方正中期期貨研究院 翟啟迪

　　一、終端紡織服裝訂單增速將走弱

　　2022年紡織服裝內需或將表現清淡。2017年以來，我國服裝鞋帽、針、紡織品類社會消費品零售總額持續下滑。一方面，17年以來二三線城市房價及房租價格大幅上漲，擠壓了部分紡服需求，行業存貨周轉率出現明顯下降，行業景氣度下行。另一方面，近年來我國人口自然增長率放緩，且人口結構中，老齡人口占比上升，中青年人口比重下降，服裝消費需求增量不足。整體來看，內需利空壓制仍在，未見明顯驅動力，預計2022年紡織服裝內需增速仍將清淡，關注季節性波動。

　　2022年紡織服裝外需增速或下降。外需方面，以中國-美國出口為例，供需傳導可簡化為“中國生產商-供應鏈-美國批發商-美國零售商-美國居民”。

　　第一，從居民消費端來看，受疫情影響，美國聯邦抗疫法案增設了大流行實業救濟金（Pandemic Unemployment Assistance，簡稱PUA）向居民端直接提供資金補助，但隨著美國失業率的降低，救濟金發放數額正在下降，未來終端消費需求有走弱的風險。

　　第二，從上游批發商庫存來看，目前美國批發商服裝及面料庫存仍未回補至疫情前正常水平，低庫存主要是由供應鏈堵塞所致，未來其對上游仍存在部分補庫需求，但由于缺乏各環節庫存數據，未來這部分需求是由供應鏈堵塞的貨物來彌補，還是由中國的新增出口訂單來彌補存疑。

　　第三，從供應鏈來看，2020下半年-2021年班輪公司集中下新船訂單，按照18個月左右建造周期，估計要到明年年底和后年集中下水，明年運力增速相對溫和，而目前海外需求依舊較為旺盛，預計2022年中國-美國集裝箱運價依舊處于高位運行，但年內最高價和均價會有所下降。2023年隨著運力供應的明顯回升，預計CCFI價格指數會出現明顯下挫。因此，2022年供應鏈問題依舊存在，預計前期海外補庫仍將持續，但后期隨著供應鏈的疏通，在途商品的庫存占用比例下降，不利于新增訂單出口。

　　第四，從競爭對手角度來看，越南疫苗接種率已至80%附近，當地織造工廠開工率亦在提升中，預計2022年將有部分紡織、服裝訂單回流至越南。

　　綜上，支撐明年紡織服裝出口的主要因素仍在于供應鏈問題帶動的補庫，但考慮到終端居民需求有走弱的預期，加之訂單回流，預計對應出口增速或出現明顯下降。

　　二、PTA內需延續增長 外需高位持穩

　　聚酯產量有望持續增加。從產能角度來看，2022年合計有705萬噸/年的聚酯新產能投放計劃，但參照往年經驗，聚酯實際投產率或不及預期。一方面，在碳中和和能耗“雙控”的背景下，多套項目集中在江蘇蘇北地區投放，預計后續部分新項目投產進度會有推遲。另一方面，終端需求增速有走弱的預期，聚酯端效益較2021年環比或有下降，對應新裝置投產或有推遲。參照2021年投產情況，我們暫僅考慮投產時間相對明晰的裝置，暫給予聚酯2022年投產450萬噸/年的預期。從開工率角度來看，在終端需求走弱得情況下，預計聚酯生產效益環比將有壓縮，聚酯開工率在遵循季節性規律的基礎上或略低于2021年。初步測算，預計2022年國內聚酯產量為6112萬噸，產量增速為6.7%。

　　PTA出口仍將維持高位，但整體增量不足。一方面，目前中國是全球最大的PTA供應國，近年來隨著新裝置的投產，行業加工費重心下移，長期來看，中國PTA貨源在全球價格競爭中仍有優勢。另一方面，2021年高出口中有部分需求是由于海外裝置受不可抗力因素停車而讓渡出來的，隨著海外裝置逐步恢復正常，這部分需求實際可持續性有限，這或將壓制PTA出口增量。目前謹慎給予2022年PTA月均出口量17-20萬噸的預期。

