摘要：

供應(yīng)端銅精礦供應(yīng)小幅增加，總增量預(yù)計60~100萬噸，供應(yīng)增速預(yù)計在4~6%左右。目前銅精礦加工費處于偏低水平，精煉銅產(chǎn)量也將繼續(xù)維持低速增長。明年的加工費若繼續(xù)保持在目前的水平，則精煉銅產(chǎn)量仍將維持低位。再生銅進(jìn)口政策改變繼續(xù)帶來再生銅供應(yīng)的增加。海外經(jīng)濟(jì)增速勢頭不減，海外需求增速加快，進(jìn)口銅將維持低位。十四五電網(wǎng)投資增加，銅需求繼續(xù)向好。新能源消費增長較快，未來需求持續(xù)增長可期。

風(fēng)險提示：

疫情、經(jīng)濟(jì)下滑、能源價格劇烈波動、出口放緩

一、市場回顧

1．銅價格表現(xiàn)

2020年3月31日國內(nèi)疫情末期，銅價開始出現(xiàn)V型翻轉(zhuǎn)。國內(nèi)投資規(guī)模擴(kuò)大，迅速拉動銅價走出低谷。美國和全球其它經(jīng)濟(jì)的紛紛啟動大規(guī)模貨幣寬松措施，銅價在7月就攀升至53000元/噸的前期平臺位。

2020年10月~2021年2月，拜登作為美國信任總統(tǒng)上臺，提出新能源政策。2021年年初，國內(nèi)也開始推出新能源發(fā)展規(guī)劃和路徑。南美地區(qū)疫情開始蔓延，供應(yīng)中斷，金屬供不應(yīng)求，銅價快速攀升。

2021年3月~2021年6月，全球經(jīng)濟(jì)快速增長，市場預(yù)期樂觀。中國出口高速增長，海運費暴漲，市場熱情進(jìn)一步點燃，銅價攀升至年內(nèi)高位78640元/噸。

2021年6月~今，為了控制過高的價格，國內(nèi)開始出臺各種調(diào)控措施，有色金屬拋儲，金屬價格進(jìn)入高位震蕩至今。

圖表1：滬銅指數(shù)月線圖

資料來源：文華財經(jīng)，中銀期貨

2．現(xiàn)貨市場保持強(qiáng)勢特征

2.1 國內(nèi)外現(xiàn)貨均出現(xiàn)高升水格局

LME銅在10月中旬創(chuàng)出1300美元/噸的歷史高升水，LME整體現(xiàn)貨升水結(jié)構(gòu)從原先的貼水轉(zhuǎn)為高升水，目前最新現(xiàn)貨升水138美元/噸，處于歷史均值上方。

滬銅現(xiàn)貨升水也長期位于300元/噸上方，整體現(xiàn)貨升水結(jié)構(gòu)在今年都遠(yuǎn)高于往年，最新現(xiàn)貨升水538元/噸，處于歷史均值上方。

圖表2：LME銅現(xiàn)貨升水（美元/噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表3：滬銅現(xiàn)貨升水（元/噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

2.2 庫存處于歷史低位區(qū)

最新LME銅庫存14.8萬噸，處于近15年來的低位水平，上次的庫存低位是在2005年，當(dāng)時中國需求增加，全球銅供不應(yīng)求。目前庫存再度回落至歷史低位區(qū)域，從而也推升現(xiàn)貨升水快速上漲。

國內(nèi)庫存也處于偏低區(qū)域，保稅區(qū)庫存下降很快（保稅區(qū)庫存統(tǒng)計開始時間偏晚），國內(nèi)總庫存水平偏低。

圖表4：海外銅庫存（噸）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

圖表5：國內(nèi)銅庫存（噸）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

二、邏輯分析

1．銅供應(yīng)維持偏緊局面

1.1 銅精礦加工費偏低，精煉銅產(chǎn)量增速下滑

最新進(jìn)口銅精礦加工費62.9美元/噸，處于歷史低位區(qū)域。銅精礦加工費過低時，國銅冶煉廠出現(xiàn)虧損，生產(chǎn)動力不足。自2016年以后，國內(nèi)銅精礦進(jìn)口增速和精煉銅產(chǎn)量增速都呈現(xiàn)出逐級回落的態(tài)勢，主要原因是銅精礦加工費過低，導(dǎo)致冶煉企業(yè)利潤下降，冶煉企業(yè)減少了銅精礦進(jìn)口量。2018年冶煉廠利潤增加是由于硫酸價格大幅上漲（從200元/噸上漲至500元/噸）。同時，當(dāng)時銅精礦加工費也處于80美元/噸的水平，冶煉廠仍有利可圖。但隨著硫酸價格快速回落后，疊加銅精礦加工費跌破60美元/噸關(guān)口，銅精礦進(jìn)口增量開始邊際回落。

