Erik Norland，芝商所高級經濟學家及執行董事

　　此報告中所有示例均為對各種情況的假設性解釋，僅作說明之用。此報告中的觀點僅反映作者的看法，未必是芝商所或其關聯機構的看法。此報告及其中所載信息不應視為投資建議或實際市場經驗的結果。

　　要點

　　銅期權交易者認為，銅市場的風險水平較疫情前有所上升

　　6月初以來，銅期權的偏度為小幅負值，價外看跌期權的成本高于價外看漲期權

　　銅期權的偏度負值擴大有時意味著銅產品未來的價格回報將高于平均水平

　　銅價從2020年3月的低位一路飆升148%，至2021年5月的高點，這主要是因為疫情封鎖措施引起消費者支出偏好向耐用品轉移，從而推動全球制造業繁榮發展。此外，刺激措施提振消費需求，也為銅價帶來了進一步支撐。自2021年5月以來，銅價主要呈橫盤走勢（圖1）。

　　圖1：2020年3月到2021年5月，銅價上漲148%，然后呈橫盤走勢

　　當市場缺乏強勁的定向趨勢時，期權的隱含波動率通常會開始下降。然而過去12個月內，銅期權的情況卻并非如此。在疫情爆發前的兩年里，1月期（1M）平價（ATM）銅期權的隱含波動率處于13.8%至24.7%的歷史低位。疫情早期階段，1月期平價銅期權的隱含波動率上升至49%。過去一年，即使銅價橫盤波動，隱含波動率仍穩定在22.5%至33.6%區間——約為疫情前的1.5倍（圖2）。

　　圖2：銅期權隱含波動率高于2018年和2019年。

　　銅期權交易者對市場風險的看法可能反映出疫情之后銅市場面臨的不確定性要高于正常水平。需要思考的問題包括：

　　消費者的消費偏好是否會從耐用品轉回服務？如是，銅需求會受到什么影響？

　　考慮到每套住宅平均包含220磅/100公斤銅，歐洲和美國房貸利率上升將對住房建設速度產生什么影響？

　　能源轉型會否繼續助長銅需求？以何種速度？

　　中國經濟增長放緩可能會對銅需求產生什么影響？

　　雖然目前銅期權的情況表明，與疫情爆發之前的幾年相比，價格大幅波動的風險有所上升，但對于最極端的風險是價格上行還是下行，期權交易者間似乎并沒有取得多少共識。為了弄清期權交易者是擔心極端上行風險還是下行風險，讓我們看一下所謂的風險逆轉指標，即與平價期權相差0.15個標準差的價外看漲銅期權與價外看跌銅期權的隱含波動率之差。價外看漲期權的成本高于相應的價外看跌期權時，表明交易者對標的工具的極端上行風險的擔心程度高于極端下行風險。而價外看跌期權的成本高于類似的價外看漲期權時，情況就會相反。

　　過去13年，相較于極端上行風險，銅期權交易者通常更多地表現出對極端下行風險的擔憂。2013年至2016年期間的大部分時間以及疫情早期階段都是這種情況。然而，情況并非總是如此。在從全球金融危機復蘇的早期階段，銅期權常常反映出對風險的正偏度預期，在2010年代后期的經濟擴張期間也是如此（圖3）。

　　圖3：銅期權隱含波動率的風險逆轉偏度在最近幾周一直為負

　　這引發了一個問題：銅期權偏度是否會影響銅價格的走勢？為了回答這個問題，我們創建了一個擴散指數，根據過去兩年的隱含波動率，將目前的銅期權隱含波動率水平按0到100的范圍進行劃分。舉例而言，如果銅期權在兩年內的偏度負值最高，則擴散指數讀數將為0。相反，如果銅期權風險逆轉偏度正值為過去兩年內最高，則該指數讀數將為100。如果風險逆轉正好是過去兩年的平均水平，則該指數讀數將為50。

　　最近幾周，銅期權風險逆轉的兩年滾動擴散指數處于10-20的范圍內，這意味著過去兩年中，銅期權只有10%至20%的時間擁有高于近期的偏度負值（圖4）。

　　但這對銅價走勢可能意味著什么？在過去的十幾年中，銅價走勢往往與風險逆轉所指示的最可能的方向相反。簡而言之，風險逆轉偏度顯示出了一種反向指標的傾向。例如，當銅期權表明出現極端下行風險的可能性比出現極端上行風險的可能性大得多時，銅價在接下來三個月內往往會上漲。疫情早期的情況便是如此，當時銅價最初呈下跌之勢，引發了對極端下行風險的擔憂，但隨后價格卻較低點翻了一番以上。相比之下，當銅交易者更加擔心極端上行風險時，則從歷史上看，銅價后續更有可能出現下跌走勢（圖5）。

　　雖然相較極端上行風險，銅期權交易者往往更擔心極端下行風險，但不應認為這一事實即暗示銅價在未來幾個月下跌的可能性要高于上漲的可能性。事實上，我們無法預測價格，認為相反的情況更有可能發生的觀點也可能成立。

　　圖4：過去兩年中，銅期權只有10%的時間擁有高于目前的偏度負值。

　　圖5：當期權交易者最擔心極端上行風險時，銅往往表現不佳