作者：方正中期 尹心

　　不畏風霜磨礪苦 一身正氣立潮頭

　　摘要：

　　2022年，全球銅礦將進一步放量，但釋放節奏仍存在不確定性。根據ICSG的預測礦山銅產量將增長3.9%至2189萬噸。SMM則預估全年供應增量將達到110萬噸，是過去幾年來的最高水平。2021/2022年開始的主要銅礦項目增量包括秘魯的Quellaveco、智利的Quebrada Blanca QB2和Spence-SGO銅礦、剛果民主共和國的 Kamoa Kakula以及俄羅斯的Udokan，此外世界級大礦印尼的Grasberg也將帶來11萬噸的增量。不過，因疫情的反復以及供應鏈危機在全球范圍內的持續，2021/22新增項目進度不及預期，實際投產釋放可能集中在下半年以后。值得注意的是，目前引發全球關注的新型變種病毒奧密克戎開始迅速蔓延，多個地區再度啟動了邊境封鎖與社會隔離，為2022年銅礦供應埋下不確定性。

　　2022精煉銅產量將增長至2588萬噸，增長率3.9%左右。從冶煉產能來看，2022年中國新增粗煉銅產量66萬噸，精煉銅88萬噸；估計海外主要冶煉產量將增加39.2萬噸。不過隨著全球能源轉型的進一步的推進，能源供需結構的錯配可能會導致區域性局部性的能源短缺，類似于能耗雙控對今年中國三季度銅冶煉的影響很可能再度襲來。

　　2022年，我們對全球銅需求增速保持樂觀態度，預計增速將超3.8%。中國方面，隨著中央經濟工作會議對2022穩增長的基調確立，積極的宏觀政策兜底經濟增速的目標明確，將在2022年逐步發力提振銅消費。海外方面，隨著疫苗接種率的抬升與社會隔離的進一步解除，復工復產將進一步推進，尤其是拜登“建設美好未來”一攬子計劃的落地實施與歐洲能源轉型對新能源的刺激，將持續帶動銅市消費復蘇。值得注意的是，在碳達峰、碳中和的目標下，銅作為導電性僅次于白銀的金屬，是綠色能源建設不可或缺的原材料，成為光伏、風電、電動車產業發展最大的受益金屬之一，預計2022新能源產業鏈用銅量將進一步增加，并將在更遠的未來形成難以彌補的缺口。

　　展望2022年，預計全球精煉銅市場仍有11.8萬噸的短缺，總體呈現前緊后松的局面。隨著海外礦山的進一步釋放，銅市將從短缺走向再平衡，但影響2021年銅礦釋放不及預期的因素暫未消失，奧密克戎為世界經濟復蘇帶來新的困境，同時能源危機可能導致的冶煉減產隨時可能重現，實際釋放節奏存在不確定性。2022年，中國的財政政策與貨幣政策重新發力，工業生產有望觸底反彈，需求拐點已經到來。預計2022年全年銅價呈現沖高回落的走勢，一季度在低庫存和中國積極宏觀政策刺激下，銅價有進一步上漲的可能性，隨后在二季度或三季度見頂回落，但新能源用銅景氣度高漲支撐下方空間，預計全年銅價中樞70000元/噸，區間62000元/噸-78000元/噸。

　　第一部分 行情回顧

　　回顧2021年銅價走勢，銅價表現為大幅沖高后高位震蕩的走勢，在宏觀和基本面均存在較大不確定性的背景下，2021年銅價波動率顯著放大。上半年，銅期貨價格走勢在此階段主要表現為單邊強勢上漲。這一階段的大幅上漲是銅的金融屬性和工業屬性“戴維斯雙擊”的結果：一方面，以美聯儲無限QE為代表的全球央行向市場注入天量資金，商品資產迎來流動性極度寬松的環境；另一方面則是全球疫情的結構分化導致了銅基本面的供需錯配，中國作為主要需求國率先完成復工復產，帶動銅消費迅速回暖，而主要供應地區拉丁美洲卻因疫情擾動令銅礦供應量大幅縮減，全球銅市缺口持續擴大。而進入六月以后，隨著美國就業的復蘇與通脹的升高，美聯儲態度逐步轉向鷹派，市場對于美聯儲縮減購債即Taper的預期升溫，加之海外礦的邊際復蘇，加工費觸底反彈，銅市高位回落，延續寬幅震蕩的走勢至年末。

