國(guó)投安信期貨研究院

一、南美銅礦生產(chǎn)受到多方擾動(dòng)

2022 年 4 月 20 日，五礦資源在港交所公告，Las Bambas 銅礦（年產(chǎn) 30萬(wàn)噸級(jí)）將無(wú)法維持銅的生產(chǎn)，原因是當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)成員進(jìn)入礦區(qū)抗議。消息稱(chēng)與MMG 有關(guān)的承包商約有 3000 名工人被解雇，另有數(shù)百名礦山員工也被解雇。此后，當(dāng)?shù)乜棺h活動(dòng)不斷升級(jí)，6 月初秘魯警方與多個(gè)社區(qū)在礦場(chǎng)發(fā)生沖突，兩起火災(zāi)襲擊了 Las Bambas 銅礦和南方銅業(yè) Los Chancas 項(xiàng)目。

6 月 9 日秘魯土著社區(qū)表示將解除對(duì) Las Bambas 銅礦的抗議活動(dòng)。該抗議活動(dòng)迫使該礦自 4 月 20 日停止運(yùn)營(yíng)逾 50 天。社區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人愿意給予 30 天（6 月15 日-7 月 15 日）休戰(zhàn)以換取新一輪談判。社區(qū)要求為社區(qū)成員提供工作崗位，并要求改組礦山高管。礦山經(jīng)理表示，即日起將恢復(fù)部分礦山的活動(dòng)，但估計(jì)需要兩到三天才能逐步恢復(fù)所有運(yùn)營(yíng)，此前因抗議停止為 MMG 承包商工作的3000 名工人，將有望重返工作崗位。

從實(shí)際產(chǎn)量來(lái)看，4 月秘魯銅礦產(chǎn)量 17 萬(wàn)噸，同比降 1.7%，環(huán)比降 6.6%。今年前 4 個(gè)月秘魯銅產(chǎn)量 72.4 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 2.8%（兩萬(wàn)噸）。從細(xì)節(jié)來(lái)看，今年只有一月是高增速，而 2 到 4 月均為平或降。分銅礦來(lái)看，4 月 Las Bambas礦產(chǎn)量下降明顯，另有秘魯南方銅業(yè)也處于不正常運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，其 Cuajone 礦在今年癱瘓了近兩個(gè)月。兩家礦商前四個(gè)月銅礦同比損失近 5 萬(wàn)噸，考慮到五月?lián)p失量更大，秘魯銅礦在這一波抗議中的損失至少在十萬(wàn)噸以上。

智利方面，2022 年 1 月 31 日，智利通過(guò)一項(xiàng)提案，要求將鋰和銅礦國(guó)有化。另一個(gè)提案是將原來(lái)無(wú)期限的采礦特許權(quán)賦予特定期限，并提出可以給 5 年時(shí)間作為過(guò)渡期間。6 月初，智利政府啟動(dòng)對(duì) Los Pelambres 銅礦的制裁程序，智利環(huán)境監(jiān)管局就該公司尾礦應(yīng)急池的不當(dāng)使用和缺陷，以及事故和突發(fā)事件溝通協(xié)議的缺陷，提出了一項(xiàng)輕微和兩項(xiàng)重大指控。監(jiān)管局表示該案件是由于公民投訴而啟動(dòng)，還對(duì)礦場(chǎng)排放的微粒物質(zhì)提出了建議。

從今年智利銅礦的實(shí)際生產(chǎn)來(lái)看，由于品位下滑，投資不足等原因，智利銅礦產(chǎn)量也出現(xiàn)了明顯下滑，今年前四個(gè)月銅礦生產(chǎn) 171.4 萬(wàn)噸，同比下降 7.6%，產(chǎn)量損失近15 萬(wàn)噸，且下滑速度有加速傾向，連續(xù)四個(gè)月銅礦生產(chǎn)增幅別為-7.4%，-7.2%，-6%，-9.81%。智利國(guó)家銅委員會(huì)給出的原因，包括礦石質(zhì)量下降、水資源短缺。

二、銅礦生產(chǎn)擾動(dòng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

經(jīng)驗(yàn)的來(lái)看，在銅價(jià)處在高位區(qū)間的階段，銅礦罷工等干擾項(xiàng)往往出現(xiàn)上升。在市場(chǎng)處在較為平穩(wěn)，或者過(guò)剩的狀態(tài)下，銅礦生產(chǎn)商通過(guò)更低的成本進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，逐出更低成本的產(chǎn)能。但在市場(chǎng)處于典型的賣(mài)方市場(chǎng)情境下，供不應(yīng)求，供應(yīng)曲線(xiàn)斜率上升，供應(yīng)剛性抬升的階段，銅礦產(chǎn)能已經(jīng)充分利用，邊際產(chǎn)能對(duì)價(jià)格的影響開(kāi)始體現(xiàn)。

