作者：方正中期 尹心

　　摘要：

　　根據ILZSG的預計，2021世界鋅礦產量預計將增長4.7%至1285萬噸，但近幾年市場對于鋅精礦的供應量每年都在高估，之前數年主要是大礦商因為種種原因沒有完成年初的礦的生產指引，而2020-2021更是受到疫情的擾動意外因素增加，而2022年隨著奧密克戎病毒的進一步肆虐，預計的產量可能大概率不及預期。2024年以后，全球已經沒有明顯擴張的項目，鋅礦供應進入緩慢收縮期，但疫情的影響已經將未來幾年的原預計的前高后低的供應曲線抹平，預計未來幾年鋅礦供應將出現每年2.5%左右的平穩增長。

　　2022年，雙碳問題仍是精煉鋅市場是否能順利放量的關鍵。在全球致力于“碳中和、碳拐點”宏大目標的背景下，金屬冶煉作為高能耗、高污染的行業定價邏輯已經改變。歐洲能源價格與歐洲碳排放權（EUA）雙雙創新高，如果能源問題短期仍難以解決，占比15%的歐洲冶煉進一步減產將對全球供需產生重大影響。而中國方面，“雙碳”下的能耗雙控也將是擾動冶煉的重要因素，新增的冶煉項目將受到更嚴厲的限制，而電價的市場化改革也將推高國內的冶煉成本。預計2022年全球精煉鋅產量增長3%。

　　2022年，全球鋅消費仍較2021年存在明顯邊際改善，主要亮點來自中國。2021年末的中央經濟工作會議已經明確2022年穩增長的基調，財政政策和貨幣政策齊發力點背景下，基建項目開工有望觸底反彈拉動鋅消費。2021年歐美地區成為拉動鋅消費的主要力量，而2022年隨著歐美國家的進一步經濟復蘇，海外鋅需求也保留樂觀情緒，不過奧密克戎的影響仍值得關注。

　　預計2022年鋅價維持高位震蕩，總體上半年將強于下半年。上半年，全球能源危機仍難見轉機，歐洲冶煉限產恐成為常態，而中國的積極的宏觀政策將在上半年提前發力，帶動鋅市供需平衡的進一步收緊。而下半年，隨著美聯儲加息周期的到來，以及海外鋅礦的進一步放量，鋅市有望高位回落，但全球工業景氣度的復蘇支撐下方空間。預計2022年鋅價全年重心23000元/噸，波動區間20000-25000元/噸。

　　第一部分 鋅價格行情回顧

　　回顧2021年鋅價走勢，除了十月份沖高回落的“過山車”行情以外，滬鋅基本處于窄幅震蕩、重心小幅上移的走勢。2021年，全球鋅市供需面均出現超預期的情況，拉丁美洲因疫情持續擾動，鋅礦釋放未能如預期大幅放量，加工費維持低位，同時國內冶煉和消費也自二季度開始出現能耗雙控的干擾，鋅市處于緊平衡的狀態。10月份，滬鋅呈現大幅沖高再急速回落的“過山車”式行情，隨著全球能源危機愈演愈烈，海外鋅業巨頭Nyrstar減產消息點燃鋅市，另外嘉能可和一些印度企業也隨之宣布減產，引發了多頭情緒大幅升溫，短短5個交易日漲幅超20%。10月下旬開始，包括發改委在內的多部委采用多舉措對前期大幅上漲的煤炭價格開啟行政干預，煤炭價格大幅下行，多頭悲觀情緒升溫帶動工業品集體重挫。進入年末，滬鋅再度回到區間震蕩階段，重心較前三季度有所上移。此階段全球鋅市不確定因素增加，一方面是歐洲能源價格持續高漲，當地冶煉企業減產的預期再度升溫，另一方面是奧密克戎疫情再度在海外爆發，經濟復蘇再度陷入不確定性。

　　第二部分 供應端：供應曲線趨緩 冶煉成本抬升

　　一、礦山：擾動因素增加 原礦供應不及預期

　　近年來新冠疫情意外沖擊全球，鋅礦主產地區中國、美洲、澳洲、歐洲均受到不同程度的負面沖擊，各地對礦山的封鎖、檢修以及次生的道路、港口封禁等問題引發了2020-2021鋅礦供應釋放量遠不及預期。根據權威機構國際鉛鋅小組(ILZSG)的預估，2021年全年鋅礦產量增長4.7%至1285萬噸，2022年將進一步增長4.2%至1339萬噸。其中中國鋅礦在2021年、2022年分別增長2.3%和0.7%，而中國以外的鋅礦貢獻主要增量，在2021年增長5.9%，2022年增長5.8%。

