摘要：
宏觀方面，中央經(jīng)濟會議指出，2022年我國將面臨更大的經(jīng)濟下行壓力，將實施積極的財政政策以及文件的貨幣政策。實施積極的財政政策有望拉動電解鋁的消費。穩(wěn)健的貨幣政策說明2022年我國的流動性不會太緊，也不會太松，對鋁價的影響偏中性。就美國而言，美國制造業(yè)PMI2021年持續(xù)處于高景氣度區(qū)間60附近，而且核心CPI震蕩走強，已經(jīng)超出美聯(lián)儲的政策目標2%。2022年縮債和加息的可能性較大，但市場對此已經(jīng)存在預(yù)期。當這兩個靴子落地后，鋁價的宏觀利空因素可能將出盡。
供應(yīng)端，在能耗雙控的影響下，2021年多地限產(chǎn)限電，導(dǎo)致電解鋁產(chǎn)量出現(xiàn)收縮，原材料氧化鋁、動力煤的價格也出現(xiàn)大幅波動。展望2022年，電解鋁產(chǎn)能天花板4500萬噸依然有效，且四川、云南、新疆已經(jīng)明確要取消電解鋁優(yōu)惠電價，從重長期來看，電解鋁的生產(chǎn)成本將提高，倒逼高成本產(chǎn)能退出。另外，我國《“十四五”工業(yè)綠色發(fā)展規(guī)劃》明確突出，到2025年再生鋁產(chǎn)量達到1150萬噸。根據(jù)物資再生協(xié)會統(tǒng)計，2019年我國再生鋁年產(chǎn)量達到715萬噸，同期我國原鋁產(chǎn)量3542萬噸。再生鋁占原生鋁的四分之一還不到，該占比比再生銅、再生鉛的占比都要低。預(yù)計再生鋁短期產(chǎn)量增加對鋁的總供應(yīng)增加貢獻程度有限，對電解鋁需求的替代也比較有限。
需求端，受調(diào)控政策2021年房地產(chǎn)市場前高后低，進入第三季度，房地產(chǎn)市場進一步萎靡，但從四季度開始，多個城市有放寬房地產(chǎn)貸款的政策，中央經(jīng)濟工作會議提出，將支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求。首套房的貸款將得到保障，預(yù)計2022年房地產(chǎn)市場有望邊際好轉(zhuǎn)。汽車方面，2021年前二季度期車市場受芯片緊缺影響表現(xiàn)低迷，進入第三季度，芯片供應(yīng)緊張格局有所緩解，車市少許回暖。預(yù)計芯片供應(yīng)緊張的格局將逐步改善，車市也有望回暖。在“碳中和”、“碳達峰”政策的提振下，新能源產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，2021年新能源汽車市場表現(xiàn)亮眼，2022年新能源汽車產(chǎn)量能突破500萬輛，繼續(xù)對鋁的消費形成拉動。根據(jù)CPIA預(yù)測，預(yù)計2022年全球光伏裝機180-225GW，國內(nèi)光伏裝機60-75GW，新增用鋁量約101萬噸。
綜合來看，2022年，在環(huán)保政策的約束下，電解鋁的產(chǎn)能和產(chǎn)量依然將受限，雖然再生鋁的產(chǎn)量雖然會有增加，但是再生鋁的占比依然較小，不足四分之一，供應(yīng)端對鋁價造成的壓力不會太大。2022年地產(chǎn)和汽車有望邊際好轉(zhuǎn)，而且新能源汽車以及光伏行業(yè)還在蓬勃發(fā)展，將成為鋁的新消費亮點。在“碳中和”、“碳達峰”政策的影響下，電解鋁的產(chǎn)業(yè)鏈格局將越來越健康。
一、行情回顧
2021年，受益于“碳中和、碳達峰”政策，滬鋁主連前三季度穩(wěn)步上漲，2021年年初開盤價為15430元/噸，10月18日創(chuàng)下24765元/噸的2007以來的高位。隨后，受動力煤價格持續(xù)回調(diào)影響，鋁價快速回落至18000-19000價格區(qū)間進行震蕩。2021年滬鋁價格波動區(qū)間為：14600-24765。
圖表1：滬鋁主連日K線走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
外盤方面，2021年倫鋁也有與滬鋁類似的走勢，也在2021年1-3季走強。2021年倫鋁開盤價1980美元/噸，同樣于10月18日達到年內(nèi)高點3229美元/噸。之后，受滬鋁急跌拖累，倫鋁亦出現(xiàn)回落，目前在2500-2700區(qū)間波動。2021年倫鋁價格波動區(qū)間為：1945-3229。
圖表2：倫鋁日K線走勢圖
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
美元指數(shù)方面，2021年美元指數(shù)呈現(xiàn)震蕩上行的走勢。第一季度，美債收益率持續(xù)走強，帶動美元指數(shù)上漲，3月31日美元指數(shù)達到93.439這一上半年高位，隨后美債收益率逐步回落，美元指數(shù)也明顯回落。然后，從4月份開始，美國核心CPI同比增速快速上升，導(dǎo)致美元指數(shù)走強。另外，美國制造業(yè)PMI2021年一直位于榮枯線上方的高景氣度區(qū)間，表明美國經(jīng)濟持續(xù)回暖。美元指數(shù)也受到提振，6月中下旬開始震蕩上行，11月24日達到年內(nèi)最高點96.938。2021年美元指數(shù)波動區(qū)間為：89.206-96.938。
