摘要：

　　2021年滬膠走勢呈現兩頭高、中間低的形態。年初因天膠產區停割導致供應相對偏緊，且下游汽車、輪胎生產紛紛較2020年同期出現恢復性增長，再疊加美聯儲寬松貨幣政策及可能推出新低經濟刺激政策的預期，三重利好因素推動滬膠一度突破17000元阻力位。不過，后來下游企業開工下降，重型汽車實施新的排放標準令重卡銷量大幅減少，且全球各地疫情形勢出現反復，膠價震蕩回落至13000元附近。不過，海運費高漲且集裝箱短缺，外膠進口量持續偏低，國內天膠去庫存對膠價產生支持。還有，四季度國內汽車、輪胎的產量有所回升，東南亞地區降雨頻繁阻礙割膠進展，滬膠回到15000元以上。與年初相比，近期供應端更為利多，但需求端表現較為平淡，難以提供更多支持。最重要的變化在于宏觀面，美聯儲開始調整其貨幣政策，2022年下半年開始加息的預期較強烈。這樣，預計2022年上半年膠價整體上可能走弱，但可能出現不利天氣或外膠進口繼續遲緩會有一定利多作用。下半年隨著芯片供應恢復及傳統產銷旺季的到來，天膠消費會有增長，且美聯儲政策調整的利空影響逐漸被市場所消化，滬膠有望探底回升。參考技術分析，我們認為2022年滬膠(RU)高點或許在16000元附近，而12500-13000元左右會有支撐。20號膠(NR)可能主要在10100-12500元區間波動。

　　第一部分 2021年天膠期貨行情回顧

　　2021年滬膠以震蕩走勢為主，整體波幅小于2020年。與2020年相比，疫情對于市場的沖擊轉為階段性，天膠供應較上年有所回升，而需求端恢復的形勢不很理想，芯片短缺對于汽車制造產業的影響大于預期。此外，以美聯儲為代表的貨幣政策逐漸由寬松向緊縮進行調整，對于商品市場造成系統性影響。

　　2021年滬膠走勢主要分為兩個階段，上半年膠價沖高回落，下半年膠價震蕩回升。

　　第一階段：

　　1-2月膠價震蕩整理后向上突破。2021年開局因英國出現病毒變異，國際疫情形勢出現反復，市場處于觀望氣氛中。春節后，全球新增確診新冠感染病例已連續5周下降，國外新冠疫情有望得到控制。還有，美國新經濟刺激政策即將落實，宏觀面提振投資者人氣。而且，節后下游企業陸續復工較快，疊加主要產膠國即將停割，供需形勢相對利多，主力合約膠價突破17000元。

　　不過，多方獲利回吐造成壓力，美國國債收益率走高引發對于寬松貨幣政策可能會逐漸收緊的擔憂，包括原油、有色金屬等重要的大宗商品普遍沖高回落，2月底膠價出現V型反轉。滬膠主力合約在六個交易日內下跌了兩千余元，重新回到春節前整理區附近。

　　國內汽車生產自3月以來進入傳統淡季，7月起實施新的尾氣排放標準使得重卡的更新需求在逐漸減弱。此外，由于海運費高漲且集裝箱短缺，對輪胎出口形成制約。國內市場因汽車生產處于淡季，配套需求有所降低。而物流業面臨運費偏低，競爭激烈的局面，輪胎替換周期有所延長。終端消費減弱對膠價的支持作用減弱。

　　不過，滬膠在6月中下旬多次下探至12500元附近獲得支撐，膠水與橡膠價格一度倒掛。長期看，全球經濟正在恢復中，預計橡膠產量及消費量會雙雙增長。與原油、銅等重要商品相比，天膠估值較低，制膠成本對膠價構成一定支持。6月下旬滬膠重回13000元關口上方，探底走勢結束。