進(jìn)口銅精礦約占我國精煉銅總產(chǎn)量的63%左右，銅精礦進(jìn)口量增幅不高，直接導(dǎo)致精煉銅產(chǎn)量增速受限，同時也影響國內(nèi)表觀消費增速。銅精礦加工費低，銅精礦進(jìn)口增速回落，精煉銅產(chǎn)量增速回落往往具有同步性。

圖表6：銅精礦加工費（美元/噸）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

圖表7：國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量增速和銅精礦進(jìn)口增速（%）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

1.2 廢銅進(jìn)增激增陽極銅進(jìn)口回落

廢銅進(jìn)口激增是今年我國銅原料市場最主要的特征。1-9月我國廢銅累計進(jìn)口123萬噸，同比增85.07%（進(jìn)口增量超過100萬噸精煉銅）。

廢銅供應(yīng)回升主要得益于廢銅進(jìn)口政策的修改，廢銅轉(zhuǎn)為再生銅提高銅含量后，取消了廢銅進(jìn)口配額（進(jìn)口廢銅的等級提升至97%以上含銅量，2021版稅則當(dāng)中，再生銅原料相關(guān)產(chǎn)品歸入7404項下，符合標(biāo)準(zhǔn)GB/T38470-2019規(guī)定的再生黃銅原料歸入7404000020，符合標(biāo)準(zhǔn)GB/T38471-2019規(guī)定的再生銅原料歸入7404000030，兩項均暫定進(jìn)口征稅為0%，均可直接按照普通商品進(jìn)口。不符合GB/T38470-2019或GB/T38471-2019標(biāo)準(zhǔn)禁止進(jìn)口）。再生銅替代效應(yīng)明顯，廢銅桿需求量加大，對銅原料供應(yīng)起到補(bǔ)充作用。明年受到印尼政策變動，廢銅進(jìn)口量能否保持增長還不明確，但廢銅進(jìn)口不需要批文使得廢銅進(jìn)口渠道暢通，預(yù)計廢銅供應(yīng)量扔保持20%以上的增速。另外隨著廢銅進(jìn)口等級提升，實際進(jìn)口含銅量大幅提高，廢銅供應(yīng)增加較為明顯。

國產(chǎn)廢銅近兩年增速也較為明顯。廢銅回收周期大概為15~20年，如果按照平均18年的報廢期，我國廢銅供應(yīng)量每年約300萬噸以上，我國已經(jīng)進(jìn)入廢銅回收快速增長期。全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體廢銅的利用率普遍在35%~50%之間。根據(jù)我國銅產(chǎn)量和進(jìn)口量推測，我國自有廢銅供應(yīng)量在150~250萬噸左右。進(jìn)口廢銅加上國產(chǎn)廢銅，供應(yīng)量在280~380萬噸左右，占我國銅供應(yīng)量約35%，預(yù)計隨著時間推移，未來我國廢銅原料供應(yīng)仍有發(fā)展空間。

1-10月中國陽極銅進(jìn)口小幅回落4.8%，進(jìn)口總量近幾年增長較快。主要原因是陽極銅加工費出現(xiàn)回落，利潤減少，同時硫酸價格快速上漲，冶煉利潤回升，冶煉廠調(diào)整原料來源以獲取更高的利潤，從而導(dǎo)致陽極板進(jìn)口減少而銅精礦進(jìn)口增加。去年疫情生產(chǎn)經(jīng)營活動停滯，廢銅供應(yīng)不足，下半年中國經(jīng)濟(jì)和出口經(jīng)濟(jì)快速好轉(zhuǎn)，陽極銅進(jìn)口替代效應(yīng)顯著，陽極銅進(jìn)口增加。今年年初進(jìn)口量扔繼續(xù)保持高位，南非在11月底發(fā)現(xiàn)了奧密克戎新冠病毒，國內(nèi)進(jìn)口粗銅供應(yīng)恐持續(xù)受阻。非洲地區(qū)因運輸問題導(dǎo)致滯留的電解銅以及陽極銅量達(dá)到20萬噸左右。因此國內(nèi)進(jìn)口粗銅缺少現(xiàn)貨下，整體報價長期企穩(wěn)于140-160美元/噸之間。預(yù)計陽極銅年進(jìn)口量在80~110萬噸之間。

