報告要點：

2022年國內精煉鋅產量若政策端擾動偏強則有減量，精煉鋅進口或有增加，國內精煉鋅實際供應較2021年小幅增加。消費來看，2022年房地產信貸收緊政策將有矯正，年初基建或將發力，帶動鋅終端消費回歸，同時新能源汽車增量或可帶動部分彈性消費，但海外總體經濟勢頭減弱，精煉鋅和下游消費品出口拉動轉弱。因此，在供應端小幅增加，需求不及今年的情況下，2022年精煉鋅的供需缺口可能縮小。

主要觀點：供應來看，2022年國內精煉鋅產量若政策端擾動偏強則有減量，精煉鋅進口或有增加，國內精煉鋅實際供應較2021年小幅增加。消費來看，2022年房地產信貸收緊政策將有矯正，年初基建或將發力，帶動鋅終端消費回歸，同時新能源汽車增量或可帶動部分彈性消費，但海外總體經濟勢頭減弱，精煉鋅和下游消費品出口拉動轉弱。因此，在供應端小幅增加，需求不及今年的情況下，2022年精煉鋅的供需缺口可能縮小。

核心邏輯：

（1）從流動性上看，11月美聯儲宣布縮減購債規模，逐步退出QE，按當前節奏最終結束的時間大概率在明年6~9月之間，但近期美國通脹超6%，消費數據堅挺，不排除美聯儲加快Taper的可能性，將結束購債的時間從明年6月提前至3月。

（2）供應端，2021年海外礦端持續溫和修復，預計2022年產量或可達到五年來峰值1350萬噸左右；國內礦端受政策影響增量有限。預計2022年國內精煉鋅產量632萬噸，若政策端擾動偏強則有減量，精煉鋅進口數量預計較今年有所提高，整體來看，國內精煉鋅實際供應較2021年或有小幅增加。

（3）消費端，2022年國內精煉鋅消費回暖，但增幅有限。房地產信貸收緊政策將有矯正，鋅消費走弱趨勢邊際轉緩；宏觀上穩增長將成為2022年主基調，年初基建或將發力，年度增速或可達到4.4%，帶動鋅終端消費回歸；新能源汽車增量或可帶動部分彈性消費。2022年海外總體經濟勢頭減弱，精煉鋅和下游消費品出口拉動轉弱。

（4）供需平衡情況，近五年精煉鋅供需偏緊，除了2020年因疫情導致的消費偏弱外，供需缺口持續擴大，但從2022年整體情況來看，精煉鋅供應端有所增加，消費端增速不及今年的情況下，供需缺口或有縮小。

我們認為由于國內宏觀逆周期調控，房地產政策邊際轉緩，基建托底，2022年一季度鋅價可能會有所上行，二季度伴隨基建節奏轉換，房地產增速抬頭，鋅價筑頂但底部支撐仍存。預計滬鋅2022年均價略微下降到2.2萬，滬鋅波動區間在1.98-2.5萬。

投資建議：單邊看，明年上半年可保持偏多思路；結構上看，明年上半年重點關注跨期正套，或者內外盤反套機會

風險因素：基建投資偏弱；房地產恢復力度弱；供應改善不及預期

一、2021年鋅市回顧

2021年鋅價走勢可以分為三個階段：

第一階段：年初-2月中下旬先抑后揚。年初疫情風險擔憂下，國內消費轉弱壓力上升，配合LME鋅集中交倉，資金搶跑，鋅價高位大幅下挫。2月初，美國拜登開始計劃實施1.9萬億美元的刺激計劃，通脹和消費預期升溫，LME有色金屬先行強勢上漲。春節后，滬市有色金屬跟隨補漲。

第二階段：3月-9月震蕩盤整，中樞小幅上行。中國調控壓力上升，供應端的干擾進一步擴大，國內消費下行，供需雙弱格局逐漸形成，但海外宏觀環境偏寬松，歐美PMI持續位于榮枯線上消費走強，帶動國內出口走強，疊加鋅供需延續失衡格局，基本面的支撐仍較強，鋅價持續震蕩盤整，且運行重心小幅抬升。

第三階段：10月-11月大幅上行后下挫，波動幅度較大。10月由于海外電力成本上漲，Nyrstar公司宣布將削減旗下歐洲三家冶煉廠50%的鋅產量。此外，嘉能可也宣布對德國、西班牙、意大利冶煉廠實施錯峰生產，具體減產量暫未公布。供給端的減少引發全球鋅價大幅上行，情緒消退后再次下跌。

