第一部分 回顧與展望
回顧整個一季度，逼倉主導整個行情，全球顯性庫存持續下降、國內現貨一直緊張，現貨升水維持高位。1月、2月我們一直在提示逼倉背景下的做空的風險，但基于價格嚴重脫離產業鏈，NPI和硫酸鎳較電鎳的價差拖累，未曾考慮到逼倉帶來的價格暴漲。
然而俄烏沖突的促進下，3月7-8日逼倉進入高潮，倫鎳從最3萬美元/噸最高漲至10萬美元/噸以上，雖然8日高價格交易重新歸檔，但收盤價格最高也達到了50300美元/噸。高價格也導致現貨市場交易的停滯，SMM現貨升貼水報價從3月下旬開始暫停，內外價差高位，進口窗口難以打開，截止3月底，雖然內外價差有所回歸，但大漲大跌導致現貨市場仍然交易困難。
展望二季度，倫鎳逼倉條件仍存，但也存在一定的矛盾，二季下行壓力逐漸增大的同時，也有疫情的好轉預期帶來的下游補庫，期貨盤面或將仍難平穩運行，但整體走勢震蕩下行。
◆持倉仍高位，逼倉未落幕，但交倉帶來的庫存反轉可能性增加
3月16日停盤的LME鎳重新開盤，經過連續的跌停后修復內外價差，3月22日倫鎳開板并達到了3月5日前的價格27000美元/噸，23日便迎來了空頭平倉帶來的價格推動，部分可以指導空頭的平倉心理線在2.7-3.0萬美元/噸。
但需要關注的是，3月7日逼倉以來的LME庫存，僅有注銷倉單轉為注冊倉單的變化，暫時尚未有大規模入庫，空頭湊集對應數量的交割品雖有困難，但也具備一定的交割能力，據第一財經報道，青山計劃與國內新能源企業用高冰鎳每月置換4000噸鎳豆用以交倉，預計4月份或許有看到LME庫存增加的可能。多頭不休價格不止，但也面臨現貨出貨困難和監管壓力，如果庫存發生變化，則多頭以及價格的壓力都將增加。
◆高鎳價向產業鏈傳導，抬高各環節成本的同時帶來下游負反饋
高鎳價格雖然脫離基本面，難有該價位現貨成交，但價格上漲后有對產業鏈的傳導能力，以LME鎳結算月均價計價的鎳濕法冶煉中間品、FeNi和關聯LME鎳的鎳礦價格都將抬高產業鏈原料成本。印尼鎳礦內貿基準價格HPM=Ni%*CF（校正系數）*（1-水分）*HMA（參考價），LME鎳價上漲則印尼鎳礦價格走高，3月份印尼鎳礦內貿價格環比上漲7美元/噸，則印尼NPI成本上漲約350美元/鎳噸。
而且，部分生產企業在LME同樣擁有保值頭寸，以First Quantum為例，向國內出口鎳濕法冶煉中間品，該產品以LME月度結算均價計價，因價格非常規上漲，下游硫酸鎳企業將有意協商計價基準，但因該企業有套保頭寸，價格協商空間相對較小。總體來看價格的傳導有利于修復產業鏈之間的價差，但也帶來了下游的負反饋，原料價格高企而有特鋼廠、冶煉廠暫停接單。
◆長期停滯的現貨市場在價格企穩后有補庫需求
內外價差回落后，進口窗口長期處于虧損狀態，保稅區甚至出現了轉口貿易導致的庫存下降，從產業鏈基本面來看，供需緊張的局面仍未扭轉。價格高位，現貨市場基本停滯，上下游企業均以消耗既有庫存為主，隨著價格企穩上下游產業情緒將逐漸修復，迎來剛需補庫情緒，短期內對價格形成支撐。
◆高鎳價傳導和期鎳價格向產業鏈修復壓力，利多不銹鋼相對偏強