　　第二部分 宏觀分析

　　一、美聯儲加速退出QE 大宗商品恐面臨拐點

　　作為“銅博士”，金融屬性對銅價格的影響通常要大于自身工業屬性的影響，目前市場多數觀點認為疫情以來銅價大幅拉漲的原因是由于美聯儲“無限QE”天量放水所導致的。根據歷史經驗，美聯儲的貨幣收緊周期均會對銅等大宗商品造成劇烈的負面影響，因此未來美聯儲的動向將成為銅價走勢的風向標。

　　根據歷史經驗來看，在貨幣政策轉向初期，銅抗跌力度較強。回顧第一次taper的市場走勢，即2014年初至2014年10月，此階段美國短端利率上行，長端利率下降，大宗商品開始回落，但銅表現較原油、黃金抗跌。而實際上，銅價開始大幅下滑的時間，則是2014年10月QE結束，美聯儲開始加息預期溝通至實際加息的時間段，此階段銅、原油、貴金屬均出現了大面積的下跌。因此我們可以初步判定，在美聯儲流動性收緊階段，對大類資產影響力度依次是債券（短、長端利率）、貴金屬、原油、股市，其中美債利率對銅等大宗商品具有指引作用，是未來判斷銅市見頂的風向標。

　　值得注意的是，12月FOMC會議紀要公布以后，大類資產如美股、原油、金屬等均出現較為明顯的反彈，表明了此次會議展現的態度仍較預期偏鴿。實際上，市場上普遍認為明年三次共0.75個百分點的加息幅度不足以抑制通脹，目前的政策仍偏溫和。更重要的是，美聯儲將未來的加息與就業情況相掛鉤，認為充分就業或是加息的充分條件，為未來的加息周期增添了一部分不確定性。

　　根據鮑威爾的表述，未來幾個月就業數據就變得至關重要，但實際上目前的美國的就業情況仍是不穩固的。近幾個月公布的美國就業數據靚眼，失業率幾乎回到了疫情前的水平。但實際上看，除了經濟復蘇以外，美國失業率的降低的一個重要原因其實是很多人因為疫情半永久的退出了勞動力市場，體現在數據上則是美國勞動參與率仍遠低于疫情前的水平。另外，美國的職位空缺數自今年以來就屢創新高，也從另一個角度反應了勞動力市場結構性短缺的局面。此外，新冠疫情的意外變化，比如奧密克戎或更新的毒株等，也可能會令美聯儲的加息計劃更加復雜。

　　二、美國財政赤字貨幣化 高通脹時代或難以避免

　　為應對疫情對經濟的負面影響，過去兩年以來美國政府債臺高筑，為未來全球經濟留下隱患。自美國總統拜登上任以來，該國政府對于財政刺激政策的力度就在不斷的加大，2021年末通過的1.2萬億基建計劃加上正在實施的1.9萬億美元的美國救助計劃（American Rescue Plan）以及即將通過的1.75萬億美元的“重建更美好”社會保障體系計劃，使拜登的經濟刺計劃規模超過6萬億美元，總的實施周期超過8年。據高盛預計，拜登一攬子計劃將使得美國政府赤字在2021-2028年都是凈增加的狀態，進一步增加政府債務負擔。據美國財政部數據，截至2021年第二季度美國政府債務/GDP的比率已經超過120%，超過了二戰時的歷史極值106%，如果該一攬子計劃能夠全部順利實施，美國政府的財政赤字率將進一步達到難以承受的地步，債務風險將會進一步加大。考慮到美國民眾對增稅的抵抗剛性，未來隨著支出的大規模增加，美國財政赤字貨幣化的進程恐怕難以避免，即美聯儲通過增發貨幣的方式為財政融資，由此導致經濟體系中貨幣供應量的被動增加。據美國商務部估計，美國在2021-2025年的實際利率將在1.6%左右波動，意味著天量的債務需要更低的利率環境去消化。