　　疫情擾動下，未來礦山供應曲線被抹平。2019-2021年原本是全球鋅礦新增產能的釋放大年，但隨著全球疫情尤其是拉丁美洲的擾動，2020-2021年鋅礦供應遠不及預期，原先礦山增量兩目將被延后至2022-2023年釋放，使得全球鋅礦長期供應曲線相對走平。根據海外礦山項目統計，2021年部分中型產能項目被擠出，產能再度集中于大型項目，主要增量來自于Gamsberg、世紀鋅礦和Rampura Agucha礦，預計2021全年新增產能釋放量在55萬噸左右，不及年初預估的75萬噸。2022年，隨著全球經濟的進一步恢復，海外鋅礦仍有明顯釋放，主要增量項目來自哈薩克斯坦的Zhairem、葡萄牙的NevesCorvo和巴西的Apripuana，而2021年貢獻主要增量的Gamsberg和Vedanta繼續擴張，預計海外礦山全年增量40萬噸左右，較2021年初預估的23萬噸有所增長。不過由于新型變種毒株奧密克戎在海外的意外肆虐，以及異常天氣和能源短缺對生產的擾動，對2022年鋅礦釋放仍需保持謹慎態度。

　　關注秘魯政局變化可能導致的礦山供應風險。秘魯最為世界上前三的鋅礦產出國，亦是我國的主要鋅礦進口國，對全球鋅礦平衡產生至關重要的影響。7月20日，自由秘魯黨候選人佩德羅.卡斯蒂略在秘魯總統選舉中獲勝，其關于秘魯礦業的政治傾向引發市場廣泛關注。卡斯蒂略在大選時表示將大幅升高秘魯礦業的稅收和使用權價格，并尋求將全部礦山國有化。如果卡斯蒂略在未來嚴格兌現自己的競選承諾，將對全球鋅礦產生深遠影響，一方面或抬高全球鋅礦平均成本，另一方面將影響資本投資秘魯項目的意愿，造成長期供應的收縮。

　　中國方面，預計2022年增量在10萬噸左右。隨著相關政策趨嚴，礦企對開發新礦態度較為消極，近年來幾無新增項目，增量來自已有項目的擴建或舊礦復產。2020年，疫情對國內礦山的擾動明顯，加之鋅價急速下行侵蝕礦山利潤,多個項目面臨關�；蜷L期檢修，據SMM統計2020年中國減產的礦山產能高達21萬噸。2021年以來，隨著中國的復工復產以及鋅價觸底反彈，多個礦山恢復產能，新增增量在6萬噸左右。2022年，隨著鋅價的進一步抬升，新增礦山產能進一步擴張至16.9萬噸左右，主要增量來自湘西華林、張十八鉛鋅礦、三貴口鉛鋅礦等，不過具體釋放仍受制于能耗雙控和環保政策影響，保守估計產量增長在10萬噸左右。

　　預計2022年加工費將小幅抬升。2021年鋅精礦長單Benchmark為159美元/干噸，但實際運行情況來看仍明顯低于這一水平，全年仍維持海外礦70-85美元/干噸，國內礦4000元/干噸左右的水平，主要原因是受疫情、限電、南美罷工和抗議等意外因素擾動，礦山釋放量不及預期，導致全年礦端偏緊的情況。2022年隨著海外礦山的進一步復蘇，加工費存在觸底反彈的預期。2021年末Mysteel對海外礦企、貿易商和冶煉廠調研，預計2022年鋅精礦長單TC在160美元/干噸至190美元/干噸之間，較2021年的159美元/干噸有所反彈。

