第一部分 行情回顧

1月CBOT大豆震蕩走高，由于12月巴西南部與阿根廷地區(qū)高溫干燥，降雨嚴(yán)重不足，旱情明顯，這使得各家機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)巴西、阿根廷大豆產(chǎn)量，美豆上行，并突破1400整數(shù)關(guān)口，與此同時(shí)美豆粕因出口激增而高漲也讓美豆獲得提振。由于天氣預(yù)報(bào)顯示1月中旬以后阿根廷等地或?qū)⒊霈F(xiàn)降雨，美豆在1400附近展開調(diào)整，盡管USDA報(bào)告下調(diào)南美產(chǎn)量，全球大豆庫存從升轉(zhuǎn)降。進(jìn)入1月下旬，國際原油價(jià)格高漲、中國采購美豆傳言四起、2月巴西南部以及阿根廷地區(qū)天氣預(yù)報(bào)顯示或再度出現(xiàn)旱情等因素共振，美豆觸底反彈，并輕松突破1400關(guān)口。天氣與美豆出口成為影響美豆的關(guān)鍵所在。受此影響，國內(nèi)蛋白粕市場呈現(xiàn)“N”型走勢。由于國內(nèi)進(jìn)口大豆到港不及預(yù)期，油廠開工率明顯下降，而下游企業(yè)節(jié)前備貨增加，豆粕庫存穩(wěn)中趨降。豆粕現(xiàn)貨與基差走勢略顯堅(jiān)挺。相對而言，連粕走勢略顯疲軟，月初跟隨美豆走高。進(jìn)入1月中旬隨著油脂價(jià)格的走高，油粕套利打壓，連粕未能突破3300整數(shù)關(guān)口。此后美豆回落疊加買油賣粕套利雙重壓力共振，連粕大幅回調(diào)。進(jìn)入下旬，隨著美豆價(jià)格的高企，買盤入場期價(jià)大幅回升。

表：2022年1月國內(nèi)外主要油脂油料期價(jià)變化

數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng) 國信期貨

第二部分 基本面分析

一、南美大豆產(chǎn)量仍有下調(diào)可能

2021年12月以來，巴西大豆產(chǎn)區(qū)呈現(xiàn)北澇南旱，而且情況越發(fā)嚴(yán)重。南部地區(qū)巴拉那以及南里奧格蘭德地區(qū)旱情較為嚴(yán)重，有機(jī)構(gòu)預(yù)估巴拉那州30%的產(chǎn)量已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)，南里奧格蘭德州有18%的大豆生長受到影響，由于該州的作物種植和生長周期稍晚，因此還不能肯定完全不可逆轉(zhuǎn)的損失，需要看1、2月份整體降雨情況。與巴西南部一樣，阿根廷主要生產(chǎn)省份的干旱天氣減緩了種植進(jìn)度，同時(shí)也降低了早期種植地區(qū)的作物產(chǎn)量。根據(jù)阿根廷農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)，到2022年1月13日，93%的大豆完成播種，而一年前這一比例為97%。阿根廷大豆播種即將結(jié)束。進(jìn)入1月下旬，巴西主產(chǎn)區(qū)收割陸續(xù)展開，馬托格羅索州農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院（IMEA）數(shù)據(jù)顯示，截至1月21日，巴西馬托格羅索州2021/22年度大豆收割進(jìn)度為13.3%，前一周為4.16%，上一年度同期為2.23%，五年均值為13.22%。可見目前對于巴西而言，收割進(jìn)度已經(jīng)追趕上往年同期。但南部產(chǎn)區(qū)旱情依然堪憂。

圖：巴西大豆收割進(jìn)度

數(shù)據(jù)來源：中國糧油商務(wù)網(wǎng) 國信期貨

圖：阿根廷播種進(jìn)度

數(shù)據(jù)來源：中國糧油商務(wù)網(wǎng) 國信期貨

從歷史規(guī)律來看，每年1月底、2月初為南美大豆產(chǎn)區(qū)的雨季，這期間無論是豐產(chǎn)還是減產(chǎn)年份，均有一定的降雨來襲。從天氣預(yù)報(bào)顯示來看，1月底2月初的兩周南美會(huì)出現(xiàn)一定的降雨，尤其是阿根廷地區(qū)降雨量預(yù)期較大，基本上與往年同期持平，但是巴西南部地區(qū)降雨量較正常年份的下降25-50mm，可見當(dāng)前巴西南部的旱情更為嚴(yán)重一些。

