摘要：

中長周期看，美棉大約兩年（約24個(gè)月）會經(jīng)歷一次漲跌的輪換。價(jià)格方面，40-50美分/磅是美棉相對低價(jià)區(qū)間，受到的支撐會較強(qiáng)，而100美分上方是絕對的高價(jià)區(qū)域。漲跌幅度方面，多數(shù)上漲翻倍的概率較大，而下跌一半后見底概率較大。本輪美棉上漲截至11月底已達(dá)20個(gè)月，價(jià)格翻倍。按照上述結(jié)論，美棉價(jià)在未來半年左右的時(shí)間里，面臨重要的價(jià)格拐點(diǎn)。

全球棉花庫存消費(fèi)比在2019/20年度達(dá)到高點(diǎn)95%后，目前已經(jīng)是第二年下降，2021/22年度全球棉花庫消比由之前的74%下降至70%。棉花庫消比與棉價(jià)呈現(xiàn)高度的負(fù)相關(guān)關(guān)系，全球棉價(jià)中長線上漲的趨勢仍未結(jié)束。但鑒于棉價(jià)估值已高，且考慮周期因素，我們偏向于牛尾行情的概率較大。

基本面方面，本年度中美印三國棉花產(chǎn)量基本確定，中國目前收割基本結(jié)束，美棉收割近尾聲，印度過半程，后期炒作空間有限。消費(fèi)方面，美棉受中國買盤支撐，本年度銷售問題不大，但中國前期購買偏大，注意后期節(jié)奏。同時(shí)中美征稅政策對國內(nèi)紡服產(chǎn)量影響較大，需密切留意政策動向。

政策方面，國內(nèi)儲備棉庫存降至低位，后市政策壓力降低。考慮黑色商品監(jiān)管力度，保持政策理性。

一、2021年棉花市場行情回顧

圖表1：美棉與鄭棉指數(shù)月K線走勢圖

資料來源：博易大師，中銀期貨

內(nèi)外棉價(jià)在2021年繼續(xù)反彈，2021年初，歐洲加入美國新疆棉禁令行列，中美關(guān)系再現(xiàn)悲觀預(yù)期，內(nèi)外棉價(jià)回調(diào)。美棉止步于前高90美分/磅一線，鄭棉受阻于17000元/噸附近。中美關(guān)系緊張，中國減少美棉進(jìn)口，而國內(nèi)紡服出口將受打壓，均對棉花消費(fèi)形成利空。

5月新棉種植期，中國北疆出現(xiàn)降雪降溫天氣，美國德州干旱影響種植，印度疫情井噴，市場亦擔(dān)憂棉花播種，全球棉價(jià)再次上揚(yáng)。

9月，中國疆棉搶購拉開序幕，中美關(guān)系緩和，持續(xù)大單采購美棉，內(nèi)外棉價(jià)聯(lián)袂突破新高。美棉突破120美分/磅，鄭棉高點(diǎn)接近23000元/噸。

11月中國棉花收購近尾聲，美棉收割恢復(fù)正常，市場交易焦點(diǎn)由供應(yīng)端轉(zhuǎn)向消費(fèi)。美棉銷售受中國階段性采購放緩出現(xiàn)下滑，中國傳統(tǒng)冬季消費(fèi)旺季不旺，中美征稅政策暫無進(jìn)展，內(nèi)外棉價(jià)高位徘徊。

二、邏輯分析

1．周期分析

圖表2：美棉漲跌周期分析

資料來源：WIND，中銀期貨

回顧美棉價(jià)格1990年至今約30年的的價(jià)格走勢（圖表2），可以看到兩個(gè)大的周期，其中上漲周期是2001年10月至2011年3月，歷時(shí)114個(gè)月（9年6個(gè)月），從30美分附近漲到210美分。下跌周期從2011年4月至2020年4月，歷時(shí)110個(gè)月（9有2個(gè)月），從210美分下跌至50美分。對上述漲跌周期再作細(xì)分整理，可得出結(jié)果如下：

圖表3：美棉漲跌周期分析

資料來源：WIND，中銀期貨

對比圖表2和圖表3，可以找到一些美棉漲跌的規(guī)律。中長周期看，美棉大約兩年（約24個(gè)月）會經(jīng)歷一次漲跌的輪換。價(jià)格方面，40-50美分/磅是美棉的歷史相對低價(jià)區(qū)間，受到的支撐會較強(qiáng)，而100美分上方是絕對的高價(jià)區(qū)域。漲跌幅度方面，多數(shù)上漲翻倍的概率較大，而下跌一半后見底概率較大。

