弘業期貨

從業資格號: F0254939

上半年PVC期價整體處于高位震蕩走勢，但進入6月份，PVC行情急轉直下，從8800元的高位，快速跌至6500元一線，跌幅達到了26%。而在這一波下跌當中，期價幾乎沒有出現像樣的反彈。而PVC期價的這種走勢幾乎對應了PVC供需面的情況。上游高利潤、高開工、高庫存并存，社會庫存居高不下，已經是去年同期的2倍；終端需求表現低迷，房地產施工和竣工持續負增長，讓市場預期更加悲觀。這種預期與現實的雙弱格局，也讓PVC成為了資金空配的首選。

本輪PVC下行已經跌至6500元附近，在該關口山東地區需要外采電石的高成本裝置氯堿綜合利潤已經被壓縮殆盡；而西北一體化裝置依然有較高的氯堿綜合利潤，按照目前價格進行的利潤結算，氯堿綜合利潤仍有1000元以上。這也就能解釋為什么市場價格在連續跌幅如此大情況下，上游依然維持高開工。

而從大的供需格局來看，我們認為正是由于房地產市場高速增長周期的結束，會導致PVC從一個供需相對緊平衡的狀態進入到一個相對寬松社會過剩的局面，這才是本輪PVC持續大跌背后真正的原因。而上游高利潤高開工和市場的高庫存在被資金空配之后，加速了PVC重新估值的過程。

在終端需求難以出現實質性好轉的情況下，市場的發展邏輯只能是通過價格的不斷下跌，加大上游虧損，進而擠出邊際供應，以達到去庫的目的，來實現供需兩端的重新平衡。

上半年：靠預期支撐的行情突然崩塌

一季度，市場延續了2021年在8000元一線企穩的態勢，隨著春節后需求逐步恢復，市場震蕩走高，由于年初上游庫存和社會庫存呈現快速去化態勢，并一度低于2021年的庫存水平，也讓市場對今年的行情充滿了期待。于是在國際油價持續走高和市場對后市的樂觀預期中，PVC期價也展開了一波明顯的上行走勢，最高也漲到了9500元一線的水平。但隨后上海疫情爆發，華東地區整個物流受到了限制。于是，上游和社會庫存開始逐步累積，但市場認為這是因為物流因素導致的，當物流恢復以后，伴隨著市場旺季的來臨，市場將迎來快速的去庫過程。

二季度，華東疫情緩解，物流狀況也逐步恢復正常，但預期中的旺季并沒有到來，終端需求表現低迷，社會庫存不但沒有出現去化，反而呈現持續累庫的態勢。市場在強預期和弱現實的拉扯下，在8500-9500元之間展開了震蕩。而體現在市場的成交上可以看出，市場稍微走高，成交就非常困難，而只有期價下跌，市場點價成交才能稍微放量。由此，市場交易的重點逐步從樂觀的預期轉向低迷的現實。期價調整的低點也開始越來越低，并在5月底再度逼近了8000元一線。但隨后市場再度走出了一波反彈行情，雖然事后來看，這一波反彈是下跌前的最后一波反彈，且伴隨著反彈的是市場成交量的急劇萎縮，但由于期價突破了前面震蕩區間8700元，并再度逼近9000元關口，對市場的心態造成了一定影響。從市場貿易商的反饋來看，大部分貿易商的多單，無論是現貨還是期貨成本基本都處于5月底下跌的低點位置，也就是8100-8300的區間。

下半年：行情企穩有望，但上漲無期

從6月初展開的一波快速下跌，是市場利空因素的集中釋放。當樂觀預期已經不在，市場需要面對殘酷的現實。由于價格的快速下跌，整個產業鏈都在主動去庫存，并成形了惡性循環。上游工廠在高庫存壓力下，不斷向代理壓貨，代理商被動補庫進一步加大市場銷售壓力；下游工廠則維持剛需采購，備貨庫存降到最低。在這種整個產業鏈都在去庫的壓力下，可以看到現貨的跌幅比期貨還打，表現出來就是基差的持續走弱。對于下半年的行情，當前的產業鏈高庫存仍需要在下半年去逐步消化，所以，我們判斷基差整體仍將維持弱勢的格局，在遠期合約率先觸底之后，下半年市場基差將回到0附近波動。

下半年的需求端受到房地產的拖累，將難以出現實質性好轉。從下圖可以看出，PVC的下游需求中，36%為管材，還有14%的型材，11.5%的地板和墻板，即超過一半的PVC終端需求和房地產密切相關。房地產從高速增長進入到新的發展周期。土地拍賣市場遇冷、房地產開發企業相繼暴雷和房地產開發投資的快速下滑決定了在未來2年內PVC的終端需求都難以出現好轉。目前房地產市場回暖主要來自于調控政策放松以后帶動的銷售端的向好。雖然后端裝修對建材需求有一定的支撐作用，但占比較小。