　　未來的經濟環境恐將在通脹和滯脹之間反復。美國的財政赤字會在兩方面推高物價。第一是史無前例的財政支出，明確將增加基建和交通和能源設施方面的支出，帶動金屬和能源商品的需求，從而推高通脹。第二則是財政赤字貨幣化，美聯儲被動擴表，資產再度迎來貨幣寬松環境。此外，當前面臨的價格上漲問題，很多情況并不是貨幣因素導致的，如供應鏈危機、能源短缺和工人的結構性失業等，短期內很難通過貨幣政策收緊加以壓制。因此，在未來，通脹或滯漲已經成為市場難以避免的路徑。

　　根據歷史經驗，無論是在滯脹還是通脹過程中，銅均是較好的保值品種。據彭博社統計，在1992年至2006年之間，每年度CPI上漲1%，則銅價就有17%的漲幅。而根據美國銀行的統計，在1969年-1973年的滯脹階段，銅價的累計收益率為9%，遠超同時期股市和現金的收益。

　　第三部分 全球銅供應分析

　　一、銅精礦：2022年供應周期高峰但釋放進度存在不確定性

　　2022年，全球銅礦將進一步放量，但釋放節奏仍存在不確定性。2022年仍是全球銅礦釋放產量的大年，根據ICSG的預測，隨著全球數個重要新項目的投產和現有礦山的擴建，礦山銅產量將增長3.9%至2189萬噸，其中秘魯的銅礦增量將起到主要拉動作用。SMM預估全年供應增量將達到110萬噸，是過去幾年來的最高水平。2021/2022年開始的主要銅礦項目增量包括秘魯的Quellaveco、智利的Quebrada Blanca QB2和Spence-SGO銅礦、剛果民主共和國的 Kamoa Kakula以及俄羅斯的Udokan，此外世界級大礦印尼的Grasberg也將帶來11萬噸的增量。不過，因疫情的反復以及供應鏈危機在全球范圍內的持續，2021/22新增項目進度不及預期，實際投產釋放可能集中在下半年以后。值得注意的是，目前引發全球關注的新型變種病毒奧密克戎開始迅速蔓延，多個地區再度啟動了邊境封鎖與社會隔離，為2022年銅礦供應埋下不確定性。

　　2022年，銅礦加工費均價將形成前低后高的走勢，均價維持65美元/噸附近。截至2021年12月16日，中國銅業、銅陵有色(000630)、江西銅業(600362)以及金川集團與Freeport確定2022年銅精礦長單加工費Benchmark為65美元/噸與6.5美分/磅，較2021年上漲5.5美元/噸與0.55美分/磅。2022年銅精礦長單加工費Benchmark小幅上調，表明了礦企與冶煉商對于明年全年銅礦供應增長的一致性預期。但是考慮到實際銅礦的釋放進度可能不及預期，尤其是當前南非變種病毒奧密克戎毒株以極快的速度蔓延的情況下，占全球產量約12%的非洲等地供應再度受限，2022年上半年銅礦緊缺感可能仍然延續，對加工費的上漲仍形成一定壓制。

　　二、銅冶煉：雙碳目標下冶煉頻受擾動

　　2021年，受益于全球銅礦產量增長，上半年中國銅冶煉持續放量，但下半年中國冶煉受到“雙碳”政策影響顯著回落，總體冶煉產量呈現前高后低的格局。據SMM統計，2021年中國電解銅產量預計為995.62噸，同比2020增長7.1%，較2019年增長11.28%。今年上半年，隨著海外礦的邊際放量，以及副產品（硫酸、稀貴金屬）價格一路走高，冶煉企業開工率持續走高，上半年中國精煉銅月度產量均維持過去五年來高位。但隨著下半年國家對于雙碳政策的愈發重視，能耗雙控壓力再度襲來，各地限電限產對銅冶煉產生明顯擾動。

　　展望2022年，根據ICSG預估，精煉銅產量將增長至2588萬噸，增長率3.9%左右。不過多項擾動2021年供應的因素仍在繼續：一方面，隨著全球能源轉型的進一步的推進，能源供需結構的錯配可能會導致區域性局部性的能源短缺，類似于能耗雙控對今年中國三季度銅冶煉的影響很可能再度襲來。另一方面，今年冶煉企業開工率高漲，除了本身銅價大幅上漲以外，銅的副產品硫酸和貴金屬也存在大幅上漲的情況，高利潤刺激高開工，但2022年副產品價格是否能維持高位仍舊存疑。