圖表3：美元指數(shù)日K線走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
現(xiàn)貨方面，2021年全國現(xiàn)貨價格走勢與期貨價格大體一致，但升貼水范圍波動較大，2021年全國現(xiàn)貨價格均值為18852.91，波動范圍：14730~24240。升貼水均值為：-33.02元/噸，波動范圍：-715~570。
華南地區(qū)2021年全年現(xiàn)貨價格均值，18920.97元/噸，波動范圍：14720~24240。升貼水均值35.04元/噸，波動范圍：-735~580。
2021年上海地區(qū)現(xiàn)貨價格比華南地區(qū)現(xiàn)貨價格平均低68.06遠/噸，波動范圍：-290~80。
圖表4：鋁現(xiàn)貨升貼水走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表5：鋁跨期價差走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
跨期價差方面，2021年近遠月合約價差表現(xiàn)平穩(wěn)，并沒有像2020年那樣拉開差距，全年跨期價差均值15.53元/噸，波動范圍：-90~220。
二、宏觀環(huán)境與政策簡析
圖表6：中國GDP同比增速走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表7：中國官方制造業(yè)PMI及其分項走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
國內(nèi)方面，由于疫情反復(fù)以及我國經(jīng)濟逐步擺脫低基數(shù)影響，2021年我國GDP增速呈現(xiàn)先揚后抑的格局，3季度我國GDP同比增速回落至4.9%。另外，從官方采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）來看，2021年官方PMI數(shù)據(jù)也是呈現(xiàn)高位回落的跡象，10月份，制造業(yè)PMI、生產(chǎn)PMI、新訂單PMI、新出口訂單PMI均回落至50榮枯線下方。11月僅制造業(yè)PMI和生產(chǎn)PMI回升至50上方，表明我國經(jīng)濟下行壓力加大。
圖表8：2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表
數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)、廣州期貨研究中心
另外，由于2021年上半年青海、寧夏、廣西、新疆能耗降低強度不達標，導(dǎo)致這四個地區(qū)第三季度限電限產(chǎn)明顯，而這四個地區(qū)的電解鋁產(chǎn)能占到全國總產(chǎn)能的53%，廣西亦是氧化鋁的重要生產(chǎn)地，為完成政策指標，調(diào)控加碼，當?shù)叵蕻a(chǎn)達到30%。在嚴格的調(diào)控政策的影響下，氧化鋁價格和電解鋁價格持續(xù)上漲。
圖表9：剪刀差：PPI同比-CPI同比
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
為了完成環(huán)保要求，各地政府都不同程度地采取了限電限產(chǎn)政策，而且境外疫情控制比我國做得差，許多企業(yè)開工繼續(xù)受到影響，導(dǎo)致一些原材料出口至我國需要花費更長的時間，2021年大宗商品價格出現(xiàn)持續(xù)的上漲，導(dǎo)致PPI同比明顯走強。2021年10月份，PPI同比增速達到13.5%，創(chuàng)下近5年來的最高增速，這意味著企業(yè)的生產(chǎn)成本顯著地提高。CPI的增速則相對平緩。CPI代表消費端的物價水平，CPI增速平緩則表明終端消費品并未有出現(xiàn)大幅漲價。PPI減CPI可以表示生產(chǎn)企業(yè)的盈利情況。PPI-CPI的剪刀差擴大，說明原材料價格并未有傳導(dǎo)到消費端，即生產(chǎn)企業(yè)承擔(dān)了大宗商品價格上漲的影響，利潤被侵蝕。10月份，CPI-PPI達到年內(nèi)高點12%，導(dǎo)致我國企業(yè)，特別是民營企業(yè)承受的壓力越來越大。面對這種情況，國家發(fā)改委果斷對動力煤價格進行調(diào)控（因為企業(yè)許多日常經(jīng)營活動都需要用電，而我國主要的發(fā)電形式是火電，火電是通過燃燒動力煤來產(chǎn)生的，而且動力煤是PPI指數(shù)中的重要組成部分），導(dǎo)致10月中下旬動力煤價格從月1800元/噸，迅速回落至800元/噸。11月的PPI同比增速也有所下降，為12.9%，PPI-CPI剪刀差亦小幅回落至10.6。
