PTA近端明顯上漲，主要漲幅來自于上游PX的利潤擴(kuò)張，其自身加工費(fèi)則處于同比低位，市場上對于PX上漲的邏輯在于美國汽油需求的增加從而提振了芳烴價(jià)格，那么這個(gè)邏輯是否能持續(xù)？這個(gè)行為是否具有經(jīng)濟(jì)性？我們又該如何跟蹤呢？

一、自身供需偏弱 預(yù)期持續(xù)累庫

PTA集中檢修逐步接近尾聲，聚酯端需求持續(xù)偏軟，PTA社會(huì)庫存目前開始累積，由于PTA存量裝置檢修預(yù)期剩余不多，PTA未來靜態(tài)庫存表現(xiàn)悲觀，09合約前需要PTA裝置主動(dòng)減產(chǎn)來維持平衡。從這個(gè)角度出發(fā)，伴隨PTA裝置的集中重啟，PTA自身加工費(fèi)則可能持續(xù)承壓。

在這個(gè)大前提下，PX是否能無視PTA產(chǎn)業(yè)供需的轉(zhuǎn)弱而繼續(xù)上漲，換言之，在PTA行業(yè)集體低利潤的背景下，PX的需求能夠完全被取代？

二、芳烴價(jià)差高企 調(diào)油需求有限

下面三張圖應(yīng)該是現(xiàn)在市場上看多亞洲芳烴的一個(gè)主要邏輯，即美國芳烴在汽油歷史極值裂解利潤的支撐下，美國本土芳烴價(jià)格的急速上漲帶來了美-亞之間的套利價(jià)差，從而引導(dǎo)了亞洲芳烴價(jià)格的上漲。

目前市場上有幾個(gè)觀點(diǎn)：

1、 美國汽油價(jià)格以及利潤受到旺季的支撐會(huì)持續(xù)強(qiáng)勢，美國芳烴會(huì)進(jìn)入油池，由于汽油價(jià)格更高，由此帶來的芳烴增量規(guī)模可觀，并將不斷拉動(dòng)亞洲的芳烴價(jià)格上行。

2、 由于美國汽油緊張情緒發(fā)酵，高辛值組分的缺乏使得美國汽油行業(yè)對于高辛烷值芳烴需求增加，同時(shí)國外成品油缺乏，國內(nèi)成品油疲軟，芳烴將作為替代成品出口的解決方案。

這兩個(gè)邏輯雖然看上去大致相仿，但其實(shí)存在區(qū)別，區(qū)別在于前者是對于存量的界定，而后者則是對于增量的界定。美國當(dāng)前汽油消費(fèi)大概在1000萬桶/天，折合到噸大概是120萬噸/天，意味著每1%的芳烴含量增加對應(yīng)的芳烴需求增量就是1.2萬噸/天。而根據(jù)2021年初頒布的EPA新規(guī)，芳烴含量限制放松，那么這個(gè)邏輯想象力是很強(qiáng)的。假設(shè)芳烴含量提升5%，那么每天的需求增量就達(dá)到6萬噸。美好的愿望在這邊，那么實(shí)際呢？實(shí)際是芳烴價(jià)格一直是貴于汽油的（在美國），那么在多添加芳烴增加辛烷值以后，汽油售價(jià)的增幅與添加芳烴的價(jià)值比如何呢？

從上圖中我們可以看到，實(shí)際當(dāng)前往存量汽油中添加更多的芳烴來增加辛烷值并不是一個(gè)很劃算的決定。

那么第二種思路觀點(diǎn)在于汽油缺乏高辛烷值組分，這就意味著這是汽油的增量帶來的芳烴需求增加，由于環(huán)保政策以及德州寒潮的影響，美國存量煉能出現(xiàn)了縮減，當(dāng)周全美90%的煉廠負(fù)荷代表的汽油實(shí)際產(chǎn)量同比19年減少了12萬桶/天以上。而實(shí)際當(dāng)前全美的出行需求（即隱含的汽油需求）已經(jīng)恢復(fù)到了19年的水平。為了補(bǔ)充這部分汽油的缺口，需要增加當(dāng)前體系中調(diào)油料的使用，最合理的辦法是重整出來之后重整油減少去芳烴抽提單元的比例，增加通往汽油的比例。而這個(gè)做法會(huì)使得北美自身的芳烴化工需求缺口變大，所以進(jìn)口PX實(shí)際上去補(bǔ)充美國自身的化工需求。