圖表1：2021年鋅價震蕩上行 單位：元/噸，美元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表2：年內滬鋅資金配合相對一般 單位：萬手

資料來源：Wind 中信期貨研究部

二、2022年鋅市場觀點和核心邏輯

（1）從流動性上看，11月美聯儲宣布縮減購債規模，逐步退出QE，按當前節奏最終結束的時間大概率在明年6~9月之間，但近期美國通脹超6%，消費數據堅挺，不排除美聯儲加快Taper的可能性，將結束購債的時間從明年6月提前至3月。

（2）供應端，2021年海外礦端持續溫和修復，預計2022年產量或可達到五年來峰值1350萬噸左右；國內礦端受政策影響增量有限。預計2022年國內精煉鋅產量632萬噸，若政策端擾動偏強則有減量，精煉鋅進口數量預計較今年有所提高，整體來看，國內精煉鋅實際供應較2021年或有小幅增加。

（3）消費端，2022年國內精煉鋅消費回暖。房地產信貸收緊政策將有矯正，鋅消費走弱趨勢邊際轉緩；宏觀上穩增長將成為2022年主基調，年初基建或將發力，年度增速或可達到4.4%，帶動鋅終端消費回歸；新能源汽車增量或可帶動部分彈性消費。2022年海外總體經濟勢頭減弱，精煉鋅和下游消費品出口拉動轉弱，同時通脹持續走高，美聯儲加息和流動性收緊壓力較大。

（4）供需平衡情況，近五年精煉鋅供需偏緊，除了2020年因疫情導致的消費偏弱外，供需缺口持續擴大，但從2022年整體情況來看，精煉鋅供應端有所增加，消費端增速不及今年的情況下，供需缺口或有縮小。

我們認為由于國內宏觀逆周期調控，房地產政策邊際轉緩，基建托底，2022年一季度鋅價可能會有所上行，二季度伴隨基建節奏轉換，房地產增速抬頭，鋅價筑頂但底部支撐仍存。

三、2022年碳中和政策延續，鋅精礦將持續偏緊

2021年海外和國內的礦端都得到了一定的修復，其中海外礦山除部分受疫情擾動，整體產量基本恢復至2019年水平，國內受碳中和以及能耗雙控的政策影響，較2019年仍有差距。2022年預計海外鋅精礦產量較今年更有增加，國內鋅礦產量預計增加但增量有限，大概率維持緊張態勢。

1．海外礦端：2021年基本修復至疫情前，2022年預計產量進一步釋放

根據ILZSG數據，全球鋅精礦1-8月累計產量850萬噸，累計同比增速7.4%．年初以來全球鋅精礦產量持續修復，月度產量均處于5年來較高水平。從全球主要鋅礦企業來看，MMG、Lundin、Glencore的主要礦山整體產量超過2019年水平，Nexa南美的礦山、Buenaventura位于秘魯的礦山以及Teck位于北美的礦山產量仍不及疫情前水平。根據測算，預計2021年全球鋅精礦產量可達1290萬噸，基本修復至疫情前水平。

根據SMM數據，2021年礦山新增產能累計58萬噸，2022年預計礦山新增產能共計16萬噸，增量產能主要來自五礦資源的Dugald River，Vedanta的Gamsberg，Nexa的Aripuna以及Lundin的Neves Corvo。

根據測算，礦端當前偏緊格局不改，礦企利潤維持高位，2021年產能擴建基本順利，預計2022年產量較今年增加，預計可達到五年來峰值1350萬噸左右。

圖表3：疫情后全球鋅精礦產量持續修復 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表4：2021年全球鋅精礦產量不及均值 單位：千噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表5：海外新增礦山情況 單位：千噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表6：2021年底全球產量還會持續增加 單位：千噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表7：2021年-2023年全球主要鋅礦山增量項目 單位：千噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

2．國內礦端：2021年利潤支撐小幅增長，2022年受政策限制增量有限

根據SMM數據，2021年1-11月國內鋅精礦產量337萬噸，較2020年同期增長9%，但較2019年仍有差距。從加工費來看，4-9月國產鋅礦加工費有所上調，礦端趨松，但自9月底以來再度下行，目前加工費為4100元/噸，未來還需繼續等待加工費拐點的到來。

雖然從加工費來看，今年國內礦端議價權較強，利潤較高，但當前國內鋅礦供應更多受季節性及國家政策影響。從鋅礦產量數據來看，2010年到2014年，國內鋅精礦產量持續走高，2014年產量高達553萬噸，而14年之后則處于大幅下滑狀態，主要原因在于2015年后密集出臺的環保政策，2015年以前鋅礦的產量主要與利潤掛鉤，而2015年之后鋅礦的產量則由利潤導向轉到政策導向。2022年投產擴建項目包括了志弘礦業、誠誠礦業、北山礦山以及河北華澳等，共計17.8萬噸，但受制于政策，產能投放周期可能拉長。