在2021年12月11日召開的2021-2022中國經(jīng)濟年會上，中央財經(jīng)委員會辦公室副主任韓文秀對中央經(jīng)濟工作會議做出解讀。韓文秀表示，“穩(wěn)”是這次中央經(jīng)濟工作會議最為突出的關(guān)鍵詞。2022年經(jīng)濟工作要“穩(wěn)字當頭，穩(wěn)中求進”，各地區(qū)各部門都要擔(dān)負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責(zé)任，積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，慎重出臺有收縮效應(yīng)的政策，政策發(fā)力要適當靠前，調(diào)整政策和推動改革，都要把握好時度效，堅持先立后破，穩(wěn)扎穩(wěn)打，要保持戰(zhàn)略定力和耐心，不把長期目標短期化，系統(tǒng)目標碎片化，不把持久戰(zhàn)打成突擊戰(zhàn)。加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，避免局部合理政策疊加起來，造成負面效應(yīng)。還要防止分解謬誤，避免把整體任務(wù)簡單一分了之更不能層層加碼，導(dǎo)致基層難以承受。運動式減碳是2021年導(dǎo)致PPI-CPI剪刀差明顯擴大的原因之一，預(yù)計2022年這種狀況不大可能再度出現(xiàn)，PPI-CPI的剪刀差將縮窄。
流動性方面，中央經(jīng)濟工作會議指出，2022年繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，這預(yù)示著我國的流動性將繼續(xù)保持穩(wěn)定，不會過于緊，也不會過于松對鋁價影響中性。
圖表10：美國制造業(yè)PMI走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表11：美國核心通脹率走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
美國方面，依靠疫情發(fā)生以來美聯(lián)儲實施的量化寬松政策以及基建計劃，美國經(jīng)濟出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。其制造業(yè)PMI從2020年的6月份開始恢復(fù)至榮枯線50上方，2021年一直在55以上的高景氣度區(qū)間運行。11月份，美國制造業(yè)PMI指數(shù)達到61.1，持平年內(nèi)次高。由于為市場注入了大量的流動性，美國2021年的核心CPI增速震蕩走強，11月份達到了4.9%，偏離了美聯(lián)儲指定的2%的政策目標。在11月底，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示將提前結(jié)束縮窄計劃，市場也預(yù)計2022年美聯(lián)儲將加息。縮債及加息將導(dǎo)致市場流動性收緊，利空鋁價，但目前市場已經(jīng)存在這種預(yù)期，可能已經(jīng)有所準備，因此，當縮債以及加息的靴子落地時，市場的反映可能不會很大，因此對鋁價的影響也可能會比想象中的小。
三、產(chǎn)業(yè)鏈回顧與展望
圖表12：電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈簡圖
數(shù)據(jù)來源：廣州期貨研究中心
圖表13：全球電解鋁生產(chǎn)電力結(jié)構(gòu)
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表14：全球電解鋁生產(chǎn)電力結(jié)構(gòu)
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
從全球電解鋁生產(chǎn)電力結(jié)構(gòu)來看，煤電占比達到64%，而我國的沒電生產(chǎn)的電解鋁占比則達到88%，清潔能源如水電以及核能的占比較小。而生產(chǎn)一噸電解鋁需要約13500度電，可見電解鋁對于能源的消耗量還是很大的，為有色金屬冶煉能耗之首。僅電解鋁行業(yè)的用電就占全社會總用電量的6%。在“碳中和”、“碳排放”的大政策背景要求下，電解鋁行業(yè)自然會成為調(diào)控的重點對象。
（一）供應(yīng)端情況
1．鋁土礦
鋁土礦方面，據(jù)百川咨詢，2021年11月中國國產(chǎn)鋁礬土產(chǎn)量預(yù)計530萬噸，受天數(shù)影響11月礦石產(chǎn)量小幅減產(chǎn)，其次由于北方地區(qū)礦山逐步復(fù)產(chǎn)，預(yù)計帶動國產(chǎn)礦石日產(chǎn)量較10月略有增加；南方地區(qū)礦石開采情況較10月基本沒有過多調(diào)整，貴州地區(qū)停產(chǎn)的露天礦山暫未傳出復(fù)產(chǎn)消息。