3月份以來不銹鋼主要跟隨鎳價波動，但跟漲相對乏力，主要因為原材料NPI跟漲鎳價節奏同樣較緩，不銹鋼和鎳價的價差變化大部分反映了NPI和電鎳價差變化，多不銹鋼空鎳在一定程度上相當于做空電鎳和產業鏈價差。另外，鉻鐵價格同樣偏強，原材料成本支撐不銹鋼價格。
基本面上，二季度德龍二期及眾拓項目有望陸續達產，國內新增產能投放下產量將上行。但印尼因轉產高冰鎳而不銹鋼產量有所下降，在海外需求旺盛的情況下，回流國內的不銹鋼數量或許相較1-2月出現明顯下降。需求端，2022年房地產竣工和煉化行業周期繼續，國內需求仍有一定的支撐。
綜上，二季度多空矛盾顯著，但整體鎳價走勢預計震蕩下行，操作上波段操作為主，4月份注意補庫情緒和庫存變化帶來的波動，下方關注25000-27000美元/噸支撐，上方關注40000美元/噸壓力，后市關注區域沖突變化以及鎳鐵、高冰鎳新增產能的釋放；不銹鋼方面4月份來自于成本和供需矛盾的支撐較強，整體走勢預計前強后弱。
第二部分 重點動態
1.INSG：2022年全球鎳市可能過剩5萬噸 但仍存不確定
國際鎳研究小組INSG數據顯示，2022年1月全球原生鎳產量23.33萬噸，原生鎳消費量22.73萬噸，全球1月份過剩5900噸，這也是自2021年1月持續短缺以來的首次逆轉。雖然暫時認為2022年可能有超過5萬噸的過剩，但是該數據仍具有不確定，印尼產量保持較快的增長的預期下歐美尚有潛在的衰退風險和俄羅斯，芬蘭和烏克蘭的影響尚在評估，所以該機構計劃在4月份公布他們對于預期的進一步展望。
2．歐洲鋼鐵制造商從一級鎳轉向低品位產品
總部位于芬蘭的不銹鋼制造商奧托昆普（Outokumpu）對阿格斯（Argus）表示：“對于一般的原材料采購，我們正在尋找替代來源。”。然而，該公司堅稱其對俄羅斯鎳的依賴是“有限的”。
供應危機的嚴重程度可能導致歐洲鋼鐵制造商從一級鎳轉向低品位產品。一位終端用戶表示：“中國鎳生鐵（NPI）正在以大幅折扣出售，尤其是因為預計今年下半年將出現盈余”“由于質量較低，印尼和中國的NPI沒有被提前考慮。但是，我們發現質量在不斷提高。”
3．印尼項目投產動態
2022年2月13日，印尼德龍工業園北莫洛瓦里基地GNI公司，鎳鐵廠二車間第17#電爐順利投產出鐵，標志著GNI公司鎳鐵廠二車間電爐已全部順利投產；2022年3月13日，8#電爐成功出鐵，這是繼本月3月5日9#電爐出鐵后，一車間迎來的第二條順利投產的鎳鐵生產線。
2022年3月24日，青山印尼weda bay園區H區華科項目中的36號電爐成功出鐵，標志著園區的生產建設正穩步前進。
2022年3月29日，Nickel Mines告訴股東，Angel的第4條RKEF生產線預計將于4月底開啟調試階段。該項目第1條RKEF生產線于1月下旬開始調試，第2條RKEF生產線于2月下旬開始調試，第3條生產線于3月25日開始調試。
2022年3月23日，華越鎳鈷項目高壓酸浸第四系列實現滿負荷生產，至此項目全線成功投料生產并完成各系列驗證滿負荷試車，標志著華越鎳鈷項目由建設期全面轉入生產運營期。
第三部分 市場及庫存
1．期貨價格超級漲幅擾亂市場，基差和進出口利潤頻繁變化
圖1：LME鎳庫存和注銷倉單占比（噸、%）
數據來源：SMM、wind、銀河期貨
圖2：LME鎳0-3升貼水（美元/噸）