2021年鋅礦進口累計量同比回落，一方面是由于進口窗口關閉且亞洲地區存在內卷情況，另一方面是全球運輸問題導致。從數據來看，連云港(601008)鋅礦周度庫存與中國鋅精礦進口量相關性較高，當前進口量基本為冶煉廠到貨，貿易商或零單進口幾無。

2022年國內礦產量預計增加但增量有限，大概率維持緊張態勢。其一，海外礦供應量增加有限，進口窗口打開機會較少；其二，碳中和以及能耗雙控政策將持續限制礦端新增產能投產周期和產量釋放。

圖表8：疫情后國內鋅精礦產量穩步修復 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表9：2021年國內鋅精礦產量依然偏低 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表10：連云港庫存處于相對低位 單位：千噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表11：2021年鋅精礦進口窗口基本關閉 單位：噸

資料來源：海關總署 中信期貨研究部

圖表12：2021年煉廠鋅礦庫存水平偏低 單位：天

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表13：國內外加工費處于相對低位 單位：元/噸，美元/噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表14：國內鋅精礦新建/擴建 單位：噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

四、2022年海外減產頻起，國內供應增長空間有限

預計全球精煉鋅產量持續修復，環比增速或可達到2.3%，但海外電費走高的情況會對明年產量有干擾。2022年國內精煉鋅供應或可達到687萬噸，較2021年增加28萬噸，其中國內精煉鋅產量小幅增長10-15萬噸，若政策端擾動偏強則有減量，精煉鋅進口數量可較今年有所提高。

1．國內供應：2022年政策擾動依舊是黑天鵝事件

根據SMM數據，預計2021年國內精煉鋅產量612萬噸，環比增速0.34%，較2020年僅增加2萬噸。一季度受冬季礦端供應緊張影響，加工費偏低，煉廠利潤下滑，疊加內蒙能耗雙控政策蔓延至鋅冶煉端，精煉鋅供應偏低。二季度湖南環保督察，部分煉廠停產，云南雨季推遲，限電保民生，鋅冶煉受影響，6月限電暫時結束，陜西煉廠提產，精煉鋅產量有所恢復。三季度受能耗雙控影響，云南等多省限電擾動持續，同時煤炭供應緊缺導致湖南、廣西電力供應緊張，精煉鋅產量下滑。

2022年，國內新增鋅冶煉產能主要有南方有色、新疆紫金、祥云飛龍、廣西譽升、會理鉛鋅、俊磊等合計58萬噸，預計2022年國內產量632萬噸，同比增長3.6%。但由于2021年供應中增加了23萬噸的拋儲，2022年若無新增拋儲，則國內精煉鋅實際供應較2021年基本持平。

圖表15：2021年國內鋅冶煉增速下降 單位：萬噸

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表16：2021年國內鋅冶煉產量較高 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表17：鋅冶煉利潤處于高位 單位：元/噸

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表18：國內精煉鋅新建/擴建 單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

從精煉鋅進口來看，海關總署最新海關數據發布，2021年1-9月累計進口36.18萬噸，同比增加1.08%。2021年精煉鋅凈進口較2020年回落，預計全年凈進口量為47萬噸左右。2021年精煉鋅凈進口先增后降，二季度6月份精煉鋅凈進口迎來年度峰值，同比整體呈下降趨勢，保稅區庫存處于低位并持續下行，主要原因為長單量簽訂下降，以及進口窗口打開機會不多。

從精煉鋅進口盈虧來看，2021年海外鋅價格表現整體強于國內，滬倫比年內持續走低，同時國內拋儲貨源補充之下，國內對進口精煉鋅需求下降。2022年隨著海外縮減QE，經濟見頂壓力增強，疊加國內政策“穩貨幣，寬財政”，預計外強內弱格局有望松動，滬倫比價大概率上修，同時進口虧損會逐步收窄，精煉鋅凈進口量較2021年或有增加。

整體來看，預計2022年國內鋅產量632萬噸，若政策端擾動偏強則有減量，同時隨著內弱外強局面的變化，滬倫比值大概率上修，進口窗口有打開機會，精煉鋅進口數量預計較今年有所提高，則精煉鋅實際供應較2021年或有小幅增加。