本次美棉上漲截至11月底已達(dá)20個(gè)月，美棉此輪價(jià)格也已翻倍。按照上述統(tǒng)計(jì)結(jié)論，美棉價(jià)在未來半年左右的時(shí)間里，面臨重要的價(jià)格拐點(diǎn)。

2．棉價(jià)與庫存消費(fèi)比

圖表4：全球棉花庫存消費(fèi)比變化

資料來源：USDA，中銀期貨

全球棉花庫存消費(fèi)比在2019/20年度達(dá)到高點(diǎn)95%后，目前已經(jīng)是第二年下降，2021/22年度全球棉花庫消比由之前的74%下降至70%。棉花庫消比與棉價(jià)呈現(xiàn)高度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2019/20年度美棉指數(shù)運(yùn)行50-70美分/磅區(qū)間，鄭棉指數(shù)運(yùn)行區(qū)間10000-14000元/噸。2020/21年度美棉指數(shù)運(yùn)行60-95美分/磅區(qū)間，鄭棉指數(shù)運(yùn)行區(qū)間12500-17500元/噸。僅僅靜態(tài)按20%推算2021/22年度棉花運(yùn)行區(qū)間，美棉72-114美分/磅，鄭棉15000-21000元/噸。按30%推算2021/22年度棉花運(yùn)行區(qū)間，美棉78-124美分/磅，鄭棉16250-22750元/噸。

3．棉花供需平衡表分析

圖表5：全球棉花供需平靜表（2021年11月）

資料來源：USDA，中銀期貨

USDA11月全球棉花供需預(yù)測報(bào)告顯示：2021/22年度全球棉花總產(chǎn)2651.7萬噸，較10月調(diào)增32.9萬噸，消費(fèi)2702萬噸，較10月調(diào)增15.2萬噸，期末庫存1892.7萬噸，較10月調(diào)減4.4萬噸。11月報(bào)告數(shù)據(jù)偏利多。尤其調(diào)增了2020/21年度棉花消費(fèi)，調(diào)減了2020/21年度期末庫存。

產(chǎn)量方面，印度棉花基本保持不變，中國小幅減產(chǎn)，但仍然維持在近五年平均水平，美國產(chǎn)量重回正常水平400萬噸一線。而2020/21年度中印由于有政策保護(hù)，棉花產(chǎn)量未見下降，而當(dāng)時(shí)疫情后美棉價(jià)維持在50美分一線，跌破美棉種植成本，導(dǎo)致美國植棉面積大降。展望新的棉花年度，基于當(dāng)前政策和價(jià)格，三大主產(chǎn)國維持正常產(chǎn)量水平的概率較大。

圖表6：全球GDP增長與棉花消費(fèi)走勢圖

資料來源：USDA，中銀期貨

消費(fèi)方面，USDA將2021/22年度全球棉花消費(fèi)升至10年來高位，根據(jù)棉花消費(fèi)與全球GDP關(guān)系來看，有其合理性。但疫情后的全球經(jīng)濟(jì)仍有較大不確定性，未來棉花消費(fèi)變數(shù)仍大。

4．棉花產(chǎn)業(yè)鏈分析

4.1 國際棉花市場

圖表7：美棉優(yōu)良率統(tǒng)計(jì)（%）

資料來源：USDA，中銀期貨

圖表8：美棉收割進(jìn)度（%）

資料來源：USDA，中銀期貨

圖表9：美國陸地棉出口簽約統(tǒng)計(jì)（單位：萬噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

圖表10：ICE2號棉非商業(yè)凈多持倉情況

資料來源：WIND，中銀期貨

美棉本年度前期收割進(jìn)度偏慢，后期進(jìn)度跟上，且優(yōu)良率高位，美棉本年度產(chǎn)量增加正在兌現(xiàn)。而出口銷售方面，由于中美緩和，中國持續(xù)大單采購，本年度美棉銷售無憂。期貨持倉方面，美棉非商業(yè)凈多處于高位，資金推漲熱情不減。

4.2 國內(nèi)棉花市場

圖表11：中國棉花供需平靜表（2021年11月）

資料來源：中國棉花信息網(wǎng)，中銀期貨

USDA預(yù)估國內(nèi)棉花產(chǎn)量為582萬噸，國內(nèi)機(jī)構(gòu)預(yù)估571萬噸，目前市場對此分歧不大。盡管今年棉花的減產(chǎn)市場早有預(yù)期，但9月底10月初疆棉上市的資源搶購大戰(zhàn)出乎意料。國家隨后出臺儲備棉輪出政策，市場才重歸理性，但軋花廠本年度收購成本大幅抬升。