　　三、廢銅供應：循環經濟大勢所趨 但擾動因素增加

　　據海關數據，2021年前十個月進口量136.6萬噸，同比增長86%，預計全年進口量150萬噸，與19年持平，但仍不及16、17年的高峰。除了國家對于廢銅進口政策調整以外，今年來東南亞疫情肆虐也是再生銅不及預期的原因。東南亞是全球廢銅的貿易與加工中心，尤其是馬來西亞是我國單一最大的進口供應國，占到我國進口量的5分之一。今年以來東南亞疫情持續延燒，多個地區加強了口岸港口的封鎖措施，使得我國廢銅供應持續緊張，精廢價差一度在年中倒掛。

　　2022年海外固廢政策的變化恐進一步對再生銅產生沖擊。近年中國禁廢政策不斷加嚴，許多原本出口到中國的低品廢料逐漸轉移至以馬來西亞為代表東南亞國家，當地廢銅拆解企業將低品位廢銅拆解后，再進口到中國。但隨著政策環境的改變，未來再生銅進口恐面臨變數。馬來西亞國際貿易和工業部宣布，10月31日后，要求進口的廢銅金屬含量至少達94.75%，幾乎與中國的進口標準接近。2021年11月，歐盟表示將修訂歐盟固廢運輸條例，限制固廢廢物出口，遏制向不符合歐盟環境標準的第三方國家出口廢物。同時越南、印尼等東南亞國家亦收緊了廢銅進口政策，預計將在短中期內對全球再生銅供應造成難以彌補的缺口，從而對中國的銅錠和廢銅等原料供應產生沖擊，預計廢銅供應緊張的態勢將在2022年持續。

　　四、庫存：接近歷史低位 擠倉風險升溫

　　2020年以來，隨著供需錯配的持續加劇，全球顯性精煉銅庫存呈現明顯回落的態勢。2021年一季度，隨著銅市季節性累庫以及拉丁美洲銅礦的邊際釋放，三大交易所庫存觸底反彈，從2021年年初的20多萬噸反彈至40萬噸左右；但進入下半年以后，歐美經濟國家陸續復工復產，帶動需求觸底反彈，而供應端則受到拉丁美洲罷工事件對銅礦供應的沖擊以及國內限電對冶煉的干擾，供需矛盾再度激化。截至2021年12月中旬，全球顯性庫存僅剩30萬噸左右，處于歷史低位水平。展望2022年，銅庫存料將走出歷史低位，但累庫周期不確定性較高。2022年新增銅礦量要到三季度以后才會顯著放量，同時短中期內銅供應還受到中國能耗雙控、秘魯抗議事件以及新型變種毒株奧密克戎的影響，對于短中期內的累庫進度并不樂觀。如果2022年Q1季節性累庫季節到來，社會庫存未有緩解之勢，擠倉情緒可能再度點燃，對于銅價造成短期拉升。

　　第四部分 需求端：經濟新舊動能切換 銅或成為受益品種

　　展望2022年，我們對全球銅需求增速保持樂觀態度，預計增速將超3.8%。中國方面，隨著中央經濟工作會議對明年穩增長的基調確立，積極的財政政策兜底經濟增速的目標明確，貨幣政策也開啟降準配合，21年末宏觀政策已經迎來宏觀政策底，將在2022年逐步發力刺激經濟發展。海外方面，隨著疫苗接種率的抬升與社會隔離的進一步解除，復工復產將進一步推進，尤其是拜登“建設美好未來”一攬子計劃的落地實施與歐洲能源轉型對新能源的刺激，將持續帶動銅市消費復蘇。

　　一、銅加工企業開工率

　　2021以來，銅主要終端消費電網、基建、房地產均受到投資不足開工受限的問題，銅材主要加工企業開工率均低于過去五年平均水平，僅有與新能源相關度較高的銅板、銅箔保持高于往年水平的開工率，成為2021年以來唯一的消費亮點。進入8月份多地突發本土疫情，全國銅加工大省江蘇成為此次疫情較為嚴重的地區，銅加工企業受限。而進入9-10月份，全國多個省市開啟能耗雙控限電措施，江蘇、廣東、安徽等銅消費地區均受到限電影響，多個加工企業收到限電通知，響應當地政府停產降能耗，開工率出現意外下滑。