據(jù)華創(chuàng)證券，中國鋁土礦對外依賴度逐年提高，幾內(nèi)亞作為全球鋁土礦資源儲量最豐富的國家，已成為中國最大的鋁土礦進口國。受環(huán)保和資源儲量等多方面影響，中國鋁土礦產(chǎn)量已步入下行趨勢，但需求維持穩(wěn)步上升，因此對外依存度逐漸提高，由2016年的36%提高到2020年的54%。數(shù)據(jù)方面，據(jù)百川咨詢，截至2021年10月，2021年中國鋁礬土進口量達到9099.28萬噸。從進口國家上來看，2021年中國鋁礬土的進口國主要為幾內(nèi)亞，其占比52.8%，其次是澳大利亞，占比31.3%，印尼，占比15.1%；從進口省份上來看，主要為山東省、福建省和重慶市分別占比74.42%，7.03%，3.21%；從貿(mào)易方式上來看，鋁礬土的進口貿(mào)易主要為一般貿(mào)易和保稅監(jiān)管場所進出境貨物的形式，各占比約90.5%和9.5%。出口方面，截至2021年10月，2021年中國鋁礬土進口量達到9099.28萬噸。從進口國家上來看，2021年中國鋁礬土的進口國主要為幾內(nèi)亞，其占比52.8%，其次是澳大利亞，占比31.3%，印尼，占比15.1%；從進口省份上來看，主要為山東省、福建省和重慶市分別占比74.42%，7.03%，3.21%；從貿(mào)易方式上來看，鋁礬土的進口貿(mào)易主要為一般貿(mào)易和保稅監(jiān)管場所進出境貨物的形式，各占比約90.5%和9.5%。在幾內(nèi)亞，大部分鋁土礦由幾家中國鋁企業(yè)組成的“贏聯(lián)盟”經(jīng)營，鋁土礦面臨的突然斷供可能性較低。
2．氧化鋁
鋁土礦的下游需求是氧化鋁。據(jù)華創(chuàng)證券，中國氧化鋁產(chǎn)量高度集中，據(jù)2020年國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，山東（2800萬噸）、山西（1812萬噸）、河南（1011萬噸）、廣西（941萬噸）和貴州（427萬噸）氧化鋁產(chǎn)量合計約占全國產(chǎn)量的96%。其中，山西、河南、廣西和貴州背靠豐富的鋁土礦資源，為資源驅(qū)動生產(chǎn)，四省鋁土礦儲量約占全國儲量的90%，而山東為中國電解鋁產(chǎn)量第一大省，為需求驅(qū)動生產(chǎn)。數(shù)據(jù)方面，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，目前中國氧化鋁總產(chǎn)能為8924萬噸，截至11月29日，氧化鋁開工產(chǎn)能7450萬噸，開工率83.48%。百川統(tǒng)計10月份氧化鋁產(chǎn)量為596.8萬噸。截至11月15日，中國氧化鋁主產(chǎn)區(qū)、主要場站即時存貨總量為244.8萬噸，較上一個統(tǒng)計日10月31日的總量246.5萬噸減少1.7萬噸。
2021年10月氧化鋁進口量為21.94萬噸。從進口國家上來看，氧化鋁的進口國主要來自澳大利亞、印尼、越南；從進出口省份上來看，主要為內(nèi)蒙古自治區(qū)、福建省、上海市、遼寧省；從貿(mào)易方式上來看，氧化鋁的進口貿(mào)易主要是一般貿(mào)易的形式。出口方面，2021年10月中國國產(chǎn)氧化鋁出口量達到5693.56噸，較9月份有所增加。從出口國家上來看，中國國產(chǎn)氧化鋁的出口國主要是尼日利亞、韓國、日本、馬來西亞；從出口省份上來看，主要為山東省、江蘇省、河南省和安徽省；從貿(mào)易方式上來看，氧化鋁的出口貿(mào)易主要是一般貿(mào)易和保稅監(jiān)管場所進出境貨物的形式。
氧化鋁的下游需求是電解鋁。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，2021年10中國國產(chǎn)氧化鋁表現(xiàn)消費量略有下降，相較2021年9月份，進口量明顯減少，出口量略有增加，同時受限電因素影響產(chǎn)量有所減少，綜合來看表觀消費量較9月份有所減少。10月份以來，中國國產(chǎn)氧化鋁的月度表觀消費量超過618萬噸。
3．電解鋁
產(chǎn)能分布方面，據(jù)華創(chuàng)證券，中國電解鋁產(chǎn)量相對集中，據(jù)2020年ALD數(shù)據(jù)顯示，山東（812萬噸）、新疆（594萬噸）、內(nèi)蒙古（576萬噸）、云南（275萬噸）和廣西（226萬噸）電解鋁產(chǎn)量合計約占全國產(chǎn)量的66.8%。其中，新疆和內(nèi)蒙古煤礦資源豐富，冶煉廠可享有低廉的火電，廣西和云南水利資源豐富，冶煉企業(yè)可享受價格較低的水電，山東冶煉廠享有一定的電價政策補貼，本質(zhì)上電價決定產(chǎn)能分布。隨著“碳達峰”和“碳中和”的持續(xù)推進，全國電解鋁產(chǎn)能出現(xiàn)“北鋁南移”的趨勢。受限于環(huán)保和碳排放，北方的電解鋁產(chǎn)能逐漸轉(zhuǎn)移至南方有豐富水力資源的省份，事實上，這一進程已經(jīng)加速推進，2020年我國電解鋁新增產(chǎn)能主要集中在云南、廣西、內(nèi)蒙古、四川等省份，其中云南的新增產(chǎn)能占比就達到61%，廣西和四川分別占了8%。
數(shù)據(jù)方面，百川盈孚數(shù)據(jù)：截至2021年12月09日，中國電解鋁有效產(chǎn)能（以有生產(chǎn)能力的裝置計算）4607.2萬噸，開工3699.4萬噸，開工率80.30%。