　　外強內弱下，鋅礦進口出現下滑。據海關總署數據，2021年1-11月鋅礦進口累計量僅達到340.8萬實物噸，累計同比下降2.6%，主要原因是2021年下半年鋅礦進口窗口關閉，加之企業對鋅礦加工費接受度有限，國內冶煉企業進口意愿降低。另外，歐洲需求的超預期激增亦對國內進口礦造成了一定分流。值得注意的是，因為持續的疫情擾動，航運費的大幅上漲也成為影響國內鋅礦進口的主要變量。據航運咨詢公司德魯里（Drewry）預計，2021年全球集裝箱加權平均運費指數（不含燃油附加費）同比增長147.6%，2022年將在今年高基數基礎上進一步增長4.1%，意味著2022年海外礦進口成本恐仍難降溫。

　　二、鋅冶煉：全球雙碳目標下 能源問題成為關鍵變量

　　據ILZSG的數據，2021年全球精煉鋅產量估年增2.5%至1413萬噸，2022年精煉鋅產量估年增2.3%至1445萬噸。中國方面，預計2021年精煉鋅產量增3.2%，2022年增1.7%。

　　2021年國內受冶煉受限電影響明顯。上海有色網預計全年產量610萬噸，與2021年持平，較2019年增4.38%。隨著近年來中國對碳中和、碳拐點的目標愈發明確，各地面臨較大的能耗雙控壓力，冶煉端受限產限電影響頻繁，總體產量增速不及預期。上半年，內蒙古受“能耗雙控”影響，要求煉廠能耗不得超過去年同期，導致部分煉廠檢修停產，同時云南地區雨季推遲到來，云南地區用電量告急，政府為保民生用電，開始要求生產企業錯峰用電，導致冶煉不及預期。7月開始，云南、廣西、湖南等地電力短缺進一步加劇，多地提前減產、檢修。8月下旬，發改委發布《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，云南、廣西等冶煉大省因能耗強度不降反增被列為一級預警。9-10月全國多個地區開啟限電政策，云南、廣西、湖南地區相關煉廠限產20-50%不等。除此之外，內蒙古馳宏因事故停產三個月，亦造成了一定的供應減量。

　　從國內冶煉產能上看，2022年邊際增量明顯。2020至2021年上半年，受冶煉利潤和環保政策影響，國內冶煉企業產能擴張意愿不高，僅烏恰紫金鋅業冶煉廠項目投放。直到2021年下半年，隨著鋅價維持高位，部分原計劃的新項目才陸續投產，包括廣西譽升10萬噸新增產能，8萬噸產能的西南能礦和8萬噸四川俊磊的復產產能等，兩年累計新增產能37萬噸。2022年，隨著鋅價的持續上漲，國內企業擴張冶煉產能的積極性提高，包括祥云飛龍15萬噸，金城鋅業10萬噸等項目將陸續投放，預計總產能超40萬噸。值得注意的是，近年來中央多次強調堅決遏制“兩高”項目盲目發展，而鋅冶煉作為典型的高耗能、高排放項目，未來新增項目能否順利落地成為未知數。不過目前國內冶煉產能利用率常年在80%左右，產能并不是冶煉的瓶頸。

　　除了中國受到限電政策影響以外，海外能源短缺對鋅冶煉的擾動更為明顯。四季度以來，全球能源危機愈演愈烈，歐洲能源價格較年初呈現明顯暴漲，其中歐洲天然氣價格年內最高漲幅729%，電價暴漲500%，而歐洲碳排放權（EUA）更是從過去十年的平均水平7-8歐元/噸碳排放量一路上漲至2021年內最高點90歐元/噸。成本壓力之下，歐洲、印度等地的冶煉企業均出現不同程度的減產。10月中旬，全球鋅業巨頭Nyrstar公司發布公告，稱電力成本顯著增加，公司決定將其位于歐洲的3個冶煉廠約70萬產能進行減產50%；同一時間，嘉能可也宣布將旗下西班牙、德國和意大利的鋅冶煉工廠錯峰生產，影響產能逾80萬噸/年。此外，因煤炭供應不足，四季度以來印度也出現間歇性的電力危機，包括首都在內的地區階段性的臨時斷電措施，部分冶煉廠也出現停工檢修的情況。據統計，目前歐洲冶煉產能在240萬噸左右，印度冶煉產能在75萬噸左右，占全球冶煉產能逾23%，如此大規模減產對全球精煉鋅平衡將產生較大擾動。