一般來(lái)說(shuō)，銅的全球期現(xiàn)貨市場(chǎng)被看作趨近于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，基本符合傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的基本假設(shè)，包括存在大量買(mǎi)者和賣(mài)者，產(chǎn)品同質(zhì)性強(qiáng)，資源流動(dòng)性，信息完全性等等。但在供應(yīng)出現(xiàn)短缺，生產(chǎn)和運(yùn)輸開(kāi)始集中的階段，銅產(chǎn)業(yè)鏈特別是靠近于上游的環(huán)節(jié)，出現(xiàn)了有利于壟斷和尋租的因素。主要的銅資源國(guó)，典型如秘魯和智利，及當(dāng)?shù)氐墓��?huì)組織，社區(qū)團(tuán)體等，有動(dòng)力通過(guò)尋租活動(dòng)加強(qiáng)壟斷地位，以謀求非生產(chǎn)性利潤(rùn)。

一般認(rèn)為，壟斷的基本原因是進(jìn)入障礙，銅礦生產(chǎn)也具備這樣一種特點(diǎn)，這種障礙一是高額的固定成本使得新進(jìn)廠商難以進(jìn)入；二是銅礦從勘探、可研、建廠投產(chǎn)需要數(shù)年時(shí)間，即使有新進(jìn)廠商，在中短期也無(wú)法影響銅礦的供應(yīng)。由于周期性的原因，完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)存在大量賣(mài)者的假設(shè)被顯著削弱，呈現(xiàn)出階段性的壟斷特征，這種壟斷既有自然壟斷的性質(zhì)（少數(shù)供應(yīng)商更有效率），又有資源壟斷的性質(zhì)（關(guān)鍵資源由少數(shù)企業(yè)和國(guó)家所有）。

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們，壟斷主要帶來(lái)兩個(gè)方面的危害，一是影響供需關(guān)系的正常修復(fù)，在尋租和壟斷行為影響下，產(chǎn)量往往低于供需平衡所需產(chǎn)量，供需關(guān)系在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)被扭曲。二是導(dǎo)致有效投資不足，壟斷企業(yè)或組織能通過(guò)尋租獲得利益，阻礙了效率提高，削弱了加大投資擴(kuò)大產(chǎn)能的積極性。秘魯央行報(bào)告顯示，受到種種抗議活動(dòng)影響，秘魯?shù)V業(yè)投資下降。今年礦業(yè)投資下降約 1%，2023 年下降 15%。智利情況類(lèi)似，一些礦業(yè)公司已暫停了在智利的投資決定。

尋租的目的在于加強(qiáng)壟斷行為，影響定價(jià)并從中獲利。不可避免的由于相對(duì)低效，面臨著競(jìng)爭(zhēng)者約束。從更長(zhǎng)時(shí)間和全球礦業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的維度來(lái)看，由于價(jià)格被拉到高于（完全競(jìng)爭(zhēng)條件下）供需平衡的價(jià)格，對(duì)新進(jìn)廠家有高價(jià)格激勵(lì)。以銅礦供應(yīng)而言，典型的就是中資銅礦商的增資擴(kuò)產(chǎn)行為增多，從整個(gè)周期來(lái)看，將會(huì)出現(xiàn)全球銅礦供應(yīng)版圖的重大遷移。

三、銅市場(chǎng)邏輯與價(jià)格展望

落實(shí)到價(jià)格上，南美的銅礦生產(chǎn)擾動(dòng)，直接結(jié)果是銅精礦產(chǎn)量下降。智利和秘魯兩國(guó)銅礦全球占比近五成。截至 5 月底南美銅礦產(chǎn)量損失就超過(guò) 25 萬(wàn)噸，且由于投資不足的影響，中長(zhǎng)期生產(chǎn)能力也相應(yīng)受到抑制。

實(shí)際的銅礦加工費(fèi)走勢(shì)已經(jīng)開(kāi)始反映南美銅礦生產(chǎn)的擾動(dòng)。銅礦加工費(fèi) TC是銅礦與精煉銅之間的價(jià)差。銅礦加工費(fèi)從 4 月底最高的 83.6 美元跌至近期的75.3 美元。而從長(zhǎng)期來(lái)看，加工費(fèi)從去年五一的歷史底部區(qū)域反彈整整一年，但仍處于相對(duì)中性的位置，而隨著供應(yīng)擾動(dòng)進(jìn)一步發(fā)酵，加工費(fèi)將重新回到 60 美元甚至更低的位置，擠壓冶煉廠的利潤(rùn)空間。銅礦及銅現(xiàn)貨的相對(duì)緊缺將拉長(zhǎng)銅價(jià)處在高位區(qū)間（滬銅期貨 7 萬(wàn)元以上）的時(shí)間。

展望未來(lái)銅價(jià)走勢(shì)，全球流動(dòng)性收縮進(jìn)度和通脹實(shí)際情況仍然是銅價(jià)階段性的主導(dǎo)因素。特別在六月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)再度爆表之后，市場(chǎng)等待美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于持續(xù)通脹的表態(tài)。過(guò)于鷹派的態(tài)度可能對(duì)銅價(jià)造成階段性的壓力，但相應(yīng)的美國(guó)資產(chǎn)過(guò)快下跌也有掣肘美國(guó)貨幣政策正�；�進(jìn)程。市場(chǎng)仍將在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)中間尋找價(jià)格運(yùn)行的脈絡(luò)。

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