　　展望2022年，國內銅加工企業開工率將走出前高后低的態勢。上半年，隨著國內對于穩增長的經濟基調確立，以及房地產的邊際放松，銅材加工開工率有望在上半年觸底反彈。而進入下半年，隨著房地產竣工高峰期轉入衰退，與之相關的銅加工行業開工率或再度轉弱，不過與新能源相關的板帶箔開工將維持高位，依舊成為拉動銅消費的主要動力。值得注意的是，隨著傳播力度更強大的奧密克戎在全球范圍蔓延，國內的動態清零政策可能會對局部地區開工產生負面擾動。

　　二、傳統終端消費需求：基建兜底經濟預期強烈 有望在年初形成驅動力

　　2021以來，受制于“防范風險”的政策基調，電網投資顯著不及預期。銅主要消費來自電力，其中中國電力消費占比高達50%左右，電網建設的疲弱對銅下游產生拖累。據國家能源局數據，1-10月份，全國主要發電企業電源工程完成投資3628億元，同比增長4.5%。2021年國網投資和電源投資累計同比增速年初以來持續下降，主要原因是基建的資金來源--專項債發行不足。今年前三季度，全國已發行新增地方政專項債券發行進度僅61%。不過，730政治局會議以后，專項債發行進度顯著提速，截至12月15日，新增專項債券發行3.42萬億元，占已下達額度的97%。

　　據最新消息，財政部已向各地提前下達了2022年新增專項債限額1.46萬億元。2022專項債資金重點用于交通、能源等九大方向。目前來看，關于國內的基建的政策底已經出現，預計在專項債資金的支持下，電網作為雙碳目標和能源綠色轉型時代的最重要的基礎設施之一，未來仍有較大的增長空間。

　　房地產作為銅的另一大需求來源，為銅帶來較為悲觀的預期。2021年下半年以來，為了抑制過熱的投機情緒、防范房地產金融風險這一“灰犀牛”可能造成的負面影響，對房地產行業的限制逐步深化。自今年2月達到小高峰后，全國房地產開發投資增速持續收窄，對未來需求端產生較大的負面預期。不過從短期來看，與銅消費聯系更為緊密的房屋竣工增速卻維持正值。三季度新開工與竣工增速剪刀差繼續修復，竣工面積增速有進一步提升的空間。預計在本輪竣工周期高峰的帶動下，地產端對銅的需求至少在2022年上半年能夠保持一定的韌性，但下半年存在較大風險。

　　2022年，家電產量或維持低迷，對銅消費產生一定壓制。一方面，部分發達國家已經解除社會隔離的狀態，料將對我國家電商品的進口依賴度將進一步降低，家電領域對銅等金屬的需求形成一定利空。另一方面，隨著房地產投資的逐步走低，家電作為相關引致需求將會進一步減少。不過短期來看，極端天氣的來臨與房地產竣工周期仍維持高位，仍能對短期空調等家電消費來帶一定支撐。

　　今年以來受全球芯片供應鏈擾動，缺芯問題對汽車產量影響顯著，多數汽車企業均受到不同程度的減產、停產。根據Auto Forecast Solutions的預計，2021年全球汽車將減產超1000萬輛，其中中國減產逾200萬輛。在缺芯的背景下，國內汽車產量增速迅速回落，根據中國汽車工業協會的數據，2021年1-11月，汽車產銷分別完成2317.2萬輛和2348.9萬輛，同比分別增長3.5%和4.5%。不過隨著全球供應鏈的逐步恢復，據工信部官員在10月份的講話，目前缺芯問題已經有緩解的趨勢。特斯拉、大眾等車企也表示芯片問題將在2022年H2緩解。全球車企最艱難的時刻已經過去，對2022年汽車產銷量都不宜悲觀。

　　三、新能源用銅需求：綠色能源時代的“原油”

　　在全球碳達峰、碳中和的大背景下，清潔能源時代的大門已經開啟，作為導電性僅次于白銀的金屬，是綠色能源建設不可或缺的原材料，有“新時代的原油”之稱，成為光伏、風電、電動車產業發展最大的受益金屬之一，預計2022年新能源產業鏈用銅量將進一步增加，并將在更遠的未來形成難以彌補的缺口。