數據來源：SMM、wind、銀河期貨
圖3：國內鎳社會庫存（噸）
數據來源：SMM、wind、銀河期貨
圖4：國內精煉鎳升貼水（元/噸）
數據來源：SMM、wind、銀河期貨
LME庫存繼續下降，3月底較季初下降2.9萬噸至7.3萬噸，其中鎳板下降0.5萬噸至1.5萬噸，鎳豆下降2.4萬噸至5.8萬噸，降幅仍以鎳豆最為明顯。分地區看，亞洲下降1.7萬噸至3.4萬噸，歐洲下降1.1萬噸至3.9萬噸，美洲下降0.1萬噸。
注銷倉單占比從季初的47.8%最高沖至逼倉前一天52.6%，隨著LME重新開放，注銷倉單大量轉為注冊倉單，占比回落至月末23.6%，約2.3萬噸庫存轉注；LME鎳0-3現貨升水一季度持續處于高位，1、2月提示了做空風險的最主要指標現貨升水升至近700美元/噸，3月22日回落至貼水，并持續貼水狀態。市場逼倉的最主要指標表現在以上兩個方面，雖然指標數據均有所回落，但逼倉的條件依然存在，市場現貨較少以及倉單持倉集中，根據LME披露的數據，有近40-49%的倉單控制在某一個機構手中。
根據SMM統計，國內精煉鎳庫存基本與季初持平，其中保稅區庫存下降2900噸至7400噸，六地社會庫存增加2257噸至13321噸，保稅區庫存的下降主要來自于進口貨物的減少；六地社會庫存增加主要來自于期貨交易所庫存，較年初增加3751噸至6109噸。現貨市場，鎳價高位疊加季初春節因素，下游整體采購情緒不高，國內社會庫存有累庫情況。國內精煉鎳升水仍處于高位，但因價格的寬幅變化，SMM貿易商升貼水暫停報價。
圖5：上海保稅區俄鎳提單溢價（美元/噸）
數據來源：SMM、銀河期貨
圖6：滬倫比及進口盈虧（元/噸）
數據來源：SMM、銀河期貨
外盤主導的逼倉情緒導致國內現貨進口長期處于虧損狀態，疊加俄烏沖突后俄鎳全球流通受阻轉而流入中國的預期，2月份進口虧損擴大，3月份計算數值雖有盈利，但彼時價格異常，高位價格現貨難以成交，不具備參考意義。俄鎳提單溢價一季度長期維持在400美元/噸以上，隨著價格的俄異常上漲，溢價有所回落，月底內外價差修復后重新上漲至300美元/噸。國內現貨進口窗口短期內仍難以打開，現貨貨源補充難度較大，二季度重點關注俄羅斯精煉鎳進口變化。
2．高價格傳導，礦山報價堅挺，雨季鎳礦庫存以消耗為主
圖7：印尼鎳礦內貿價格（美元/噸）
圖8：菲律賓鎳礦FOB價格（美元/噸）
圖9：菲律賓鎳礦CIF中國價格（美元/噸）
圖10：我國港口鎳礦庫存（噸）
數據來源：安泰科、SMM、Mysteel、銀河期貨
印尼能礦部發布2022年3月鎳礦內貿基準價格（MC30%），其中NI1.7%FOB50.42美元/濕噸，環比上漲5.19美元，同比上漲11.41美元；NI1.8%FOB56.35美元/濕噸，環比上漲5.80美元，同比上漲12.75美元；NI1.9%FOB62.61美元/濕噸，環比上漲6.45美元，同比上漲14.17美元；NI2.0%FOB69.20美元/濕噸，環比上漲7.12美元，同比上漲15.66美元，顯示出高鎳價對于上游的傳導。