圖表8：中國再生銅進(jìn)口量（噸）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

圖表9：中國陽極銅進(jìn)口量（噸）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

1.3 精廢價差對銅價和廢銅進(jìn)口的影響

精廢價差和銅價有著較好的正相關(guān)性。銅價越高，精廢價差越大，廢銅替代就會增加。當(dāng)精廢價差高于3000元/噸時，廢銅替代優(yōu)勢會更明顯，廢銅替代增加，對銅價往往會構(gòu)成一定的壓力。銅價越低，精廢價差越小，精銅利用率上升，廢銅利用率下降。當(dāng)精廢價差低于300元/噸時，企業(yè)更傾向于使用精銅，精銅使用量提升，有助于銅價走高。今年以來，銅價持續(xù)高位，精廢價差維持在1000元/噸附近，廢銅價格堅挺，經(jīng)費價差處于低位區(qū)域。

再生銅進(jìn)口政策放開后，達(dá)到再生銅標(biāo)準(zhǔn)的廢銅不再需要配額。再生銅進(jìn)口量今年大幅增加，但由于精煉銅產(chǎn)量較低，銅現(xiàn)貨依舊偏緊，廢銅需求旺盛，精廢價差持續(xù)維持偏低水平運行。

從全球再生精煉銅年度產(chǎn)量看，再生精煉銅占精煉銅總產(chǎn)量約16%。由于再生銅可以被直接加工成廢銅桿進(jìn)入銅材領(lǐng)域，實際再生銅利用率會更高。從近些年再生精煉銅產(chǎn)量看，年均增速在2%~3%。2009~2013年全球再生精煉銅產(chǎn)量增加較快，對比國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量看，也正好是國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量快速增加的年份。國內(nèi)冶煉產(chǎn)量增加，原料需求上升，當(dāng)銅精礦供應(yīng)偏緊時，再生銅采購也會增加。

總體而言，再生銅供應(yīng)主要受到銅價高低和中國冶煉需求所決定。短期而言，銅價偏高，再生銅供應(yīng)增量會增加。銅精礦加工費偏低，國內(nèi)冶煉增速不高，銅精礦供應(yīng)可以滿足需求，再生銅需求平穩(wěn)，預(yù)計精廢價差可能會再度拉開。一旦國內(nèi)冶煉增速上升，原料需求增加，而銅精礦供應(yīng)趨緊（銅精礦加工費偏低），再生銅需求量會明顯上升。銅精礦加工費和冶煉利潤看，精廢價差偏低，廢銅利用替代價值不高。銅加工費偏低，冶煉利潤少，廢銅價格目前偏高，冶煉廠生產(chǎn)采購廢銅動力不足，精廢價差有望再度擴(kuò)大。

圖表10：精廢價差（元/噸）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

圖表11：銅精礦加工費和再生銅產(chǎn)量增速

資料來源：Mysteel，中銀期貨

1.4 中國精煉銅進(jìn)口回落

今年進(jìn)口銅下滑明顯，1-10月精煉銅進(jìn)口同比減少118萬噸，增速為-31.04%。進(jìn)口增速也低于2015年來的歷史均值水平。

圖表12：中國精煉銅進(jìn)口量（噸）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

圖表13：中國精煉銅進(jìn)口對比（噸）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

精煉銅進(jìn)口在年初和10月后虧損較大，進(jìn)口虧損的原因一方面是今年進(jìn)口銅多數(shù)時間呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，海外現(xiàn)貨高升水，海外經(jīng)濟(jì)增速高，需求旺盛現(xiàn)貨緊張，價格高于國內(nèi)，進(jìn)口窗口關(guān)閉時間較長。從PMI數(shù)據(jù)也看出海外表現(xiàn)好于國內(nèi)，國內(nèi)銅出口反而有利可圖。另一方面，受到拋儲的影響，現(xiàn)貨商采購心態(tài)較平和，并不急于追買。另外去年進(jìn)口大增，基數(shù)過高，也導(dǎo)致今年進(jìn)口同比下滑明顯。對比2019年數(shù)據(jù)，今年精煉銅凈進(jìn)口量與2019年相差不大。