從領先指標土地競拍、房屋新開工和竣工來看，前五個月房地產累計竣工面積下降15.3%；而影響明年需求的房地產新開工降幅更是高達30.6%。而房地產土地拍賣的遇冷和房地產開發投資的持續下降則預示著PVC的需求將進入到持續下行的通道。而供給端，雖然近兩年來增幅不大，但在供增需減的情況下也讓PVC從緊平衡狀態進入到一個相對過剩的狀態。

而供需格局的轉變也將帶來PVC產業利潤在上下游之間進行重新分配。在過去的兩年里，由于煤炭雙控政策的影響，PVC的供應比較緊張，這也造成了PVC價格高企，上游利潤也呈現不斷走高的狀態。而對應的下游工廠面對原料價格的高企，利潤被嚴重擠壓，下游工廠甚至處于虧損生產狀態。

在當前市場供過于求的情況下，上游利潤被擠壓，按照通過擠壓利潤來淘汰邊際供給的邏輯來看，需要外采電石、外采VCM單體的高成本裝置將持續處于虧損狀態。而西北具備成本優勢的一體化裝置的綜合利潤也只有被擠壓殆盡的情況下，才可能帶來供應的減量。而實際上，上游工廠并不會僅僅因為沒有生產利潤就會選擇減產或者停產。他們會考慮下面價格現實的因素：一是因為停車重啟會有很高的成本，除非上游判斷市場將進入到長期虧損的狀態，否則不會因為短期的虧損而減產或者停車。二是為了維護自身市場份額和滿足直銷終端大廠的需求；三是只要銷售價格仍高于可變成本，在一定虧損幅度仍會維持開工生產。基于上述幾個方面的原因，把西北地區一體化裝置的氯堿綜合利潤打掉PVC也未必能見底，上游工廠仍需要在囚徒困境中比拼耐力，所以，具有明顯成本優勢的一體化裝置在下半年或許也將出現比較大的虧損。

終端利潤方面，去年受到疫情影響，國外訂單大量涌入國內，但由于PVC價格的高企，很多終端工廠處于虧損生產的狀態，和上游的高利潤形成了鮮明的對比。但今年的情況正好相反，雖然PVC價格持續下跌，上游利潤也已經收到大幅壓縮，但由于終端工廠訂單不足，導致工廠生產雖然有利潤，但卻難以通過生產轉化成利潤。目前終端工廠仍以剛需采購為主，在當前期價不斷創出新低的過程中，終端工廠是不敢備有大量庫存的。市場需要通過繼續下跌的方式讓下游工廠有利潤，進而刺激終端需求的釋放。

出口方面，從去年開始，由于外盤供應短缺和原油價格的高企，國內PVC的價格優勢開始顯現，出口量出現了明顯的增長。今年在3、4、5三個月，PVC出口量均在20萬噸以上。盡管如此，依然未能緩解國內的供應壓力。而下半年，隨著全球需求的萎縮以及外盤價格的持續下調，國內PVC價格優勢走弱，出口量也將進一步萎縮。在內需不振的情況下，外需的走弱對PVC市場來說無異于雪上加霜。

綜上所述：截止到目前，PVC仍處于快速下跌的趨勢當中，雖然高成本裝置已經處于虧損狀態，但由于燒堿的高利潤，目前高成本裝置的氯堿綜合利潤雖然處于負值，但虧損尚不大。而西北一體化裝置的氯堿綜合利潤仍有1000元左右。按照市場要打掉市場氯堿綜合利潤的目標來看，PVC期價理論上跌到5500附近是沒有問題的。

但期價在5500附近是否能夠企穩依然需要上游工廠減產的配合。而根據我們上面的分析，上游工廠并不會在盈虧平衡點選擇減產或者停車，而是基于現實的考慮會在虧損中繼續生產，只有在虧損超過了可變成本和停車重啟的成本才可能出現停車。所以，通過價格來倒逼上游減產的途徑仍沒有達到目標。

下半年，PVC期價將在上游減產的配合下實現企穩，但行情要重新回到上半年的高點卻難度很大。簡單來說，行情在企穩之后，PVC的上漲僅限于上游工廠從虧損中恢復到合理利潤，但要PVC期價重回高位進而度實現上游的高利潤在下半年應該是看不到了。對應的PVC走勢應該是筑底之后或有修復性走高，但長期來看，應該是低位震蕩的走勢，而難以再現趨勢性上漲的行情。

基于此，我們建議在上半年積累了大量庫存的生產企業和貿易商，仍要積極參與套保，下半年期價的長期低位會讓被套的現貨頭寸不斷消耗資金成本和倉儲費，面臨漫長的解套之后。通過期貨市場套保，鎖定銷售價格，隨行就市出貨，加快庫存的滾動，以后期盈利來逐步彌補前期的虧損。

如果覺得當前價格已經處于相對低位，擔心市場出現反轉，也可以利用期權進行套保，買入看跌期權，支付一定權利金，規避一定期限內價格繼續下跌的風險。