一季度菲律賓紅土鎳礦Cif中國價格同樣處于上行區間，但漲幅相對較弱，3月底0.9%鎳礦43美元/噸，1.5%鎳礦102.5美元/噸，1.8%鎳礦135美元/噸。一部分受海運費上漲影響，另一部分受持續走高的鎳價影響。庫存方面，截止3月25日，我國港口鎳礦庫存712.9萬噸，較年初下降230.3萬噸，其中低品位鎳礦80.8萬噸，中高品位鎳礦782.5萬噸。
3．下游接受度較低，NPI跟漲緩慢
圖11：國內NPI價差走勢（元/鎳噸）
數據來源：SMM、銀河期貨
圖12：高鎳生鐵與廢不銹鋼價差（元/鎳點）
數據來源：SMM、銀河期貨
一季度春節疊加冬奧會限產，國內高鎳鐵開工率低位，山東鑫海和江蘇德龍均有不同程度的鎳鐵減產，其中德龍不銹鋼2月也受原料緊張的影響而下降。2月春節開工之后，高鎳鐵可流通貨源重回緊張局面，鋼廠積極詢盤。并且，因電鎳和廢不銹鋼價格上行凸顯鎳鐵經濟性，鐵廠保證利潤的同時調漲報價，從年初的1300元/鎳漲至季末1630元/鎳，漲幅25.4%，弱于鎳46.9%的漲幅，強于不銹鋼21%的漲幅。
二季度鎳鐵的壓力逐漸增加，一季度印尼新增8條產線釋放，折合單月產能增加近7000噸鎳，但因電力供應不足，產能利用率不高，而二季度新增產能降繼續釋放。從價差方面看，當前NPI較電鎳貼水7萬元/噸，逼倉情緒緩和后價差有修復的空間，但新增產線的壓力導致價差仍高于之前的水平。
4．不銹鋼隨鎳價波動，季末受成本支撐較強
圖13：不銹鋼較當月基差（元/噸）
數據來源：Mysteel、銀河期貨
圖14：無錫佛山不銹鋼庫存（噸）
數據來源：Mysteel、銀河期貨
3月份以來不銹鋼主要跟隨鎳價波動，但跟漲相對乏力，主要因為主要原材料NPI跟漲鎳價節奏同樣較緩。季末，因南非鉻礦供應量縮減引發的鉻礦價格上漲擠壓下游利潤，導致工廠大面積虧損減產，持貨商多捂貨惜售，鉻鐵價格同樣偏強，原材料成本支撐不銹鋼價格。截止到3月24日，無錫/佛山不銹鋼社會庫存總量64.4萬噸，較年初增加18.3萬噸，其中200系庫存總量10.8萬噸，增加2.4萬噸；300系庫存總量46.5萬噸，增加14.4萬噸；400系庫存總量7.1萬噸，增加1.6萬噸。
對于二季度市場關注焦點，主要在于三個方面：一是不銹鋼原料端成本變化；二是新增產能投放情況；三是需求變化。二季度德龍二期及眾拓項目有望陸續達產，國內新增產能投放下產量將上行。但印尼方面，根據Mysteel報道，青山可能因高冰鎳而減產不銹鋼，在海外需求旺盛的情況下，回流國內的不銹鋼數量或許相較1-2月出現明顯下降。當前在疫情爆發影響物流運輸的背景下，不銹鋼消費正處于旺季不旺的狀態，二季度初貿易商有補庫需求，預期二季度不銹鋼大概率寬幅高位震蕩。
5．硫酸鎳溢價回落，鎳豆溶解經濟性受逼倉影響
圖15：硫酸鎳溢價（元/噸）
數據來源：安泰科、銀河期貨
圖16：正極材料成本占比（噸）
數據來源：安泰科、銀河期貨
進入3月份后，純鎳價格開啟瘋狂模式，以LME價格作為進口原料結算的鹽廠面臨巨額虧損，市場詢報盤停滯，原料采購商談艱難，硫酸鎳較鎳豆價格一度大幅虧隨。月底鎳價回落后原料供應偏緊的預期仍存，3月份到港的中間品計價基礎大概率跟隨4月份價格計價，硫酸鎳將緊隨鎳價波動。