　　三、PTA實際新增產量或不及預期

　　PTA產能投放預期較多，但實際產量增量或有限。從產能角度來看，2022年合計有1110萬噸/年的新產能待投放。從投產時間來看，逸盛新材料360萬噸/年的裝置預計在3月份之后投產，暫給予Q2偏后投產預期；恒力（惠州）500萬噸/年的PTA裝置暫給予Q4投產預期，存年底投產的可能；東營威聯PTA項目預計在8月份建成，預計投產時間在11月之后，該項目年內能否量產需關注山東省“雙碳”政策。整體來看，新產能方面，逸盛新材料2#投產較早，預計對全年供應影響較大，而恒力（惠州）和東營威聯PTA項目將對遠端供應形成預期壓制，建議關注實際投產進度以及裝置檢修跟進程度。初步測算，預計2022年PTA產量為5690萬噸，產量增速為7.8%。

　　關注舊裝置集中檢修或意外退出行情。從產業周期角度來看，PTA當前仍處于產能投放期，行業整體已處于“衰退”階段，未來將向“蕭條”階段過渡，而在這一過程中，PTA加工費中樞依舊承壓，預計部分舊裝置尤其是產能較小或無上下游配套的裝置檢修壓力將更大。2021年行業已開始淘汰部分單套產能在100萬噸/年以下的高成本裝置，行業未來進一步出清的方向或為部分成本中等且無上下游一體化配套的裝置，同時極端情況下需關注“一體化”龍頭企業老舊產能的意外退出。

　　對裝置檢修效果，需結合裝置產能、檢修時間以及檢修時PTA現貨流動性情況而定。一般來說，單套中等產能裝置檢修1-2周對供需影響或較小，但若當時現貨流動性本就偏緊，而生產企業出現超預期集中檢修，則會帶動中短期供需預期的扭轉，基差短線將有走強動能，跨期亦有正套機會，單邊若有成本配合或有上漲行情。

　　四、階段性去庫可期

　　在平衡表測算上，供應方面，假設浙石化2#5月計入產能基數，恒力（惠州）和威聯石化在Q4陸續計入產能基數，開工率方面假設PTA實際月均開工率在80%-84%運行。需求方面，按照聚酯確定性較強的裝置投產進度調整產能基數，開工率遵循季節性規律但略低于2021年。整體來看，預計2022年PTA累庫34萬噸附近，其中Q2-Q3有望去庫。

　　五、PTA成本重心或下移

　　（一）油價重心或下移

　　從原油基本面來看，供應方面，OPEC+延續漸進式增產計劃，而美國頁巖油行業景氣度依舊不高，頁巖油供應恢復速度仍較為緩慢，未來供應端的主要變量主要是來自OPEC+產量政策的調整，以及伊朗原油能否以及何時重新回歸市場，預計2022年原油供應端壓力將逐步增大；需求方面，隨著疫苗接種率的提升，后疫情時代原油消費將持續復蘇，預計2022年底需求將恢復至疫情前水平，但整體需求增速將不及供應增速。2022年，原油供需平衡表預計將自上半年開始呈現累庫。

　　從宏觀層面來看，全球經濟持續復蘇，但隨著通脹的升溫，美國貨幣政策邊際收緊，美元連續上漲打壓包括原油在內的大宗商品。

　　從油價走勢來看，預計2022年布倫特原油價格運行區間為55~90美元/桶。在走勢節奏上，在累庫預期及美聯儲貨幣政策收緊預期下，預計原油價格重心或先降，后續的支撐或在于美聯儲加息預期的推遲以及OPEC+對產量政策的調整。

　　（二）PX-NAP價差或承壓

　　PX供需預期過剩，多數時間PX-NAP價差將處于低位，重點關注國內外PX裝置檢修節奏，這或給PX-NAP價差帶來階段性反彈機會。從產能投放進度來看，2022年內實際貢獻產量的裝置預計有3套，其中浙石化4#250萬噸/年PX裝置下游配套了360萬噸/年的PTA裝置，華聯石化100萬噸/年的PX裝置下游配套了250萬噸/年的PTA裝置，但盛虹石化400萬噸/年的PX產量無新增PTA產能予以消化。此外，從投產時間來看，浙石化4#雖在2021年年底投產，但據悉滿負荷后另外一條200萬噸/年的生產線或有停車計劃，因此在下游新材料2期投產前，PX凈增量并不明顯；盛虹石化PX投產時間或在年中附近，該裝置投產后，預計PX-NAP價差將再度重回歷史極低位置，從而再度倒逼國外、甚至是國內裝置停車，若國內外裝置檢修力度、檢修持續時間足夠長，則PX庫存壓力或有緩和，從而PX-NAP價差將有階段性反彈機會，否則PX-NAP價差近承壓低位運行。