　　能源危機短期難以解決，鋅冶煉限產恐在2022年延續。在“雙碳”目標下，全球綠色能源轉型已經成為大勢所趨，而新增綠電建設與棄用化石能源的進度難以統一，能源短缺恐成常態。截至目前，歐洲共有15個國家先后宣布退煤計劃，其中比利時、奧地利和瑞典三國已率先實現電力系統去煤。歐洲已明確在2030年或更早的時間節點關閉燃煤電廠總計35.4吉瓦，相當于歐洲在運煤電裝機的21%。而新增能源方面，通常以風電、光伏和水電等可再生能源來彌補用電缺口，但因為疫情和供應鏈問題，建設進度遠不及預期。根據Ember的統計，2019年上半年至2021年上半年，歐洲新增可再生能源53TWh，但期間關停的化石能源減少48TWh，核電也減少29TWh，一旦需求恢復至疫情前的正常水平，則會造成相當大的能源缺口。此外，相較于供應穩定的化石能源，可再生能源的供應亦是不穩定的，如2021年由于西風帶風力較弱，風力發電量占比就從2020年的14%降至9%，同時水電、光伏也容易受到極端天氣的影響�？傊�，在能源缺口難以補足的背景下，鋅、鋁等高能耗的產業成為限電的首要對象，未來能源價格推高成本造成的間歇性減產恐成為常態。

　　三、精煉鋅進口：外強內弱格局明顯

　　海關總署數據顯示，2021年1-11月，中國精煉鋅累計進口量423832.22噸，累計同比減少12.6%，較2019年同期減少23.67%。2021年精煉鋅進口量出現較為低迷的情況，主要原因是上半年海外礦山和冶煉企業未能如預期復蘇，產出不及預期，但國內冶煉產能維持較高的開工率，導致國內對外需求的減少；進入下半年，發達國家尤其是歐洲地區工業生產開始強勁復蘇，帶動鋅需求強勢反彈，但又因能源問題冶煉限產不斷，令歐洲鋅錠庫存持續去化，鋅市格局呈現外強內弱的局面，進口窗口年內幾乎處于關閉狀態，流入國內的精煉鋅進一步減少。

　　展望2022年，在海外能源危機解決之前，預計冶煉企業減產檢修將成為常態，海外鋅錠短缺程度暫時難以緩解，短期滬倫比值難有大的修復，或仍保持低位水平，進口量或延續低位。

　　四、精煉鋅庫存：2022全球平均庫存水平將低于2021

　　2021年，海外去庫程度強于國內。全球鋅錠庫存在三月底完成季節性累庫后就開始進入去庫階段，國內社會庫存在7月見底至10萬噸左右時開始反常累庫，表現了國內需求低迷的態勢；而LME則保持去庫至12月中旬。7月份開始精煉鋅顯性庫存的走勢在海外和國內之間出現較大程度的背離，主要是因為海外尤其是歐洲受到能源價格的上漲影響較為明顯，多個冶煉巨頭宣布停產或減產，對鋅錠的供應造成了實質性的擾動；而國內因為基建、地產投資增速降溫，加之能耗雙控和環保政策的影響，下游開工低迷，甚至出現“金九銀十”旺季不旺的局面，加之國內拋儲的落地，需求萎靡下國內庫存呈現累庫之勢。

　　展望2022年，全球庫存水平料將低于2021年。原因一方面是國內財政政策發力以后，對鋅市主要終端需求基建、交通等有明顯提振作用，一季度的累庫程度可能不及往年；另一方面，我們認為碳中和、碳達峰將對鋅的中長線邏輯產生決定性影響，在歐洲能源價格已經大幅上移的背景下，未來當地冶煉減產或暫停生產將成為常態，造成海外庫存的進一步緊缺。

　　第四部分 需求端：消費迎來政策底 新基建帶來新動能

　　2021年，在全球經濟復蘇的背景下，鋅需求在世界范圍顯著反彈，ILZSG預估2021年全年需求增長6.2%至1409萬噸，而在2022年將增長2.3%至1441萬噸。2021年，歐洲需求成為拉動全球鋅需求增長的主要動力，預計增長8.5%，其中德國、法國、意大利都表現出強勁的需求恢復。但中國的需求增長卻弱于全球平均水平，2021年僅增長1.5%，主要是受到下半年能耗雙控和部分地區疫情的影響。