二季度中旬青山高冰鎳產能將繼續釋放，雖然網傳下游加工能力不足，但根據我們的理解，高冰鎳溶解制備硫酸鎳技術成熟且國內有長期在營企業，下游配套產能并不足以制約高冰鎳對鎳豆消費的替代，預計硫酸鎳較鎳豆的溢價將難以恢復至之前高位。
需求端，鎳價的上漲對需求端影響有多大，我們根據價值鏈傳導計算，以70kWh三元高鎳電池帶電量的新能源汽車為例，鎳價每上漲1萬元/噸，汽車電池理論成本將增加470元/輛，3月底較前驅排產仍然高位的12月份鎳價上漲6萬元/噸，汽車成本上漲2820元/輛，相較于終端車企的提價仍然不高。真正影響汽車成本在于大宗商品、芯片、電解液、隔膜等各個電池組件的上漲，圖16我們列出了鎳、鋰元素再高鎳正極材料原料成本中的占比，碳酸鋰價格的暴漲是下游成本壓力的關鍵點。所以綜合看，二季度新能源行業的終端需求仍然不會大規模回落，重點需要關注芯片和碳酸鋰價格。
第四部分 供需基本面
1．鎳供應
圖17：中國鎳鐵產量（千鎳噸）
圖18：印尼鎳鐵產量（萬鎳噸）
圖19：中國鎳鐵進口（萬實物噸）
圖20：中國分地區鎳鐵產量（鎳噸）
數據來源：安泰科、SMM、銀河期貨
2022年2月全國鎳生鐵產量為3.26萬鎳噸，環比增長2.8%，同比降幅13.9%。其中高鎳生鐵2.68萬鎳噸，低鎳生鐵0.58萬鎳噸。是2月份受到自然天數減少及環保限產問題影響產量恢復不及預期，北方地區受影響較為嚴重。其中山東、內蒙、遼寧及河北地區均有減產。低鎳生鐵產量下滑還與一體化不銹鋼廠年終檢修減量有關。
2022年3月份，全國鎳生鐵產量預計為3.95萬鎳噸，環比上漲2.76%，分品位看高鎳生鐵3.26萬鎳噸，低鎳鐵產量或為0.70萬鎳噸。3月鎳鐵有所上漲，主因減產復產，但受到原料庫存鎳礦的限制，產量也較難有大幅提升。
圖21：中國電鎳產量（千噸）
圖22：全球主要電鎳企業季度產量（噸）
圖23：中國精煉鎳進口（萬噸）
圖24：中國鎳粉進口（噸）
數據來源：安泰科、SMM、銀河期貨
2022年1月我精煉鎳產量12715噸，同比下降2.0%，環比下降12.4%。其中，金川集團電鎳1月份生產11000噸，環比下降15.4%，2022全年計劃產量較上年基本持平；新疆新鑫1月份電鎳產量1215噸，環比增加20.1%；吉恩鎳業1月份產量500噸，環比持平。2月份，吉恩鎳業有減產檢修計劃，金川春節期間保持高開工率，預計產量較1月份持平。
2022年2月我精煉鎳產量13633噸，同比持平，環比增加7.2%。其中，金川集團電鎳產量12000噸，環比增加9.1%，新疆新鑫產量1433噸，環比增加17.9%；吉恩鎳業因檢修影響，產量200噸，環比減少60%，目前暫未確定復產時間。
圖25：中國硫酸鎳產量（噸）
圖26：中國硫酸鎳凈進口（噸）
圖27：中國濕法冶煉中間品進口（噸）
圖28：中國高冰鎳進口（噸）
數據來源：安泰科、SMM、銀河期貨
2021年2月全國硫酸鎳產量2.5萬噸金屬量，實物量為11.38萬實物噸，環比減4.08%，同比增66.0%。2月份，受到自然天數減少、假期及原料利潤情況較差部分鎳鹽廠主動減產等綜合影響，產量下滑明顯。從原料占比上看，鎳豆及鎳粉使用占比受經濟性影響明顯下滑，使用占比下滑至42%，部分企業表示，按照當前鎳價，鎳豆3月份起停止繼續采購，暫停溶解產線。MHP及廢料使用占比提升，2月份MHP使用占比提升至36%。