圖：各家機(jī)構(gòu)對巴西大豆產(chǎn)量調(diào)整幅度

數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨

圖：各家機(jī)構(gòu)對阿根廷大豆產(chǎn)量調(diào)整幅度

數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨

從近期各家機(jī)構(gòu)的預(yù)估來看，巴西產(chǎn)量從前期的1.4-1.44億噸已經(jīng)下調(diào)至1.34-1.4億噸，降幅在600-800萬噸不等。阿根廷產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量從4950萬噸下調(diào)至4500萬噸左右，但有機(jī)構(gòu)最低預(yù)估到4000萬噸。可見當(dāng)前機(jī)構(gòu)預(yù)估已經(jīng)釋放了對當(dāng)前天氣對于產(chǎn)量影響的情況。從大宗商品牛市周期以及氣象條件來看，2022年的外部環(huán)境與2011-12年度極為相似。但是目前的南美底層土壤墑情要比2012年同期水平更為干旱。從CFV最新的天氣預(yù)報(bào)來看，2月份巴西南部以及阿根廷西北部地區(qū)仍有往年同期降雨偏少2MM/天。可見2月份巴西南部地區(qū)旱情難有緩和。

圖：當(dāng)前南美旱情

數(shù)據(jù)來源：NASA 國信期貨

圖：未來1個(gè)月降雨量預(yù)估

數(shù)據(jù)來源：CFS 國信期貨

從雙拉尼娜對于南美大豆的產(chǎn)量影響來看，2008/2009年度南美四國減產(chǎn)1939萬噸，2011/2012年度南美四國大豆減產(chǎn)1990萬噸。盡管USDA在1月報(bào)告中下調(diào)巴西、阿根廷、巴拉圭的大豆產(chǎn)量，但是目前南美四國產(chǎn)量仍與上年同期增加279.3萬噸，這與此前情況仍有較大差距。近21年來，USDA在2月份對巴西調(diào)增較多，阿根廷調(diào)減頻度較高，但是比照雙拉尼娜下調(diào)整節(jié)奏來看，巴西、阿根廷在2月均出現(xiàn)下調(diào)，而且下調(diào)幅度較大。

圖：雙拉尼娜下南美減產(chǎn)數(shù)量對比

數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨

圖：2月份USDA對南美大豆減產(chǎn)的頻率

數(shù)據(jù)來源：CFS 國信期貨

總的來看，巴西、阿根廷大豆即將進(jìn)入生長的關(guān)鍵時(shí)期，巴西南部以及阿根廷地區(qū)降雨則成為關(guān)鍵。從目前天氣預(yù)報(bào)來看，有效降雨依然不足，這可能導(dǎo)致南美大豆產(chǎn)量下調(diào)概率增加。

二、美豆出口無價(jià)格優(yōu)勢 等待擠占南美份額

圖：美豆出口累計(jì)

數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨

圖：中國采購累計(jì)采購數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨

按照美國農(nóng)業(yè)部周度出口銷售報(bào)告，截至1月6日，本年度迄今為止，美國大豆出口銷售總量已達(dá)4243萬噸，去年同期為5547萬噸，同比減少1303萬噸。21/22年度美豆出口預(yù)估在5579萬噸，較上年同期下降586萬噸。當(dāng)前美豆出口已經(jīng)完成USDA預(yù)估76%，上年同期為92%。2021/22年度迄今為止，美國對華大豆銷售總量為1706萬噸，去年同期為2002萬噸。目前美豆與巴西大豆相比，價(jià)格優(yōu)勢并不明顯。帕拉納瓜港口2月船期巴西大豆升水僅為60美分/蒲，同期2月船期美灣大豆的升水是135美分/蒲式耳。因此單純就升水而言，巴西大豆更有吸引力。而且巴西主產(chǎn)區(qū)已經(jīng)開始收割，上市進(jìn)度加快，這對美豆出口會(huì)有沖擊。由于盤面榨利虧損，因此中國采購更傾向于巴西大豆。不過最近USDA并沒有對美國大豆出口進(jìn)行調(diào)整。市場猜測可能是由于南美大豆產(chǎn)量不及預(yù)期，這使得美豆出口可能因此迎來轉(zhuǎn)機(jī)。