圖表14：銅進(jìn)口盈虧

資料來源：Mysteel，中銀期貨

2．中國銅消費保持穩(wěn)定增長

2.1 我國建筑領(lǐng)域銅消費小幅增長

在當(dāng)前“三條紅線”等政策環(huán)境以及部分頭部房企現(xiàn)金流困境的“警示效應(yīng)”下，“囤地型”商業(yè)模式或加速轉(zhuǎn)為“已銷定產(chǎn)”模式，作為結(jié)果，房地產(chǎn)行業(yè)前端竣工周轉(zhuǎn)會提速，加快開工及銷售回款，竣工面積同比保持增加。從數(shù)據(jù)看，今年1-9月累計竣工面積同比增9.76%，是15年以來的竣工增速最快的年份。銅消費作為地產(chǎn)后端消費，隨著竣工面積增加，銅在地產(chǎn)領(lǐng)域的消費也將保持穩(wěn)步提升，預(yù)計這種趨勢在2022年仍將延續(xù)。

地產(chǎn)政策持續(xù)收緊，目前房地產(chǎn)調(diào)控政策的主基調(diào)仍是“房住不炒”，以“穩(wěn)”為主，因城施策。地產(chǎn)稅細(xì)則出臺，預(yù)計“靴子將徹底落地”，地產(chǎn)壓力最大的階段已經(jīng)過去。

短期信貸收緊制約了本來表現(xiàn)良好的竣工和施工及房地產(chǎn)后周期，后期竣工恢復(fù)的彈性或較大，預(yù)計竣工復(fù)蘇周期延續(xù)至22年，22年竣工或仍有10%以上的增長。

但也注意到新開工面積有所下滑，未來竣工面積減少，2年后對銅消費可能會有負(fù)面影響。未來地產(chǎn)政策變化對建筑業(yè)影響較大，仍有待觀察。

圖表15：中國房地產(chǎn)竣工面積（萬平米）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

圖表16：國內(nèi)房屋新開工率（%）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

2.2 我國汽車領(lǐng)域銅消費持續(xù)增長

今年1-10月我國累計汽車產(chǎn)量同比保持增長，結(jié)束了連續(xù)三年的汽車產(chǎn)量下滑態(tài)勢。從具體數(shù)據(jù)看，傳統(tǒng)汽車今年產(chǎn)量同比增幅0.97%，新能源汽車產(chǎn)量同比增幅188.26%。今年產(chǎn)量增長主要得益于新能源汽車。新能源汽車用銅量是傳統(tǒng)汽車的四倍，汽車領(lǐng)域銅消費量在新能源汽車領(lǐng)域保持較快增速。

根據(jù)全球新能源汽車發(fā)展數(shù)據(jù)，預(yù)計2022年全球新能源汽車產(chǎn)量將達(dá)到931萬輛，同比增速48.9%，中國新能源汽車產(chǎn)量增速45.7%。預(yù)計新增銅消費量18萬噸，與2021年基本持平。新能源車目前基數(shù)還不高，短期受產(chǎn)能制約用銅增量還有限。但隨著時間推移，新能源汽車銅消費量會逐漸增加。目前汽車用銅消費占全球2020年總消費量約9%，若所有汽車全部轉(zhuǎn)為新能源車，則按目前銅消費量計算，未來汽車用銅量將占2020年總消費量的25%，對全球銅供應(yīng)提出了更高的要求。