2．鎳需求
圖29：中國不銹鋼粗鋼產量（萬噸）
圖30：印尼不銹鋼粗鋼產量（萬噸）
圖31：中國300系廢不銹鋼用量占比（噸）
圖32：中國不銹鋼進出口（萬噸）
數據來源：Mysteel、安泰科、SMM、銀河期貨
2022年2月份國內33家不銹鋼廠粗鋼產量241.28萬噸，月環比增0.99%，年同比減6.40%；其中200系產量71.01萬噸，環比增9.23%，同比減18.42%；300系122.49萬噸，環比減3.61%，同比增8.19%；400系47.78萬噸，環比增2.03%，同比減16.93%。
2月雖有山東、河南等地區鋼廠受冬奧影響減產，但年后鋼廠復工較快，國內不銹鋼粗鋼總產量月環比增加，主要增在生產利潤較好的200系；300系環比略下降，主要體現在山西及廣東鋼廠的300系產量下降，部分鋼廠表示生產利潤不理想且2月份新接訂單不佳；400系產量變化不大。
2022年2月份印尼不銹鋼粗鋼產量為34.4萬噸（300系），月環比減23.56%，年同比增4.24%，主要表現在印尼青山減產。2022年3月份印尼不銹鋼粗鋼排產43萬噸（300系），預計月環比增25.0%，年同比增10.8%。
圖33：中國三元前驅體產量（噸）
數據來源：SMM、銀河期貨
圖34：中國三元前驅體出口（噸）
數據來源：SMM、銀河期貨
2022年2月前驅體產量為5.9萬噸，環比減少2.5%。供應端，幾家前驅體廠新增產能在2月正式放量，而部分中小企業2月春節放假及停產檢修，疊加2月生產天數減少，總體供應量小幅下降。
3．平衡
圖33：國內不銹鋼月度產量（萬噸）
數據來源：銀河期貨
第五部分 成本及利潤
1.NPI生產成本
圖34：國內NPI成本（元/鎳）
數據來源：SMM、銀河期貨
圖35：國內鐵廠利潤率（%）
數據來源：SMM、銀河期貨
一季度初NPI成本暫穩，季末隨著鎳礦原料以及輔料價格的上漲，成本抬升，但鐵廠利潤仍然豐厚，當前山東地區RKEF即期完全成本在1340元/鎳，江蘇地區RKEF即期成本在1450元/鎳，以當前價格計算，鐵廠利潤在10-20%。但豐厚的利潤并不能大幅刺激NPI排產，內蒙地區受疫情影響而產量下滑。
并且中國和印尼鎳鐵價格倒掛也支撐NPI價格走高，鐵廠利潤仍將維持。境外某鋼廠采購印尼鎳生鐵，境內同時也存在著由于FENI進口受影響，鋼廠盡可能采購品位高的鎳生鐵，這也導致印尼鐵與國內鐵價格倒掛的主要原因。
2．不銹鋼生產利潤
圖36：304不銹鋼冷軋成本（元/噸）
數據來源：Mysteel、銀河期貨
圖37：304不銹鋼冷軋利潤
數據來源：Mysteel、銀河期貨
截止3月25日廢不銹鋼工藝冶煉304冷軋成本19108元/噸，外購高鎳鐵冶煉冷軋成本20387元/噸，一體化工藝成本19267元/噸。從成本端來看，鎳鐵和鉻鐵二季度初都將保持堅挺，疫情結束后的貿易商補庫跌價成本支撐，價格將繼續偏強。
銀河期貨 王穎穎
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