　　第二階段：

　　6月下旬起膠價震蕩回升，但受疫情反復、汽車芯片短缺、產區天氣多變等因素影響缺乏明確趨勢，以波段性行情走勢為主。

　　7-8月份滬膠震蕩走高，東南亞地區疫情嚴重，對于新膠生產可能造成不利影響的預期有利多作用。此外，因海運費偏高、集裝箱短缺，外膠進口量相對偏少，國內天膠現貨持續處于去庫存狀態。不過，由于國內7月起實施新的排放標準，重卡銷量出現斷崖式下降。輪胎企業開工率低于往年同期水平，受芯片短缺及季節性影響，汽車生產也同比下降。于是，8月中旬滬膠價格沖高回落，美聯儲可能縮減購債規模的預期帶來系統性壓力。

　　9月下旬多地因能耗雙控而限電限產，再因國慶假期部分輪胎企業停產，天膠需求階段性疲軟，滬膠主力合約價格回落至13200元附近。國慶節后膠價再次階段性走高，主力合約一度接近16000元關口。國內天膠庫存持續下降，而輪胎企業假期過后恢復開工提振下游需求，且黑色系、能化及有色金屬板塊輪動上行，帶動商品市場做多氣氛。滬膠前期走勢溫和，處于相對價值洼地，吸引游資關注。不過，進入11月后滬膠先是震蕩下行，主力合約一度跌破14000元關口，國慶節后的漲幅全部回吐。今年金九銀十的成色不足，終端消費疲軟拖拽膠價下行。此外，美聯儲表示即將開始縮減購債規模，寬松政策開始收緊，對商品市場會造成普遍壓力。不過，由于10月外膠進口量依然偏低，現貨去庫存的局面并未扭轉。還有，泰國到中國運費上漲，11月天膠進口量可能不及預期。此外，限電影響逐漸減弱，輪胎企業開工正在恢復。于是，在需求形勢小幅好轉，而供應端偏緊的局面尚未因產膠高峰期到來而緩解的背景下，滬膠又出現反彈行情。

　　第二部分 全球天膠供應量穩中有增

　　一、公衛事件影響有限 主要產區天膠增產

　　2021年二、三季度，東南亞地區多國新冠疫情較為嚴峻，但對天膠生產的影響較為有限，整體上增產形勢已成定局。近十年主要產膠國（馬來西亞、泰國、印度尼西亞、中國、越南、印度等）天膠種植面積平均值為1095.86萬公頃，2016年出現1135.63萬公頃的歷史峰值，2020年為1120.92萬公頃，較峰值時下降了1.3%，高于近十年平均值2.3%。根據膠樹生長規律，2015年前后新樹進入割膠期，近年天膠的潛在產能高點應該已經出現。

　　天然橡膠生產國協會(ANRPC)在2021年11月4日發表報告的數據顯示，2021年天然橡膠產量預計為1380萬噸，較上年增產1.47%。ANRPC指出，在過去五年，“異常擴張”的面積被成熟樹木占據，造成了產能過剩，使得天然橡膠行業受到困擾。盡管2022年全球成熟橡膠面積預期將擴大將近25萬公頃，但由此增加的產量可能被強勁的全球需求所吸收。

　　1-11月泰國天然橡膠累計產量為426.65萬噸，同比增加10.97％；印度尼西亞產量為287.37萬噸，同比增加2.76％；馬來西亞產量為48.21萬噸，同比增加3.06％；越南產量為84.6萬噸，同比下降24.67％；中國產量為75.65萬噸，同比增加18.63％。

　　東南亞主產區割膠旺季多持續至來年1、2月，在此期間天氣狀況對于產膠數量有重要影響。2021年底再次出現拉尼娜現象，可能造成低溫多雨天氣。所以，全球天膠增產基本已成定局，但增幅仍有變數。

　　2021年1-11月越南天然橡膠出口量累計166.46萬噸，同比增幅14.37%。泰國出口天然橡膠合計為363.91萬噸，同比增幅5.56%。印度尼西亞出口量為245.07萬噸，同比增幅9.09%。馬來西亞出口量為97.59萬噸，同比下降2.47%