圖表17：中國汽車產(chǎn)量（萬輛）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

圖表18：中國新能源汽車產(chǎn)量（萬輛）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

2.3 我國風(fēng)電光伏領(lǐng)域銅消費持續(xù)增長

今年1-9月我國光伏裝機(jī)增速32.76%，風(fēng)電24.56%，均保持較快增長。光伏和風(fēng)電增速在自2020年開始明顯加快。放眼2060年，按照市場主流機(jī)構(gòu)的預(yù)測，屆時電力總需求將達(dá)到15萬億kWh，風(fēng)光新能源電量的缺口更加巨大。預(yù)計從2021年到2025年，中國每年需要新增50GW以上的風(fēng)電裝機(jī)容量，從2026年起，每年需要新增60GW以上的風(fēng)電裝機(jī)容量；至2030年裝機(jī)總量達(dá)到8億千瓦（800GW），到2060年至少達(dá)到30億千瓦（3000GW），才能在2060年前實現(xiàn)碳中和。

圖表19：中國新能源汽車用銅增量（萬噸）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

圖表20：中國新能源發(fā)電用銅增量（萬噸）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

根據(jù)全球光伏和風(fēng)電裝機(jī)進(jìn)行預(yù)測，預(yù)計全球年新增用銅量在50-70萬噸之間，疊加電動汽車用銅，全球新增用銅量80萬噸左右。隨著新能源領(lǐng)域成本下滑，裝機(jī)總量提升，銅消費逐年遞增。

2.4 我國家電領(lǐng)域銅消費增長加快

今年1-10月我國家電行業(yè)用銅量增速12.6%，高于前幾年的水平，顯示出增速穩(wěn)步攀升的態(tài)勢。家電用銅一方面得益于今年出口形勢較好，拉動電子產(chǎn)品消費需求增長，另一方面隨著電氣化應(yīng)用的提升，小家電領(lǐng)域消費增速較快，傳統(tǒng)家電消費保持穩(wěn)定，帶動總體家電消費需求增長。預(yù)計今年我國家電消費增量約22萬噸。碳達(dá)峰、碳中和對消費電氣化提升作用較明顯，預(yù)計明年家電消費仍將保持平穩(wěn)有增的態(tài)勢。從增速表現(xiàn)看，國內(nèi)小家電和廚電增速明顯大于傳統(tǒng)電器增速，未來小家電領(lǐng)域消費仍有穩(wěn)步提升的空間。

圖表21：中國家電產(chǎn)量增速（%）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表22：中國廚電增速（%）

資料來源：WIND，中銀期貨

2.5 我國銅加工材產(chǎn)量穩(wěn)定增長

今年我國銅加工材總產(chǎn)量保持穩(wěn)定增長。其中1-10月我國廢銅桿產(chǎn)量189.89萬噸，精銅桿產(chǎn)量674.4萬噸，均較去年同比增長。受限電等因素的影響，8月后產(chǎn)量出現(xiàn)回落，總產(chǎn)量保持小幅增長。1-10月我國銅板帶箔企業(yè)總產(chǎn)量210.57萬噸，同比增73.68%。新能源和電子電器需求增加，銅板帶箔產(chǎn)量保持較快增長。1-10月我國銅管累計產(chǎn)量129.88萬噸，同比增6.26%。銅管產(chǎn)量上半年增速較快，下半年增速有所放緩，但總體保持增長。

圖表23：中國精銅桿產(chǎn)量（萬噸）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

圖表24：中國廢銅桿產(chǎn)量（萬噸）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

圖表25：中國銅板帶箔產(chǎn)量（萬噸）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

圖表26：中國銅管產(chǎn)量（萬噸）

資料來源：Mysteel，中銀期貨

展望明年，電力投資增加對銅材需求仍較大，家電需求增長平穩(wěn)，新能源領(lǐng)域繼續(xù)保持快速增長，因此預(yù)計明年銅終端需求要好于今年，繼續(xù)保持快速增長勢頭。