圖：美豆壓榨對比

數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨

圖：美豆壓榨利潤

數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨

對于21/22年度美豆需求而言，壓榨需求繼續(xù)刷新高點(diǎn)，USAD預(yù)估21/22年度美豆壓榨需求在5960萬噸，月均壓榨量在496萬噸，上年月均壓榨量在485萬噸。目前美國大豆壓榨利潤處于歷史高位，截至2022年1月13日的一周，美國大豆壓榨利潤為每蒲4.15美元，一周前是3.66元/蒲，去年同期為1.34美元/蒲。10月份NOPA會(huì)員企業(yè)的大豆壓榨量500萬噸，11月486萬噸、12月505萬噸。從歷年月度壓榨來看，要實(shí)現(xiàn)月度495萬噸的壓榨量仍有一定的難度，目前美豆壓榨量已經(jīng)歷史高位，后期進(jìn)一步繼續(xù)上調(diào)空間有限。

圖：美豆季節(jié)性走勢對比

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

總的來看，當(dāng)前美豆市場集中在南美天氣上，美豆自身影響在弱化。前期南美旱情造成的減產(chǎn)幅度已經(jīng)被市場所消化，目前市場對于南美的關(guān)注焦點(diǎn)主要集中在巴西南部及阿根廷地區(qū)旱情能否緩解、巴西主產(chǎn)區(qū)收割進(jìn)度及上市量，這將直接影響全球大豆供給的情況。從天氣預(yù)報(bào)來看，2月份整體降雨量依然不足，天氣溢價(jià)仍存在，產(chǎn)量仍有下調(diào)可能。可見CBOT大豆或?qū)⒀永m(xù)漲勢，天氣炒作仍在發(fā)酵中。

三、成本驅(qū)動(dòng)增加 豆粕震蕩偏強(qiáng)

圖：大豆壓榨量月度對比

數(shù)據(jù)來源：中國糧油商務(wù)網(wǎng) 國信期貨

圖：豆粕月度表觀消費(fèi)量

數(shù)據(jù)來源：中國糧油商務(wù)網(wǎng) 國信期貨

由于春節(jié)前后，油廠開工率普遍不高，因此將歷年1、2月份的壓榨量進(jìn)行合并計(jì)算，來看一下春節(jié)前后月份壓榨情況，2019年以前，1、2月合計(jì)的壓榨量在1200萬噸上下，月均600萬噸，考慮到有一周的休假，周度壓榨量在170萬噸左右。2020、2021年1、2月份壓榨量已經(jīng)增長到1300-1400萬噸的水平，月均壓榨量已經(jīng)增加到650-700萬噸，周度壓榨量在185-200萬噸左右。從豆粕的表觀消費(fèi)來看，1、2月份，2009年以前是850-900萬噸的消費(fèi)量，2020、2021年則分別為1050、1150萬噸。

圖：大豆進(jìn)口成本

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：大豆壓榨利潤

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

與2020、2021年1、2月份相比，進(jìn)口大豆成本大幅提高，2020年1月底美灣大豆CNF報(bào)價(jià)為412美元/噸，巴西大豆CNF報(bào)價(jià)為392美元/噸，2021年1月底美灣大豆CNF報(bào)價(jià)為578美元/噸，巴西大豆CNF報(bào)價(jià)為527美元/噸，2022年1月下旬美灣大豆CNF報(bào)價(jià)為625美元/噸，巴西大豆CNF報(bào)價(jià)為603美元/噸。可見2022年進(jìn)口大豆成本增長15%左右，而相應(yīng)我國下游豆粕、豆油現(xiàn)貨漲幅明顯，基差高企，現(xiàn)貨榨利處于盈利中，但是期貨漲幅不及進(jìn)口大豆成本，這使得2021年下半年以來盤面壓榨利潤呈現(xiàn)持續(xù)虧損的局面，油廠大豆采購也不積極。受到進(jìn)口大豆到港不及時(shí)等因素，2022年以來油廠開工率也明顯較前兩年有所下降。