　　二、 中國國產天膠恢復性增加 外膠進口穩中有降

　　1、國內天膠恢復性增產 天氣困擾仍有發生

　　進入4月份之后，國內云南、海南產區陸續開割，海南割膠進展較為順利，云南產區因部分膠樹有白粉病情而推遲開割。整體看，2021年大部分時間割膠進度正常，但10月連續出現兩個臺風登陸海南島，頻繁暴雨對于割膠造成不利影響，10月天膠產量明顯低于2018、2019年同期水平，僅較2020年同比微增。截至11月末，國內天膠產量累計達到75.65萬噸，較2020年同期增產11.88萬噸。以往7-11月是產膠高峰期，預計2021年國產膠數量可能達到78萬噸。

　　2、外膠進口量同比萎縮

　　據中國海關總署公布的數據統計， 2021年1-11月中國進口天然及合成橡膠（含膠乳）共計613.8萬噸，較2020年同期下降9.01%。

　　1-11月累計進口天然膠483.57萬噸，累計同比下跌8.67%。外膠進口量下降的主要原因是船期延誤情況嚴重，海運費較高且集裝箱短缺以及歐美需求增長分流主產國出口量影響到國內天膠的進口。

　　3、天膠庫存同比偏低

　　盡管2021年國產天膠有所增加，但作為橡膠主要供應來源的外膠進口量卻同比減少，再加上下游需求逐漸恢復，國內天膠庫存整體上持續下降。

　　據隆眾資訊統計，截止11月28日，中國天然橡膠社會現貨庫存環比上漲0.63%，由跌轉增，同比降低30.92% 。其中深色膠庫存周環比小幅縮減0.62%，小幅降速。淺色膠庫存周環比上漲2.19%，同比下跌9.91%。

　　第三部分 橡膠需求逐漸回升

　　一、全球消費回升 芯片短缺抑制汽車生產

　　隨著疫苗推廣加快，2021年疫情得到一定程度的控制，但區域性爆發仍時有出現。各地管控措施相對放松，再疊加政策刺激的推動，全球經濟整體有所恢復，橡膠需求也在回升。據ANRPC發布11月4日的報告顯示，2021年天然橡膠消費量預計將增加8.3%至1400萬噸，略高于全球供應量的1380萬噸。

　　受汽車芯片短缺的影響，汽車廠商被迫限產甚至階段性停產的現象時有發生，原本預計2021年三季度起情況會有好轉，但下半年各國產銷量紛紛同比下降。據預測，芯片供應問題或許要等到2022年下半年才會緩解。據外媒報道，根據AutoForecast Solutions的最新數據，截至12月5日，由于芯片短缺，今年全球汽車市場累計減產量為1012.2萬輛，其中，中國汽車市場累計減產量已達198.2萬輛，占總減產量的19.6%。AFS預計，今年全球汽車市場累計減產量會攀升至1132.4萬輛，其中，中國汽車市場累計減產量預計為214.8萬輛，占總減產量的19%。

　　年底將至，受芯片短缺的制約，全球汽車產銷形勢難有顯著改變。而且，能源價格較高，且美聯儲將逐漸收縮貨幣刺激政策，后期經濟增速放緩的可能性較大，天膠消費增幅未必能夠達到ANPRC預期的水平。

　　二、中國汽車及輪胎產銷量回升

　　1、 汽車生產同比先增后減

　　進入2021年之后，國內汽車生產整體上較2020年增加，5月之前因上年同期基數偏低而增幅明顯。不過，5月份之后受芯片供應短缺及其他不利因素的影響產量持續同比下降。1-11月，汽車產銷分別完成2317.2萬輛和2348.9萬輛，同比分別增長3.5%和4.5%，增幅比1-10月均繼續回落1.9個百分點。與2019年同期相比，產銷同比分別增長0.5%和1.5%，產量增幅比1-10月回落0.1個百分點，銷量增幅比1-10月擴大0.1個百分點。

　　值得注意的是，2021年3月份之后重卡銷量斷崖式下跌，自2020年4月開始并持續13個月增長的勢頭已經結束。2021年7月1日起全面實施重型柴油車國六排放標準，雖然有部分地區表示會延期實施，且延期6個月的至少有10個省、直轄市、自治區。即使這樣，7月之前置換需求已基本得到釋放，后期重卡銷售形勢不樂觀。截至11月份，今年重卡累計銷售133.57萬輛，同比下降9.3%。