3．全球銅精礦供應(yīng)小幅增加

根據(jù)ICSG國際銅研究小組最新月度數(shù)據(jù)顯示，今年1-7月全球銅精礦產(chǎn)量同比增4.34%。7月銅精礦產(chǎn)量同比增1.5%，增速較前期放緩。從今年的礦山運營情況看，銅價持續(xù)攀升，礦山利潤達(dá)到歷史較高水平，智利和南美礦山勞資合同都順利簽署，運營風(fēng)險緩解。利潤大增，礦山投資逐漸回升，但由于前幾年銅價低位，投資不足，所以短期產(chǎn)出盡管恢復(fù)，但大幅增加空間不大。今年新增的礦山主要是來自艾芬豪預(yù)期增產(chǎn)20-30萬噸，自由港預(yù)期增產(chǎn)25萬噸，英美資源，泰克資源，中國西部礦業(yè)(601168)增產(chǎn)6萬噸，銅陵有色(000630)增產(chǎn)8萬噸。總體增量預(yù)計在60~100萬噸，約占全球銅礦總產(chǎn)量的3~5%。

全球銅礦平均成本約在5000美元/噸，以目前LME銅價9600美元/噸，毛利率處于歷史最好水平。但從銅精礦的產(chǎn)量看，增速并不快。從目前情況看，整體銅精礦供應(yīng)會增加，但增速緩慢。從銅精礦加工費看，目前的加工費也沒有明顯回升的態(tài)勢，短期從數(shù)據(jù)很難看出銅精礦供應(yīng)顯著回升的跡象。

國內(nèi)冶煉利潤處于低位區(qū)域，礦山利潤未能向冶煉利潤傳導(dǎo)。冶煉利潤低位，冶煉廠新產(chǎn)能投放預(yù)計放緩。在利潤沒有充分傳導(dǎo)的條件下，供應(yīng)仍存在短缺，庫存難以上升，現(xiàn)貨升水將維持較高水平。

圖表27：全球銅礦投資產(chǎn)量（百萬美元）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表28：全球銅礦產(chǎn)量（千噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表29：全球銅礦成本（美分/磅）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表30：中國銅精礦冶煉利潤（元/噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

全球和中國銅供需平衡表

今年全球銅精礦產(chǎn)量和消費量均保持增長，海外消費增速加快。銅精礦由于疫情后產(chǎn)能恢復(fù)，供應(yīng)增速有所回升。精煉銅消費量隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也保持增長。中國今年由于精煉銅進(jìn)口減少，我國銅表觀消費量出現(xiàn)回落（國儲拋售部分并未計入表觀消費表）。

展望2022年，在新能源、風(fēng)電和光伏、家電消費繼續(xù)保持旺盛的背景下，預(yù)計銅新增消費需求83~100萬噸，預(yù)計表觀消費增速約為6%。

圖表31：全球和中國精煉銅產(chǎn)量（萬噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表32：全球精煉銅供需平衡（千噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表33：全球銅供需平衡表（千噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

中國表觀消費下滑，主要是精煉銅進(jìn)口下滑所致。精煉銅進(jìn)口同比下滑，與去年的進(jìn)口高基數(shù)密不可分。當(dāng)與2019年對比后發(fā)現(xiàn)，今年進(jìn)口高于2019年，產(chǎn)量也多（如果把今年的表觀消費數(shù)據(jù)同2018和2019年相比，同比分別增長14%和9.8%，總體增速依然保持平穩(wěn)），因此今年銅消費相比2019仍保持增長，2020相對特殊。

另外，我們發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象，那就是今年表觀消費是下滑的，但終端消費是增長的。導(dǎo)致的結(jié)果就是銅庫存快速回落。結(jié)合國儲拋銅看，今年我國銅供應(yīng)減少，但實際消費不減，因此庫存消耗較快，庫存處于較低水平，現(xiàn)貨升水持續(xù)高位。

圖表34：中國銅表觀消費量（萬噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

4．相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策對供需的影響

4.1 國家電網(wǎng)投資力度加大

十四五”期間國家電網(wǎng)計劃投入3500億美元（約合2.23萬億元），推進(jìn)電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級。在2021能源電力轉(zhuǎn)型國際論壇上，國家電網(wǎng)披露，“十四五”期間國家電網(wǎng)計劃投入3500億美元（約合2.23萬億元），推進(jìn)電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級。

“十四五”期間，南方電網(wǎng)建設(shè)將規(guī)劃投資約6700億元，以加快數(shù)字電網(wǎng)和現(xiàn)代化電網(wǎng)建設(shè)進(jìn)程，推動以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)構(gòu)建。國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)“十四五”電網(wǎng)規(guī)劃投資累計將超過2.9萬億元，如果加上部分地區(qū)電網(wǎng)公司，“十四五”期間全國電網(wǎng)總投資預(yù)計近3萬億元。這明顯高于“十三五”期間全國電網(wǎng)總投資2.57萬億元、“十二五”期間的2萬億元。