百川盈孚數(shù)據(jù)：截至2021年12月09日，2021年中國電解鋁減產(chǎn)規(guī)模涉及445.3萬噸，其中已減產(chǎn)375萬噸，已確定待減產(chǎn)0萬噸，或減產(chǎn)但未明確減產(chǎn)73.3萬噸。
百川盈孚數(shù)據(jù)：截至2021年12月09日，2021年中國電解鋁總復(fù)產(chǎn)規(guī)模135萬噸，已復(fù)產(chǎn)95.3萬噸，待復(fù)產(chǎn)26.5萬噸，預(yù)期年內(nèi)還可復(fù)產(chǎn)0萬噸，預(yù)期年內(nèi)最終實現(xiàn)復(fù)產(chǎn)累計95.3萬噸。
百川盈孚數(shù)據(jù)：截至2021年12月09日，2021年中國電解鋁已建成且待投產(chǎn)的新產(chǎn)能188.5萬噸，已投產(chǎn)58.5萬噸，已建成新產(chǎn)能待投產(chǎn)130噸，年內(nèi)另在建且具備投產(chǎn)能力新產(chǎn)能79.5萬噸；預(yù)期年內(nèi)還可投產(chǎn)共計25萬噸，預(yù)期年度最終實現(xiàn)累計83.5萬噸。
中國海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示，2021年10月中國含鋁量＜99.95%的未鍛軋非合金鋁進口量為139662.58噸，同比上漲46.66%，其中供應(yīng)最多的國家是印度。
中國海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示，2021年10月中國含鋁量＜99.95%的未鍛軋非合金鋁出口量為0.3噸，同比下跌99.85%，其中出口最多的國家是越南。
圖表15：氧化鋁累計產(chǎn)量及同比增速
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表16：電解鋁產(chǎn)量及同比增速
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
進口方面，中國海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示，2021年10月中國含鋁量＜99.95%的未鍛軋非合金鋁進口量為139662.58噸，同比上漲46.66%，其中供應(yīng)最多的國家是印度。雖然2021年鋁價內(nèi)強外弱格局延續(xù)，但鋁錠進口量依然比往年大。雖然如此，與國內(nèi)電解鋁月度產(chǎn)量而言，將近14萬噸的鋁錠依然無法對國內(nèi)供應(yīng)造成明顯的影響。
圖表17：電解鋁進口盈虧走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
4．電解鋁生產(chǎn)成本及盈利水平的變化
電解鋁的生產(chǎn)成本組成已經(jīng)比較透明。其生產(chǎn)成本計算公式為：1噸電解鋁=1.90~1.92噸氧化鋁+0.9~0.52噸預(yù)焙陽極+13300~13700電耗+雜費。由下圖可見，氧化鋁和動力煤時構(gòu)成電解鋁生產(chǎn)成本的主要組成部分。
圖表18：我國電解鋁生產(chǎn)成本的構(gòu)成
數(shù)據(jù)來源：廣州期貨研究中心
從圖中可見，2021年我國氧化鋁價格走勢呈現(xiàn)急漲急跌的情形。從6月17日起，氧化鋁價格出現(xiàn)快速拉漲，主要因為山西地區(qū)出現(xiàn)洪澇，影響鋁土礦開采，當?shù)劁X土礦價格走強；另外，河南、貴州、廣西均由限電限產(chǎn)政策，導(dǎo)致當?shù)匮趸X企業(yè)開工受限，氧化鋁市場供應(yīng)出現(xiàn)緊張。10月27日，氧化鋁均價達到年內(nèi)高點4146.67元/噸，隨后，發(fā)改委開始對動力煤價格調(diào)控，鋁價也受到連累急跌，氧化鋁價格也出現(xiàn)了快速回落。12月10日收于3054.33元/噸。2021年全年氧化鋁價格均價為2802.95元/噸，波動范圍：2329~4146.67。
圖表19：氧化鋁價格走勢圖
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表20：動力煤期貨價格走勢圖
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
動力煤方面，由于2021年夏季我國社會用電量創(chuàng)新高，疊加云南地豐水期（5-9月）降水不及預(yù)期，水電2021年難以對火電形成補充，導(dǎo)致動力煤呈現(xiàn)供應(yīng)偏緊的格局，亦有貿(mào)易商趁機哄抬價格，動力煤期貨從2021年二季度開始逐步走強，于9月至10月快速拉漲，10月19日，動力煤期貨主力合約收于1835.6元/噸，創(chuàng)下近6年新高。隨后，發(fā)改委對動力煤價格進行調(diào)控，動力煤期貨出現(xiàn)連續(xù)跌停，目前在600元/噸價位附近震蕩。2021年動力煤期貨均價為849.31元/噸，波動范圍：601.8~1835.6。