　　2021年金九銀十消費形勢旺季不旺，這將決定全年汽車產銷情況不及年初預期。市場認為四季度芯片供應緊張的局面會逐步緩解，可能到2022年下半年會基本恢復正常。其他方面，各地有序用電、國內散點疫情增加了汽車產業潛在的產業鏈斷供風險；電費上漲、原材料價格持續高位加大企業成本壓力。從階段性影響因素來看，供應端偏緊而消費端相對寬松，未來兩者形勢或許會逐漸轉換。整體看，2021年汽車產銷量將比去年略有增長，2022年產量增幅或將超過消費增長。據中汽協預測，2022年中國汽車總銷量為2750萬輛，同比增長5.4%，其中，乘用車銷量為2300萬輛，同比增長8%；商用車銷量為450萬輛，同比下降6%；新能源汽車銷量為500萬輛，同比增長47%。商用車銷售前景不佳恐怕會繼續成為拖累橡膠消費的重要因素。

　　2、 輪胎企業開工先高后低

　　2021年春節期間鼓勵務工人員在當地過年，節后企業復工速度快于往年。不過，下游消費較為疲軟，汽車產銷量增速放緩影響輪胎需求，輪胎企業成品庫存回升反向擠壓生產開工。下半年因環保督察、能耗雙控等多方因素的影響，輪胎企業開工率持續低于近年同期水平，其中9月輪胎產量創下2011年以來同期的新低。不過，輪胎出口訂單相對充足，輪胎外銷主要受海運費上漲、集裝箱短缺等因素的影響，整體情況要好于預期。

　　據國家統計局最新公布的數據顯示，中國10月橡膠輪胎外胎產量為7307.1萬條，同比下降5.9%。1-10月橡膠輪胎外胎產量較上年同期增13.8%至7.38452億條。

　　2021年10月我國輪胎出口量為54.71萬噸，環比增長3.68%，同比增長0.05%。其中小客車輪胎出口量為18.24萬噸，環比下跌5.60%，同比下跌1.30%；卡客車輪胎出口量為34.23萬噸，環比增長10.33%，同比增長0.32%。1-10月累計出口輪胎521.66萬噸，較2020年同比增加71.3萬噸，增幅15.68%。

　　第四部分 對滬膠市場的技術性分析

　　盡管滬膠自2020年10月份起突破持續兩年的整理區走高，長期底部完成。但是，2021年整體表現并不強勁，17000元上方存在較大壓力。國內現貨庫存長期偏低是2021年下半年膠價反彈的主要動力，但國內外天膠增產應無懸念。下游消費受汽車芯片短缺及疫情反復的影響不及預期，2022年下半年形勢或許會有改觀。美聯儲逐漸收緊寬松貨幣政策將帶來長期壓力，可能部分抵消基本面好轉的利多作用。預計2022年滬膠（RU）先跌后漲，12500-13000元附近存在支持，而16000元以上仍可能有壓力。20號膠(NR)可能主要在10100-12500元區間波動。

　　第五部分 對2022年天膠市場的展望

　　長期看，國內汽車及輪胎生產的高速增長期早已結束，需求端對于膠價的提振作用不會很大。不過，2022年下半年隨著芯片短缺問題的緩解，汽車產量有望出現恢復性增長。而且，隨著疫情形勢逐漸向好，輪胎消費有望穩中有增。這樣，下游消費不太會造成利空壓力。供應端看，2021年進口膠數量持續偏低曾導致國內天膠長期去庫存，這種情況在2022年是否繼續出現暫時難以確定。不過，供應端依然可能是2022年影響膠價走勢的主要因素。拉尼娜現象是否會對東南亞產區天膠生產造成影響存在不確定性，若影響有限，則供應端或許對膠價造成壓力。此外，美聯儲收緊貨幣政策對商品市場會造成長期利空影響，全球經濟恢復對膠價的利多提振將被部分抵消。參考技術分析，我們認為2022年滬膠繼續保持寬幅震蕩格局，高點或許在16000元附近，而12500~13000元會有支撐。