　　展望2022年，鋅需求有望繼續保持高速增長。隨著中國中央經濟工作會議對穩增長的基調確立，財政政策與貨幣政策有望共同發力，中國將再度成為2022年拉動全球鋅消費的重要推手。而海外方面，2022年海外經濟增速將較2021年有所放緩，但在各國政府財政政策的刺激下，仍能保持歷史相對高位，據IMF預測，美國、歐元區、日本經濟增長將達到5.2%、4.3%和3.2%，將有望繼續帶動鋅市需求增長。

　　一、鋅傳統消費：中國穩增長基調確立 經濟迎來政策底

　　2021年下半年以來，因房地產增速放緩、能耗雙控壓力增加以及國內疫情的零星反復等多重因素疊加，經濟下行的壓力增加，2021年12月的中央經濟工作會議更是明確指出，我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。為應對經濟下行的風險，下半年以來中央多次強調跨周期調節，并在此次中央經濟工作會議確立穩增長的基調，指出要積極推出有利于經濟穩定的政策，財政政策適度靠前，保證財政支出強度，加快支出進度，適度超前開展基礎設施投資。鋅終端消費超過一半用于基建和交通，根據歷史經驗來看，中國基建投資增速與中國鋅消費增速有顯著正相關關系，2022年積極的財政政策將對中國鋅消費帶來較強支撐。

　　2021財政政策保守，2022有望觸底反彈。2021年中國鋅市消費萎靡的主要原因來自于基建、交通等固定資產項目投資增速的回落。據統計局數據，2021年前10個月用于中國鐵路、道路和基礎設施建設固定資產投資累計同比分別為-1.7%、-0.3%和-0.17%。數據顯示，2021年前三季度，財政和政府性基金收入同比增長14.7%，但同比支出卻幾乎持平，意味著未來存在較大的發力空間。2021年底財政部已向各地提前下達了2022年提前批專項債額度1.46萬億元，高于2019、2020年的0.81萬億元和1萬億元，預計元旦后將開啟發行，2022年財政政策發力的時間和力度都值得期待。從未來支出流向來看，財政部指出明年專項債資金重點用于交通、能源、農林水利、生態環保等九大方向。支出的重點主要集中在交通建設和能源領域，對鋅等有色金屬帶來提振。

　　地產政策底已經過去。2021年中國對房地產的政策偏緊，令經濟下行壓力升溫，前十個月投資于房地產的固定資產投資增速僅6.3%，較一季度的24%大幅回落，而房地產新開工面積累計同比增速也從一季度的28%大幅滑落至前11月的9.1%。中央政治局會議以后，對房地產的政策做出邊際調整，在堅持“房住不炒”的定位下，新增“支持合理住房需求”“促進房地產市場良性循環”的表態，后市對于房地產的政策壓力有望邊際緩解。房地產開工住房和城鄉建設部部長表示，住房和城鄉建設仍是最大的內需，是穩增長擴內需、建設強大國內市場的重要領域。預計在未來穩增長的基調下，房屋投資和開工并不悲觀。

　　缺芯問題有望緩解，汽車景氣度回溫。2021年以來，汽車缺芯問題意外擾動供應鏈，全球汽車產量面臨滑坡。汽車咨詢機構AutoForecast Solutions預計全球2021年全年減產汽車1131萬輛，其中中國市場全年減產214.8萬輛。不過，隨著東南亞疫情的恢復，供應鏈問題已經有緩解的趨勢。乘聯會秘書長崔東樹表示：“乘用車市場芯片供給最黑暗時刻已經過去�！敝衅麉f副秘書長陳士華表示，“短缺態勢仍將延續一段時間，可能持續至2022年下半年�！贝送�大眾、特斯拉等行業巨頭業表達了類似的觀點。隨著芯片行業的修復，以及新興產品如智能汽車、電動車的迭代升級，2022年汽車行業景氣度有望觸底回升。

　　三、新基建鋅消費：新能源帶來新動能

　　在未來碳中和、碳拐點的目標下，綠色能源建設已經成為各國政府主要的投資方向，將對銅、鋁、鋅、錫、鎳等供應金屬產生明顯的拉動作用。對于鋅需求來說，最為明顯的增量在于風能發電，主要用作風電塔筒的防腐鍍鋅層和壓鑄合金結構件。根據國際能源署(IEA)的預估，新建風力發電機對鋅的新增需求在3噸/MW至5噸/MW。