圖表21：電解鋁生產(chǎn)成本及利潤變化
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
受原材料價格寬幅波動影響，2021年電解鋁生產(chǎn)成本亦呈現(xiàn)寬幅波動的態(tài)勢。從9月份開始，氧化鋁價格的快速上漲，讓電解鋁的生產(chǎn)成本也被快速太高，之后，在動力煤的繼續(xù)下跌的影響下，電解鋁是生產(chǎn)成本呈現(xiàn)倒“V”形下跌。期間由于鋁價下跌過快，一度令電解鋁算數(shù)平均成本由盈利轉(zhuǎn)為虧損。隨著鋁價在18000-19000這一區(qū)間穩(wěn)定下來，而氧化鋁價格則繼續(xù)回落，令電解鋁企業(yè)生產(chǎn)成本繼續(xù)下降，而盈利水平則有所好轉(zhuǎn)。2021年，電解鋁平均生產(chǎn)成本為16597.59元/噸，波動范圍：15458.39~19980.58。盈利方面，2021年大部分時間電解鋁盈利都非常可觀，全年平均盈利2187.39元/噸，波動范圍：-1437.62~5462.61。值得注意的是，2021年新疆、云南、四川等電解鋁主產(chǎn)區(qū)均取消了電解鋁優(yōu)惠電價政策，以后這些地區(qū)的電解鋁生產(chǎn)成本將提高，進而提高國內(nèi)的電解鋁平均生產(chǎn)成本。由于電解鋁行業(yè)高耗能的特性存在，預(yù)計以后電解鋁優(yōu)惠電價政策將成為歷史。這將導(dǎo)致高成本電解鋁產(chǎn)能退出，導(dǎo)致電解鋁供應(yīng)減少，也將加強鋁價成本端的支撐。
5．再生鋁受重視程度提高，但短期難以對電解鋁形成替代
由于生產(chǎn)電解鋁非常耗電，而生產(chǎn)再生鋁所需的能耗僅為3%，因此再生鋁目前也得到越來越多的關(guān)注。我國《“十四五”工業(yè)綠色發(fā)展規(guī)劃》明確提出，到2025年再生鋁產(chǎn)量達到1150萬噸。根據(jù)物資再生協(xié)會統(tǒng)計，2019年我國再生鋁年產(chǎn)量達到715萬噸，同期我國原鋁產(chǎn)量3542萬噸。再生鋁占原生鋁的四分之一還不到，該占比和再生銅、再生鉛的占比都要低。預(yù)計再生鋁2022年的增產(chǎn)對鋁的總供應(yīng)增加貢獻程度有限，對電解鋁需求的替代也比較有限。
（二）需求端情況
圖表22：我國電解鋁消費結(jié)構(gòu)
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2021年10月，我國汽車產(chǎn)量為234.35萬輛，月環(huán)比增加15.8萬輛或7.21%，同比下降8.30%，增速比2020年同期下降19.4個百分點。1-10月我國汽車累計產(chǎn)量為2091.71萬輛，同比增加7.10%。10我國汽車銷量為233.3萬噸，月環(huán)比增加26.6萬輛或12.9%，同比減少9.43%。1-10月我國汽車累計銷量為2348.90萬輛，同比增加7.10%。2021年前二季度受芯片供應(yīng)緊張影響，汽車市場表現(xiàn)萎靡，但自9月份以來，芯片供應(yīng)偏緊格局有所緩解，導(dǎo)致汽車當月產(chǎn)量、銷量環(huán)比回暖。展望2022年，芯片供應(yīng)偏緊格局有望繼續(xù)改善，汽車市場有望繼續(xù)好轉(zhuǎn)，對電解鋁的需求拉動或?qū)⑻岣摺?/P>
1．汽車市場
圖表23：汽車累計產(chǎn)量及同比增速
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表24：汽車累計銷量及同比增速
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
2．房地產(chǎn)市場
圖表25：房屋新開工面積及同比增速
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表26：房屋竣工面積及同比增速
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房地產(chǎn)方面，2021年1-10月，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計完成額為124933.62億元，同比增加7.20%，同比增速較1-9月下降1.60個百分點。比2020年同期同比增速提高0.90個百分點。房屋施工面積為667801.1萬平方米，同比增加7.10%，同比增速比1-9月下降0.80個百分點。比2020年同期同比增速提高4.1個百分點。房屋竣工面積為57290.28萬平方米，同比增加16.30%，同比增速比1-9月下降7.10個百分點。比2020年同期同比增速提高25.5個百分點。國家對房地產(chǎn)的調(diào)控更加嚴格，諸多民營房地產(chǎn)企業(yè)因之前債務(wù)過高導(dǎo)致違約事件發(fā)生增多，銀行對地產(chǎn)企業(yè)的貸款2021年也較謹慎。