圖表12：新疆棉花現(xiàn)貨價(jià)格（單位：元/噸）

資料來源：中國棉花信息網(wǎng)，中銀期貨

按照低價(jià)機(jī)采籽棉收購價(jià)格10元/公斤初步測算皮棉收購成本略高于22000元/噸。

圖表13：中國棉花商業(yè)庫存統(tǒng)計(jì)（單位：萬噸）

資料來源：中國棉花信息網(wǎng)，中銀期貨

圖表14：紗線及坯布庫存（單位：天）

資料來源：中國棉花信息網(wǎng)，中銀期貨

圖表15：中國棉紗進(jìn)口統(tǒng)計(jì)（單位：萬噸）

資料來源：海關(guān)總署，中銀期貨

圖表16：C32支紗利潤（單位：元/噸）

資料來源：中國棉花信息網(wǎng)，中銀期貨

圖表17：國內(nèi)服裝零售情況（單位：%）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表18：紡織品服裝出口（單位：萬美元）

資料來源：海關(guān)總署，中銀期貨

庫存角度來看，今年國內(nèi)庫存多數(shù)時(shí)間集中在上游，且?guī)齑嫠�平處于近幾年的高位，而紡織中下游庫存多�?shù)時(shí)間維持低位。一方面2018年后的中美貿(mào)易戰(zhàn)，中國紡服出口征稅增加，美國禁用新疆棉使用，國內(nèi)行業(yè)遭受打壓。另一方面，盡管疫情后國內(nèi)紡服出口逆勢上揚(yáng)，但主要增長點(diǎn)為防疫紡織品，服裝受益有限。另外，國儲棉輪出，價(jià)格相對較低，這導(dǎo)致了現(xiàn)貨的積壓。冬季為傳統(tǒng)紡服消費(fèi)旺季，近期下游的庫存上升，主要為季節(jié)性因素。

從國內(nèi)紡服消費(fèi)情況來看，2021年上半年表現(xiàn)較好。外銷中的主要增長點(diǎn)在防疫類紡織品在此不累述。內(nèi)銷在第四季度下行明顯，有失速跡象。

圖表19：內(nèi)外棉價(jià)差（按1%征稅，單位：元/噸）

資料來源：中國棉花信息網(wǎng)，中銀期貨

圖表20：棉花期現(xiàn)價(jià)差（單位：元/噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表21：紡織原料價(jià)差（單位：元/噸）

資料來源：中國棉花信息網(wǎng)，中銀期貨

圖表22：花紗價(jià)差（單位：元/噸）

資料來源：中國棉花信息網(wǎng)，中銀期貨

價(jià)差角度來看，紡織原料棉花、粘膠、滌綸近幾年價(jià)差繼續(xù)走擴(kuò)，由于棉花在整體紡織原料端占比已至低位，但消費(fèi)剛性仍在，即使價(jià)差擴(kuò)大，替代效應(yīng)不強(qiáng)，所以并不推薦買短纖空棉花的套利操作。

棉花棉紗價(jià)差正常維持在7500-8000元/噸。由于棉紗期貨交割機(jī)制不夠完善，交割成本較大，盡管本年度兩者價(jià)差在10000元/噸的機(jī)會較多，但只有少數(shù)有條件的企業(yè)可以參與。

新年度棉花基價(jià)轉(zhuǎn)負(fù)，主要是新疆收購期間軋花廠搶購抬升成本。而下游消費(fèi)預(yù)期悲觀，期貨價(jià)格偏弱，企業(yè)暫無套保機(jī)會，同時(shí)，新年度棉花倉單大幅減少，這也是我們近期推薦CF2201合約低位做多的重要原因。

內(nèi)外棉價(jià)差正常維持在1500-2000元/噸，第四季度內(nèi)強(qiáng)外弱，也是源于中國十月的疆棉搶購。如果中美征稅政策朝有利方面發(fā)展，內(nèi)強(qiáng)外弱仍可維持。否則重回正常區(qū)間的概率較大。

圖表23：鄭棉1-5價(jià)差（單位：元/噸）

資料來源：博易大師，中銀期貨

圖表24：鄭棉5-9價(jià)差（單位：元/噸）

資料來源：博易大師，中銀期貨

鄭棉期貨合約下半年整體維持BACK結(jié)構(gòu)，尤其9月國內(nèi)新棉上市后，近月強(qiáng)勢明顯，而遠(yuǎn)月隨著國內(nèi)紡服內(nèi)外銷增速放緩，走勢相對疲軟。月底價(jià)差目前高位回落，新疆收購期的題材也近尾聲。由于目前期貨貼水，倉單偏少，1-5價(jià)差偏高的概率較大，但需考慮到期限流動性的問題。5-9價(jià)差需要需意中美征稅動向，因?yàn)樵撜�策將對產(chǎn)業(yè)形成中長期的影響，如果轉(zhuǎn)好，價(jià)差縮小的概率較大，甚至不排除扭轉(zhuǎn)目前的BACK局面。