從社會需求看，過去十年全社會用電量保持持續(xù)增長態(tài)勢。即便是疫情肆虐的2020年，全社會用電量依然實現(xiàn)3.1%的增速，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的7.51萬億千瓦時。在終端消費領(lǐng)域?qū)嵤╇娔芴娲�方面，國家電網(wǎng)聚焦工業(yè)、交通、建筑和居民生活等重點領(lǐng)域，發(fā)揮碳市場、綠電交易等作用，大力實施電能替代戰(zhàn)略，提高電能占終端能源消費比重。減少煤炭直接燃燒，減排二氧化碳。

4.2 有色行業(yè)碳達(dá)峰路徑

據(jù)統(tǒng)計，2020年，我國有色金屬二氧化碳排放量6.6億噸，占全國總排放量的4.7%；電解鋁生產(chǎn)用電量5022億千瓦時，占全國總用電量的6.7%。中國有色金屬工業(yè)協(xié)會會長葛紅林表示，國家有關(guān)部門研究了《有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰實施方案》，正在征求行業(yè)協(xié)會和企業(yè)的意見。初步提出，到2025年力爭率先實現(xiàn)碳達(dá)峰；2040年力爭實現(xiàn)減碳40%，比全國的碳達(dá)峰至少提前5年。

為助力國家“雙碳”目標(biāo)的實現(xiàn)。有色協(xié)會強(qiáng)調(diào)，一是進(jìn)一步嚴(yán)控電解鋁的天花板和銅鉛鋅的冶煉產(chǎn)能過剩，提高清潔能源使用比例、擴(kuò)大再生有色金屬利用，爭取行業(yè)碳達(dá)峰更加超前。二是進(jìn)一步開發(fā)和應(yīng)用綠色減碳的技術(shù)，爭取達(dá)峰后的減碳更加超速。

國家發(fā)改委也表示，研究制定鋼鐵、有色金屬、建材等行業(yè)碳達(dá)峰方案，助力實現(xiàn)國家碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)。結(jié)合傳統(tǒng)高耗能行業(yè)實際，抓緊抓實行業(yè)自身潛力，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、結(jié)構(gòu)優(yōu)化。提升能源利用效率，推動能源資源高效配置、高效利用。

三、行情前瞻

1．精煉銅供應(yīng)難以有效回升

供應(yīng)端銅精礦供應(yīng)小幅增加。預(yù)計主要增量來自自由港、BHP、嘉能可、第一量子、MMG、力拓、淡水河谷、萬噸，泰克資源、LUDING、西部礦業(yè)玉龍、米拉多、艾芬豪、紫金等公司。總增量預(yù)計60~100萬噸，供應(yīng)增速預(yù)計在3~5%左右。

目前銅精礦加工費依然處于偏低水平，冶煉企業(yè)生產(chǎn)動力不足，精煉銅產(chǎn)量增速預(yù)計也將繼續(xù)維持低速增長。對于明年的加工費，目前市場還沒有報價，12月將進(jìn)行2022年銅精礦加工費長協(xié)價談判，若加工費保持在目前的水平，則精煉銅產(chǎn)量仍將維持低位，很難有效增長。若明年加工費高于80美元/噸，則銅精礦進(jìn)口量會上升，從而帶動精煉銅產(chǎn)量增加。從目前礦山的產(chǎn)量預(yù)期看，明年銅精礦加工費維持目前水平運行的可能性較大，冶煉企業(yè)可能被迫維持低利潤運行，精煉銅產(chǎn)量難以有效增長。

1.1 精煉銅進(jìn)口預(yù)計維持低位

海外經(jīng)濟(jì)增速高于國內(nèi)，海外銅需求增加，國內(nèi)保稅區(qū)庫存也大幅下滑。國儲拋售若持續(xù)，則國內(nèi)銅價承壓，進(jìn)口難度會更大，精煉銅進(jìn)口難以有效回升。同時銅精礦供應(yīng)相對充裕，國內(nèi)需求增幅不高，也不利于精煉銅進(jìn)口的增加。