進入第四季度，房地產(chǎn)的調(diào)控出現(xiàn)一定程度上的放緩，成都發(fā)布政策支持建筑行業(yè)施工，北京降低首套房貸利率。在12月8日-10召開的中央經(jīng)濟工作會議上，黨和國家領(lǐng)導(dǎo)人隊房地產(chǎn)市場也做出了表態(tài)：要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預(yù)期引導(dǎo)，探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。預(yù)計2022年房地產(chǎn)市場調(diào)控持續(xù)，但首套購房的貸款需求有望得到改善，而且為近期多家大型民營地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)償債困難，很多相關(guān)資產(chǎn)已經(jīng)由國有地產(chǎn)企業(yè)接盤，為確保交房，預(yù)計施工還是會有一定的保障，我們認為2022年地產(chǎn)的表現(xiàn)也不會太差，但由于調(diào)控繼續(xù)，房地產(chǎn)業(yè)也不會表現(xiàn)太好。
3．新能源產(chǎn)業(yè)
在“碳中和”、“碳達峰”政策大背景下，新能源產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，成為鋁的需求新亮點。新能源汽車由于追求輕量化，采用的是全鋁車身。一輛傳統(tǒng)燃油汽車用鋁量約為170噸，而一輛新能源汽車用鋁量則達到約250噸。2021年我國新能源汽車市場表現(xiàn)亮眼。10月份我國新能源汽車產(chǎn)量為40.80萬輛，同比增加127.9%。1-10月我國新能源汽車累計產(chǎn)量270.10萬輛，同比增加164%。2021年10月份我國新能源汽車滲透率已經(jīng)超過20%。中國汽車工業(yè)協(xié)會預(yù)計，2022年新能源汽車銷量為500萬輛，同比增長47%。
圖表27：新能源汽車累計產(chǎn)量及同比增速
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表28：光伏新增裝機量
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
光伏電纜的邊框也會用到鋁。2021年前三季度我國光伏新增裝機量2555.6萬千瓦。根據(jù)CPIA預(yù)測，預(yù)計2022年全球光伏裝機180-225GW，國內(nèi)光伏裝機60-75GW，新增用鋁量約101萬噸。
另外，特高壓、航天工業(yè)這些領(lǐng)域的用鋁量也在增加。總體來看，受“碳中和”、“碳達峰”政策深刻改變了電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈的格局，導(dǎo)致供應(yīng)收縮，需求擴張，產(chǎn)業(yè)鏈更加健康。
4．出口
2021年11月未鍛軋鋁及鋁材出口量50.93萬噸，環(huán)比增長6.2%，同比增長20.1%。2021年1-11月累計未鍛軋鋁及鋁材出口量為505.63萬噸同比2020年增長14.9%。中國未鍛軋鋁及鋁材終于有所好轉(zhuǎn)并創(chuàng)自2020年3月以來出口總量新高水平。SMM認為，2021年8月開始，中國未鍛軋鋁及鋁材出口量同比有明顯上升，主要由以下三點原因：1.8月開始市場傳言中國預(yù)取消鋁材出口退稅，有部分鋁加工企業(yè)提前搶占出口，重心稍微向出口訂單傾斜；2據(jù)鋁下游市場反饋國外需求旺盛，同時加上國內(nèi)鋁價持續(xù)上漲，海外客戶買漲不買跌的心理導(dǎo)致下單相對積極；3．鋁價外強內(nèi)弱，鋁材出口利潤增加，貿(mào)易商接單積極，甚至一些未涉足過出口貿(mào)易領(lǐng)域的企業(yè)也開始考慮出口鋁型材，導(dǎo)致出口量增加。
綜合來看，由于防疫政策的差異，境外疫情依然嚴峻，新冠病毒新型變體奧密克戎的出現(xiàn)可能將繼續(xù)影響境外企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，全球經(jīng)濟復(fù)蘇的進度可能被拖累，而我國疫情防控效果明顯，大部分企業(yè)可以正常開工，依然可以滿足境外客戶的需求，預(yù)計2022年我國鋁型材出口有望維持良好態(tài)勢。
圖表29：我國鋁型材出口量及同比變化
數(shù)據(jù)來源：廣州期貨研究中心
（三）庫存
社會庫存方面，截至2021年12月9日，SMM統(tǒng)計的5地電解鋁社會庫存為95.2萬噸，較前周下降5.00萬噸。2020年同期庫存為59.6萬噸。當前庫存處于5同期的第3高位。2021年庫存走勢由往年，第三季度電解鋁社會庫存反季節(jié)增加，主要因為2021年第三季度鋁價高企，地產(chǎn)調(diào)控嚴格，汽車市場疲弱，終端需求表現(xiàn)不佳。進入第四季度，限電限產(chǎn)有所還價，華南、華東地區(qū)鋁加工企業(yè)生產(chǎn)逐步恢復(fù)正常，疊加地產(chǎn)調(diào)控邊際放松，汽車市場因芯片供應(yīng)緊缺格局有所緩解，終端需求有所回暖，導(dǎo)致社會庫存拐頭向下。