在這個(gè)邏輯下，那么PX的需求量實(shí)際上是有天花板的，即化工需求的極限值，美國有PTA產(chǎn)能300萬噸，意味著PX滿打滿算一個(gè)月需求16萬噸（事實(shí)上由于汽油對于苯的含量限制，不可能所有重整料都前往油池）。而驗(yàn)證這個(gè)邏輯最直接的證據(jù)在于此輪亞洲芳烴上漲過程中，亞洲PX漲幅大于甲苯以及MX的漲幅（甲苯和MX是調(diào)油料主力軍），也就意味著實(shí)際出口需求更多體現(xiàn)在PX，價(jià)差更大的甲苯以及MX反而漲幅不及PX。

綜上所述，從目前亞洲芳烴的價(jià)差結(jié)構(gòu)出發(fā)，我們認(rèn)為亞洲PX的出口更多是去補(bǔ)充美國因重整料轉(zhuǎn)產(chǎn)而導(dǎo)致化工需求的缺口，而這個(gè)量相對有限。

三、套利空間打開 物流結(jié)構(gòu)受阻

上面我們所討論的芳烴邏輯，都是基于理想狀態(tài)下的情況，事實(shí)上，芳烴套利最終實(shí)現(xiàn)需要考慮物流以及價(jià)格結(jié)構(gòu)等多方面因素的影響。

由于出口需求的迅速增加，導(dǎo)致東北亞芳烴運(yùn)力緊張，目前單噸運(yùn)費(fèi)已從65美元/噸上漲至200美元/噸，大幅壓縮了芳烴的價(jià)差套利空間。而美國汽油的大幅貼水結(jié)構(gòu)也是物流實(shí)現(xiàn)的一大阻礙，當(dāng)前美國汽油4個(gè)月貼水達(dá)200美元/噸以上，亞洲到美國的船期約為50天，因此5月出口的PX到岸在7-8月份，6月出口的PX到岸則在8-9月份。由于美國的汽油需求旺季是3-9月份，7-8月是每年最旺的時(shí)期，一旦物流無法在這個(gè)時(shí)期達(dá)到，則當(dāng)前的貼水結(jié)構(gòu)以及未來需求的不確定性都會(huì)讓“調(diào)油商”或者相關(guān)企業(yè)購買的意愿降低。而反過來，正是由于時(shí)間窗口的短暫，才會(huì)讓近端價(jià)格出現(xiàn)擠兌式的上漲。而相關(guān)貿(mào)易商集中補(bǔ)貨后，我們預(yù)計(jì)PX價(jià)格將出現(xiàn)一定松動(dòng)，但由于美國汽油強(qiáng)勢的邏輯或許會(huì)一直演繹，芳烴下跌的空間也比較有限（觀測指標(biāo)在于美國的芳烴價(jià)格是否能持穩(wěn)）。

四、終端需求疲軟 供需持續(xù)承壓

PTA成為能化板塊的明星品種主要基于當(dāng)前其上下游較為集中的檢修以及現(xiàn)貨市場流動(dòng)性的收縮。但最多的檢修卻遭遇了最悲觀的下游，盡管5月以來，需求以及實(shí)際訂單均有所好轉(zhuǎn)，但下游被突然上漲的原料價(jià)格壓縮了利潤，所接訂單大多大幅虧損，紡織企業(yè)本就庫存高企，現(xiàn)金流情況不理想，在原料價(jià)格的大幅上漲下，紡織企業(yè)仍有降負(fù)減產(chǎn)的可能性。

五、總結(jié)

PTA近端價(jià)格顯著上漲，但PX邏輯持續(xù)性且經(jīng)濟(jì)性存疑，在終端需求疲軟的背景下，PTA預(yù)計(jì)高價(jià)承壓明顯。但由于汽油價(jià)格以及利潤仍然高位且難以證偽，預(yù)計(jì)亞洲芳烴一旦大幅下跌，即使美國汽油貼水結(jié)構(gòu)明顯，仍然具備較好的安全邊際進(jìn)行套利，為了避免近端的風(fēng)險(xiǎn)以及驗(yàn)證遠(yuǎn)端偏弱的預(yù)期，推薦PTA7-9-1碟式（7-9正套+9-1反套）套利策略。