　　新能源汽車的爆發增長，將有效替代傳統汽車增速放緩帶來的用銅缺失。隨著各國政策的支持以及自身產品力的提升，新能源汽車在全球范圍銷售火爆，成為2021年世界經濟難得的消費亮點。中汽協預計2021全年中國新能源汽車產量有望達到340萬輛，同比增160%，而2022年將達到500萬輛，同比增47%。據悉傳統汽車用銅量在20kg/輛，但新能源汽車的單車用銅量是傳統燃油車的3-4倍，主要是因為其電機內部需要使用大量線組，同時其電池以及充電功能也需要大量銅。綜合來看，對于純電動車可按單車耗銅量100kg計算。按照IHS的預測，2030年全球新能源車總銷量3200萬輛，則到2030年新能車對傳統內燃車的替代將新增用銅需求接近250萬噸。

　　除新能源車外，在“雙碳”的大背景下，可再生能源系統的建立也將催生較為可觀的銅需求。據估算可再生能源系統的平均用銅量將是傳統發電系統的10倍左右。據國際銅業協會的數據，陸上風力發電機組每兆瓦用銅量約6噸，海上風力發電用銅量可以達到12-15噸，太陽能(000591)光伏發電每兆瓦約耗銅5噸。

　　根據中國光伏行業協會預測，“十四五”期間國內光伏年新增裝機規模預計在70GW，樂觀估計能達到90GW。而按中性水平估計，全球在2021-2025年期間預計光伏累計裝機量將在1000GW，按樂觀預期估計該值將達到1300GW。按每兆瓦耗銅量5噸來計算，未來5年全球光伏產業將新增銅需求累計500萬噸左右，樂觀預期甚至將達到650萬噸。

　　風電是可再生能源系統建設中的另一重要構成。根據Wood Mackenzie報告顯示，2021-2030年全球累計風電裝機量將達到1040GW。考慮到風能產能增速在未來10年將逐年加快，預期2021-2025年間全球風能產能累計增量將在500GW左右，年均增100GW，按此計算未來5年全球風能新裝機對銅的累計需求量將達到320萬噸。

　　總體而言，未來5年內可再生能源系統的建設將為全球每年增加164萬噸的銅需求，樂觀預期可達到194萬噸。按2020年全球銅消費總量2300萬噸來計算，將貢獻7%-8.5%左右的邊際增幅。

　　第五部分 供需平衡表及銅價展望

　　2021年，無論是供應面還是基本面，銅市意外干擾增多，實際平衡與市場年初的預測值大相徑庭。從供應面來看，疫情的反復對銅礦的干擾超出市場預期，無論是年中開始的Delta病毒的肆虐還是年末奧米可戎帶來的恐慌，均意味著病毒對于未來供應的干擾遠未結束。此外，拉丁美洲罷工和抗議事件的頻頻發生，也未未來銅礦預估帶來難度。從冶煉方面來看，中國能耗雙控政策的實施也是市場始料未及的。而需求方面，中國房地產政策帶來的不確定性與新能源產業鏈對銅的拉動互相抵消，使得需求增量相對保持平穩。年初，多個權威機構以2021年的產量計劃以及需求的預測，得出2021年全球銅市將預計產生40萬噸的過剩，但實際上預計今年全年可能產生26萬噸的短缺，預期差進一步擴大。

　　2022年，隨著海外礦山的進一步釋放，銅市將從短缺走向再平衡，但影響2021年銅礦釋放不及預期的因素暫未消失，奧米可戎為世界經濟復蘇帶來新的困境，同時能源危機可能導致的冶煉減產隨時可能重現，具體供應節奏存在不確定性。2022年，中國的財政政策與貨幣政策重新發力，工業生產有望觸底反彈，需求拐點已經到來。今年以來全球新能源汽車景氣度大超預期，預計未來仍能保持高增速，同時“雙碳”的時代背景下，進一步擴大光伏、風電的投資成為各國政府的必然選擇，新能源產業對銅需求的拉動亦值得關注。預計2022年全球銅市仍有11.8萬噸的短缺，總體呈現前緊后松的局面。

　　預計2022年全年呈現沖高回落的走勢，一季度在低庫存和中國積極宏觀政策刺激下，銅價存在進一步上漲的可能性，隨后在二季度或三季度見頂回落，但新能源用銅景氣度高漲支撐下方空間，預計全年銅價中樞70000元/噸，區間62000元/噸-78000元/噸。