圖表30：電解鋁社會庫存季節(jié)走勢圖
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
四、外盤基本面簡析
圖表31：LME現(xiàn)貨升貼水走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表32：LME庫存走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
2021年外盤升貼水并沒有突出表現(xiàn)，依然是在正常區(qū)間波動運行。全年LME基差均值為-9.1美元/噸，波動范圍：-35.05~25.75。庫存方面，在3月中旬經(jīng)歷一次交倉后，LME庫存上升至年內(nèi)高點1923025噸，隨后庫存穩(wěn)步下降，截至12月9日，LME庫存為913200噸，處于近5年同期的最低位。2021年境外鋁相關(guān)企業(yè)發(fā)生生產(chǎn)安全事故，對鋁價有一定提振。8月，牙買加Jamalco氧化鋁廠發(fā)生火災(zāi)，事故起因是油管爆裂。Jamalco從事鋁土礦開采和氧化鋁的生產(chǎn)。經(jīng)過多次的升級改造，2007年該氧化鋁廠產(chǎn)能由最初的50萬噸/年提高至142.5萬噸，實際運行產(chǎn)能約140萬噸，受此事件影響實際產(chǎn)量及復(fù)產(chǎn)周期仍在評估中。我的有色網(wǎng)調(diào)研顯示，目前牙買加在運行氧化鋁廠共兩家，除Jamalco外，還有俄鋁旗下的Windalco氧化鋁廠。該廠年產(chǎn)能120萬噸，但并未滿產(chǎn)運行，2021年上半年產(chǎn)量僅為23萬噸，2020年產(chǎn)量52萬噸。
圖表33：全球原鋁供需平衡
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
根據(jù)世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）的數(shù)據(jù)顯示，2021年1-9月，全球電解鋁供應(yīng)缺口達到126.80萬噸，2020年同期為供應(yīng)過剩160萬噸，這也反映除了境外需求的回暖，特別是美國和歐洲新能源汽車對鋁需求的增加。
五、行情展望
圖表34：滬鋁主連價格走勢展望
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
圖表35：倫鋁價格走勢展望
數(shù)據(jù)來源：Wind、廣州期貨研究中心
宏觀方面，中央工作會議已經(jīng)明確表態(tài)，2022年將實行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，我國流動性繼續(xù)維持中性，不會太緊也不會太松，對鋁價影響偏中性。2022年美國縮債和加息的概率加大，但是市場已經(jīng)對這兩個操作有所預(yù)期，對于鋁價的利空作用可能比較有限。
從基本面來看，需求方面，2022年房地產(chǎn)調(diào)控將延續(xù)，但首套購房的剛需或?qū)⒌玫奖Ｕ希夷壳爸T多民營地產(chǎn)企業(yè)面臨資金壓力，為確保公司正常經(jīng)營，將集中力量交房，預(yù)計2022年房屋竣工面積表現(xiàn)穩(wěn)定。汽車市場將隨著芯片供應(yīng)緊缺的緩解而穩(wěn)步回暖。另外，中央經(jīng)濟會議也提到適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，鋁的需求有望被拉動。除此之外，新能源汽車、光伏電纜2022年的表現(xiàn)有望繼續(xù)向好。電解鋁的需求呈現(xiàn)多點開花的局面。供應(yīng)方面，由于我國電解鋁產(chǎn)能天花板已經(jīng)確定，而且我國火電鋁占絕大多數(shù)的格局依然存在，2021年新疆、四川、云南電解鋁優(yōu)惠電價已經(jīng)取消，從中長期來看，電解鋁的生產(chǎn)成本將提高，這為鋁價提供支撐。目前再生鋁占比依然較低，對電解鋁的需求威脅不大。總體來看，鋁產(chǎn)業(yè)受“碳中和”、“碳達峰”政策影響明顯，供需格局從中長期來看有望從供過于求到供需平衡，甚至供應(yīng)小幅緊缺的格局轉(zhuǎn)變。預(yù)計2022年滬鋁高位震蕩，運行區(qū)間17000-23000。
外盤方面，境外再生鋁回收計數(shù)已經(jīng)比較成熟，但電解鋁新增產(chǎn)能不多，而國外新能源汽車市場也在蓬勃發(fā)展，倫鋁業(yè)呈現(xiàn)供應(yīng)穩(wěn)定，需求向好的態(tài)勢。預(yù)計2022年鋁價亦呈現(xiàn)高位震蕩的態(tài)勢，運行區(qū)間2400-2900。
廣州期貨 黎俊
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