1.2 廢銅進(jìn)口預(yù)計繼續(xù)保持高位

今年我國廢銅進(jìn)口增速很高，是今年銅市場的主要特色。東南亞各國包括印尼和馬來西亞兩國提高了進(jìn)口廢銅和銅合金廢料的純度標(biāo)準(zhǔn)，要求降低進(jìn)口材料中的雜質(zhì)含量。新法規(guī)的總體目標(biāo)是促進(jìn)有色金屬廢料的合法進(jìn)口，同時根據(jù)聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)保護(hù)環(huán)境免受有害物的污染，特別要確保可持續(xù)的消費和生產(chǎn)模式。繼2020年11月中國實施更嚴(yán)格的環(huán)境立法標(biāo)準(zhǔn)后，東盟國家也提高了廢銅進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)。通過東盟提升廢銅品位后以再生銅流入國內(nèi)的廢銅資源短期會受到影響。由于拆借提升銅品位的流程簡單，預(yù)計再生銅進(jìn)口總量會逐漸增加。

另外再生銅進(jìn)口量與銅價有密切的關(guān)系，銅價較高，在精廢價差利潤擴(kuò)大時，廢銅仍將快速流入國內(nèi)。

1.3 陽極銅進(jìn)口小幅下滑

明年很難再現(xiàn)2020年疫情期間需求暴漲而廢銅供應(yīng)緊張的狀況，因此陽極銅的需求也會趨于平穩(wěn)。目前陽極銅加工費相對平穩(wěn)，進(jìn)口利潤不足，廢銅進(jìn)口逐漸增加，企業(yè)從利潤角度出發(fā)更多進(jìn)口廢銅。

2．電解銅需求展望

2.1 海外需求繼續(xù)好于國內(nèi)

海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭不減，美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，顯示出美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入增長快車道。國內(nèi)不搞大水漫灌，整體經(jīng)濟(jì)增速保持平穩(wěn)，進(jìn)口銅依舊可能出現(xiàn)下滑。

2.2 電網(wǎng)投資增加，電力需求增速加快

作為電力傳輸?shù)闹饕�原料，隨著能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化，電器化趨勢已經(jīng)形成。對電器和電網(wǎng)的需求持續(xù)增長。電網(wǎng)十四五投資提升，將繼續(xù)拉動銅需求保持增長。另外新能源領(lǐng)域需求爆發(fā)式增長，對銅需求量也會越來越大。

2.3 地產(chǎn)明年需求預(yù)計保持穩(wěn)定

從明年預(yù)期看，預(yù)期地產(chǎn)總體維穩(wěn)，與今年持平。短期信貸收緊導(dǎo)致了地產(chǎn)竣工彈性上升，預(yù)計竣工復(fù)蘇周期延續(xù)至22年，22年竣工或仍有10%以上的增長。

明年新能源消費對增長的影響會加大，需要密切關(guān)注。預(yù)計明年電解銅需求增量98萬噸附近，總體供需維持緊平衡，任何供應(yīng)和需求端的變動容易導(dǎo)致供需結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化。限電與否對需求影響值得關(guān)注，另外疫情擴(kuò)大對需求影響需留意。

四、策略

1．趨勢策略

電力投資增加對銅材需求仍較大，家電需求增長平穩(wěn)，新能源領(lǐng)域繼續(xù)保持快速增長，預(yù)計明年銅終端需求要好于今年，繼續(xù)保持快速增長態(tài)勢。供應(yīng)端在于礦山運營需保持穩(wěn)定，新增產(chǎn)能能否及時兌現(xiàn)。國儲拋售結(jié)束后，市場短缺部分將值得關(guān)注。經(jīng)濟(jì)增長加速的條件下，銅趨勢性上漲仍有望出現(xiàn)。從長期看，電氣化應(yīng)用增加將顯著增加銅需求量。供應(yīng)端礦山產(chǎn)量小幅增長，需求端增速保持較好，總體高位震蕩局面可能持續(xù)。

2．價差策略

電解銅消費旺盛而供給偏弱，庫存維持歷史低位。現(xiàn)貨短缺有利于正向套利機(jī)會的出現(xiàn)。

中銀國際期貨劉超