圖：豆粕庫存

數(shù)據(jù)來源：中國糧油商務(wù)網(wǎng) 國信期貨

圖：大豆進(jìn)口量預(yù)估

數(shù)據(jù)來源：中國糧油商務(wù)網(wǎng) 國信期貨

目前國內(nèi)豆粕庫存在32.7萬噸，處于歷史同期低位，一般而言，春節(jié)前后是一年中豆粕庫存最低的時(shí)候，下游備貨增加，油廠庫存大多被釋放掉。從中國糧油商務(wù)量了解到，2022年1、2月份我國進(jìn)口大豆預(yù)估量在870、585萬噸，其他機(jī)構(gòu)預(yù)估3月份進(jìn)口量或在670萬噸上下。但由于全球疫情不斷發(fā)酵，出口國裝船與我國到港卸貨時(shí)間均較以往要增加，疊加節(jié)日效應(yīng)，2月份油廠整體開工率增長有限。后期隨著進(jìn)口大豆到港的增加，3月份油廠開工率才有望好轉(zhuǎn)。從目前的榨利和油廠采購情況來看，2022年1、2月份油廠合計(jì)壓榨量或在1200-1300萬噸左右。

圖：能繁母豬對生豬存欄的影響

數(shù)據(jù)來源：同花順(300033)國信期貨

圖：生豬及仔豬價(jià)格走勢對比

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

2021年底至今，國內(nèi)仔豬價(jià)格、生豬價(jià)格在小幅反彈后再度回落，這說明整體市場依然呈現(xiàn)供大于求的局面，市場供給相對寬裕，仔豬采購意愿不強(qiáng)。通過前期能繁母豬的數(shù)量粗略測算當(dāng)前估算出未來生豬存欄量。從官方數(shù)據(jù)可以看到我國能繁母豬是在7月份出現(xiàn)回落，那也就是簡單說，生豬存欄的高峰要在2022年5月份出現(xiàn)。此前生豬存欄呈現(xiàn)增加態(tài)勢。這對飼料需求有所提振。不過由于當(dāng)前生豬價(jià)格相對偏低，養(yǎng)殖戶提前出欄屠宰意愿明顯。春節(jié)前后，國內(nèi)豆粕整體需求難有大的增加，豆粕表觀消費(fèi)也將難以延續(xù)前兩年的高增長，或?qū)⒕S持在900-1000萬噸的需求水平。由此可見，按照1、2月進(jìn)口大豆量與1、2月壓榨量大體相當(dāng)，但是一旦到港不及預(yù)期，就需要港口大豆補(bǔ)充，這些大豆也就剛剛滿足豆粕的需求，豆粕庫存在2月之前難有明顯增加。

從基差來看，盡管國內(nèi)基差已經(jīng)從去年的高點(diǎn)有所回落，但是目前依然處于相對高位，在豆粕庫存有效修復(fù)前，豆粕基差高位運(yùn)行難以改變。從豆粕的期限結(jié)構(gòu)來看，2205合約之前，盤面呈現(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的走勢，而2205合約之后，市場似乎多空博弈正在進(jìn)行中。

總的來看，國內(nèi)豆粕2月前庫存偏低的局面難有改觀，進(jìn)口大豆到港量仍未有效增加，油廠開工難有大幅增加，豆粕當(dāng)月供需處于略顯偏緊的局面中，在疊加美豆走強(qiáng)成本驅(qū)動(dòng)，豆粕價(jià)格2月仍將保持偏強(qiáng)格局。

圖：豆粕基差走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：豆粕期限走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

第三部分 結(jié)論及操作建議

蛋白粕方面，國際方面，當(dāng)前美豆市場集中在南美天氣上，美豆自身影響在弱化。前期南美旱情造成的減產(chǎn)幅度已經(jīng)被市場所消化，目前市場對于南美的關(guān)注焦點(diǎn)主要集中在巴西南部及阿根廷地區(qū)旱情能否緩解、巴西主產(chǎn)區(qū)收割進(jìn)度及上市量，這將直接影響全球大豆供給的情況。從天氣預(yù)報(bào)來看，2月份整體降雨量依然不足，天氣溢價(jià)仍存在，產(chǎn)量仍有下調(diào)可能。可見天氣炒作仍在發(fā)酵中，CBOT大豆仍有高點(diǎn)。國內(nèi)豆粕2月庫存偏低的局面難有改觀，進(jìn)口大豆到港量仍未有效增加，油廠開工難有大幅增加，豆粕當(dāng)月供需處于略顯偏緊的局面中，在疊加美豆走強(qiáng)成本驅(qū)動(dòng)，豆粕價(jià)格2月仍將保持偏強(qiáng)格局中。操作上以調(diào)整買入為主。

國信期貨 曹彥輝