　　據全球風能理事會 (GWEC)發布的《全球風能報告2021》指出，為實現全球凈零排放目標，風電裝機速度在未來十年中要提高兩倍。咨詢機構WoodMackenzie最新預估，預計全球風電裝機容量在2021年至2030年間將以9%的復合年增長率（CAGR）增長。到本十年末，全球累計風電容量預計將超過1756 GW。考慮到風能產能增速在未來10年將逐年加快，預期2022-2025年間全球風能產能累計增量將在500GW左右，年均增100GW，在此期間我國年新增風能裝機量將在50GW以上，占全球一半。以此計算，全球風力發電建設將為鋅帶來每年約30至50萬噸的新增需求。

　　特高壓用鋅需求亦值得期待。特高壓作為“雙碳”時代背景下重要的基礎設施之一，近年來備受國家重視。2021年3月，國家電網發布“碳達峰、碳中和”行動方案，提出加大跨區輸送清潔能源力度，十四五期間規劃建成7回特高壓直流，新增輸電能力5600 萬千瓦。預計到2025年，國家電網經營區跨省跨區輸電能力達到3億千瓦，輸送清潔能源占比達到50%。鋅在特高壓建設中的主要運用在于電網鐵塔表面的熱鍍鋅以及相關變電站的金屬結構件。預計在十四五期間，特高壓維持高增長，將每年為鋅帶來10至15萬噸的鋅需求量。

　　第五部分 供需平衡表及價格預測

　　2021年以來，全球鋅市平衡意外偏緊，預計全年供應過剩不會超過5萬噸（不含國儲18萬噸），較年初預計的2021年鋅供應過剩超過50萬噸大幅收窄。2021年全球礦山產量呈現恢復性增長，但礦山和冶煉端均出現意外擾動。三季度以來，智利、秘魯等拉丁美洲國家罷工事件擾動不斷，智利各大礦山雖已達成協議，但對鋅礦產量已經造成實質性損耗，全球第三大鋅礦產國的秘魯抗議仍在繼續。下半年以來，歐洲能源價格急劇上漲，至12月初德國電價飆升至歷史新高，導致冶煉成本上升，包括嘉能可和Nyrstar在內的企業表示減產或錯峰生產。歐洲冶煉產能大概占全球的15%，一旦全面減產將極大影響鋅市供需平衡。中國方面，下半年以來各地“能耗雙控”限電頻繁擾動，加之加工費上漲乏力，疊加內蒙生產事故頻出，國內鋅礦、精煉鋅釋放均不及預期。而需求大幅超過了前期的預測，預計達7%以上，最大貢獻來自歐洲、美國等發達國家。

　　2022年，全球鋅需求仍維持強勁增長，鋅市的全面過�？謱⑦M一步延后。2022年礦山增量主要來自因疫情影響而推遲的項目，預計帶來產量40萬噸，但冶煉受制于歐洲能源短缺和中國能耗雙控政策，增長恐怕有所放緩。而國內外需求均有望進一步增長，中國方面因穩增長的措施，財政和貨幣政策刺激下基建需求有望觸底反彈；而海外方面，據IMF預計，2022年世界主要發達國家仍將保持強勁增長，增速有望超過4%，工業復蘇下鋅需求也將穩步增長。預計2022年全球精煉鋅仍維持緊平衡的局面，過剩5萬噸。但更遠的未來，鋅市可能面臨長期過剩的局面，預計2023年以后鋅消費將回歸2%的增長，但供應增長將超過2.5%。

　　預計2022年鋅價維持高位震蕩，總體上半年將強于下半年。上半年，全球能源危機仍難見轉機，歐洲冶煉限產恐成為常態，而中國的積極的宏觀政策將在上半年提前發力，帶動鋅市供需平衡的進一步收緊。而下半年，隨著美聯儲加息周期的到來，以及海外鋅礦的進一步放量，鋅市有望高位回落，但全球工業景氣度的復蘇支撐下方空間。預計2022年鋅價全年重心23000元/噸，波動區間20000-25000元/噸。