圖表25：鄭棉倉單及預(yù)報(bào)（單位：張）

資料來源：鄭州商品交易所，中銀期貨

圖表26：儲備棉輪出情況（單位：元/噸）

資料來源：中國棉花網(wǎng)，WIND，中銀期貨

儲備政策的角度而言，由于國儲棉數(shù)量降至低位，后市輪入的的概率較大，我們偏向于給予棉花價(jià)格偏多預(yù)期。

三、行情前瞻

1.2010年與2021年棉花供需對比

圖表27：全球棉花供需平靜表

資料來源：USDA，中銀期貨

2021年度內(nèi)外棉價(jià)創(chuàng)出十年新高，市場關(guān)于本輪棉價(jià)上漲將挑戰(zhàn)2010年度高點(diǎn)的呼聲漸起。我們通過對比兩個(gè)年度棉花供需情況作一分析。2010年棉價(jià)大漲，產(chǎn)量減少，消費(fèi)增加，庫存及庫消比大降。2021年度情況則有不同，首先2021年全球棉花增長，消費(fèi)雖調(diào)增，但幅度不如2010年。庫存水平而言，2021年的庫存及庫消比已大幅高于2010年，去庫的幅度上，2021年也明顯弱于2010年。

產(chǎn)業(yè)角度而言，中國2001年加入世貿(mào)，紡織產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了持續(xù)十多年的發(fā)展和增長，目前棉花消費(fèi)從高位回落，增長已遇瓶頸。而印度是否能復(fù)制中國產(chǎn)業(yè)之路，倍受市場期待。中國2001年加入世貿(mào)后，經(jīng)過6年時(shí)間，棉花消費(fèi)從500萬翻倍達(dá)到1000萬噸水平，印度2013年棉花消費(fèi)水平至500萬噸，8年后年消費(fèi)仍只在560萬噸水平。印度市場成為棉花消費(fèi)新的增長引擎，目前為實(shí)尚早。

2．供需、周期和政策

產(chǎn)量方面，2021/22年度印度棉花基本保持不變，中國小幅減產(chǎn)，但仍然維持在近五年平均水平，美國產(chǎn)量重回正常水平400萬噸一線。新的棉花年度，基于當(dāng)前政策和價(jià)格，三大主產(chǎn)國維持正常產(chǎn)量水平的概率較大，棉花供應(yīng)端的故事乏善可陳。

消費(fèi)方面，美棉受中國買盤支撐，本年度銷售問題不大，且后市仍不能排除期貨“美棉倉單不足”的可能。由于中國前期購買偏大，后期節(jié)奏上面臨變化，美棉高位波動將加劇。同時(shí)中美征稅政策對國內(nèi)紡服產(chǎn)量影響較大，需密切留意政策動向。

統(tǒng)計(jì)和周期的角度而言，本輪美棉上漲截至10月底已達(dá)19個(gè)月，價(jià)格翻倍。初步按照24個(gè)月的漲跌周期推算，美棉價(jià)在未來半年左右的時(shí)間里，面臨重要的價(jià)格拐點(diǎn)。

政策方面，國內(nèi)儲備棉庫存降至低位，后市政策壓力降低。考慮黑色商品監(jiān)管力度，保持政策理性。

四、策略建議

單邊：由于國內(nèi)本年度收購成本偏高，建議20500-21500元/噸區(qū)間可適量布局多單。前高位置建議企業(yè)賣空套保。

價(jià)差：統(tǒng)計(jì)的角度而言，價(jià)差2000元/噸上方可考慮買美棉拋鄭棉操作，等待價(jià)差回歸。5-9價(jià)差反套風(fēng)險(xiǎn)在棉花終端消費(fèi)走弱，如果預(yù)期中美征稅政策向好，價(jià)差縮小概率較大。

有條件的企業(yè)考慮棉紗-棉花價(jià)差在10000元/噸上方時(shí)，買原料拋成品的操作上，并做好交割準(zhǔn)備。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

美聯(lián)儲明確縮減購債規(guī)模，需警惕對商品的利空沖擊。棉花調(diào)控政策。征稅政策。

中銀國際期貨 周新宇 熊濤