的話，則鄭棉距離底部應當也不遠了。
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