　　（三）醋酸供需仍將偏緊

　　冰醋酸價格重心或有回落，但供需緊平衡下低價醋酸再難尋。從產能投放計劃來看，2022年實際或有華誼欽州70萬噸/年的裝置投產，實際增量或在35萬噸。從下游需求增量來看，PTA、醋酸乙烯、醋酸乙酯、醋酐、醋酸丁酯均有產能投放計劃，結合其各自投產時間、對冰醋酸單耗、行業平均開工率水平，粗略測算將新增43萬噸的冰醋酸需求。盡管下游新投產能帶來的新增需求大于冰醋酸投產帶來的產量新增，但考慮到2021年冰醋酸需求中出口占比較大，而這部分需求主要是由于海外裝置意外故障所讓渡出來的，2022年冰醋酸出口或難以持續處于高位，考慮到出口下滑，實際需求增量需打折扣。預計冰醋酸整體供需緊張程度較2021年將略有緩和，對應產品生產效益或有壓縮，考慮到醋酸遠未至大幅過剩狀態，加工費中高水平運行仍將使得醋酸價格高于此前2000-3000的極低水平，低價醋酸或難尋。

　　六、觀點總結與操作建議

　　（一）觀點總結

　　第一，終端紡織服裝需求增速將走低。內需受人口結構及消費結構影響，整體偏弱；外需受供應鏈堵塞影響仍有補庫需求，但海外居民消費需求有走弱風險，疊加訂單回流至東南亞，預計出口增速將有明顯下滑。第二，PTA內需延續增長，外需高位持穩。預計2022年聚酯產量增速為6.7%；成本優勢下，PTA出口量維持高位，但海外裝置故障引發的出口需求難以持續，出口增量或有限。第三，PTA供應增量有限。預計2022年PTA產量增速為7.8%，全年預計累庫30-40萬噸，Q2-Q3存階段性去庫預期。2022年“PX-PTA-聚酯”產業鏈利潤將再度重新分配，預計PX效益最差，PTA和聚酯稍好，其中PTA好于2021年、聚酯弱于2021年。第四，成本或拖累PTA絕對價格。預計2022年布倫特原油價格中樞略有下移，運行區間55-90美元/桶，對應PTA價格重心或在3700-5600。2022年極端情況下，PTA加工費或迎大幅波動，建議投機客戶把握成本與加工費變動節奏進行操作；建議產業客戶積極利用期權工具，結合自身實際需求，利用保護性、抵補性以及雙限期權策略進行保值。

　　（二）操作建議

　　PTA賣出套保建議：對PTA持貨商而言，可結合自身PX成本、醋酸成本及可接受的加工費水平，賣出PTA虛值看漲期權的方式進行出貨。若PTA絕對價格上漲至行權價以上，則企業選擇行權，獲得理想的加工費水平；若PTA絕對價格未能上漲至行權價，則企業將賺取權利金收入，變相增厚效益。

　　PTA買入套保建議：對PTA下游聚酯企業而言，應采用期權動態套保的方式來采購。盡管PTA 供需矛盾不大且存在階段性去庫預期，但絕對價格受成本端原油指引，中樞或有下移。PTA 持貨商可以采用賣出虛值看跌期權的方式進行套保和采購。若期貨價格下跌至 PTA 執行價格以下，則選擇行權，獲得期貨多頭頭寸或采購現貨，完成套保和采購。若價格沒能下跌至到執行價格以下，則可以持有到期，獲得權利金收入，變相降低采購成本。

　　投機建議：2022年PTA上漲的驅動力在于裝置意外長停及檢修帶來的加工費階段性上漲，PTA下跌的驅動力在于油價中樞的持續下行。當PTA加工費靠近400元/噸，且原油無進一步下行動能時，建議階段性持有PTA多單，建議重點關注Q2-Q3去庫期間的操作機會；當PTA加工費逼近 800-900元/噸，原油價格處于高位，且有下行趨勢時，考慮階段性介入PTA空單，建議重點關注Q1、Q4期間的操作機會。當加工費、成本變動預期方向不一致或未見大幅波動預期時，建議震蕩思路對待，在期權波動率處于高位時關注寬跨式賣權策略，賺取權利金收入。

　　風險提示：原油價格大幅上漲、PTA裝置檢修不及預期、終端訂單超預期增長等。