圖表19：2021年鋅進口窗口打開機會不多 單位：元/噸

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表20：下半年鋅進口量同比持續下滑 單位：噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表21：2022年鋅凈進口量或進一步下滑 單位：噸，%

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表22：國內保稅區鋅錠庫存持續去化 單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

2．海外供應：2022年煉廠減產難以帶來鋅持續短缺

預計2021年海外精煉鋅產量1411萬噸，較2020年增加2.5%。2021年一季度全球精煉鋅在美國、加拿大、澳大利亞增產帶動下，產出同比增長3.6%。二季度由于疫情期間低基數效應，全球冶煉產出呈現恢復性回升，疊加部分產能復產或擴張，同比增速擴張至7%。10月由于海外電力成本上漲，Nyrstar公司宣布將削減旗下歐洲三家冶煉廠50%的鋅產量，按停產至年底預估，大約影響精煉鋅產量7-8萬噸。此外，嘉能可也宣布對德國、西班牙、意大利冶煉廠實施錯峰生產，具體減產量暫未公布，預計三季度產量增速較二季度有所下滑。四季度隨著冬季到來及海外需求的逐步復蘇，能源危機帶來的電力成本上升問題或難以快速解決，海外冶煉端干擾或將持續。

今年歐洲的減產與2016年相比影響較小，2022年鋅難以迎來牛市。2016年嘉能可減產主要的原因是利潤偏低，同時是在礦端減產，恢復較為困難，年化減產規模接近100萬噸，約占全球鋅消費占比的7%。但本次減產主要是受制于電價飆升，煉廠冶煉利潤依舊有空間，同時減產主要是歐洲煉廠，修復周期較短，按照年化30萬噸估算，減產規模占到全球鋅消費占比的2%。直接的數據反映出來，本次減產力度遠不如2016年。預計2022年全球精煉鋅產量1444萬噸，環比增速為2.3%。

圖表23：全球精鋅產量基本保持正增速 單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表24：SMM中國精鋅產量 單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

五、2022年海外經濟見頂，國內逆周期調節

2022年國內精煉鋅消費回暖。房地產信貸收緊政策將有矯正，鋅消費走弱趨勢邊際轉緩；宏觀上穩增長將成為2022年主基調，年初基建或將發力，年度增速或可達到4.4%，帶動鋅終端消費回歸；新能源汽車增量或可帶動部分彈性消費。2022年海外總體經濟勢頭減弱，精煉鋅和下游消費品出口拉動轉弱，同時通脹持續走高，美聯儲加息和流動性收緊壓力較大。

1．國內消費：2022年地產邊際趨緩，基建逆周期調節

從初端消費來看，一季度，春節前后的傳統淡季期間，疫情持續擾動市場，工業企業放假時長有所增加，終端項目也有推遲，鍍鋅、氧化鋅和壓鑄鋅開工率均處年內低位。春節后，部分獲益于今年就地過年的政策，國內鋅下游開工恢復態勢較為良好，鍍鋅板塊受到積壓訂單迅速釋放影響，開工恢復優于往年同期，氧化鋅基本持穩于往年同期，合金開工略弱。

二季度，隨著鋼材價格一路高漲并沖破近幾年高位，鍍鋅加工利潤明顯被吞噬，終端客戶前期簽訂的項目利潤倒掛較多，加工訂單也出現毀單情況，鍍鋅開工率略不及預期。由于海外通脹嚴重，價格大幅上漲，退稅后的中國產品在價格上仍有優勢，壓鑄鋅受海外訂單的支撐，開工表現尚可。氧化鋅行業，在化工和醫藥的提振下，恢復態勢較為良好。

三季度，傳統淡季下，鍍鋅管和鍍鋅結構件開工小幅下降，主要由于8月疫情和極端天氣擾動終端企業施工，鋼材價格波動較大，下游訂單未明顯好轉，企業成品庫存壓力顯現。壓鑄合金方面，因部分廠因原料庫存過高，有生產成為成品需求，開工略有恢復。

四季度，全國限電延續，且采暖季下環保限產政策趨嚴，北方寒冷天氣下戶外工程停工，拖累鍍鋅開工，近期鋅錠波動較大，初端企業利潤減少，且煤炭價格持續下滑，令市場對原料價格看跌情緒增加，企業成產艱難。預計后期限電短期內難以較快緩解，且冬季“北材南下”壓力下，市場競爭加劇，初端開工難有起色。

圖表25：2021年鍍鋅開工率前高后低 單位：%

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表26：2021年壓鑄鋅開工率整體偏低 單位：%

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表27：2021年氧化鋅開工率整體偏低 單位：%

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表28：初端消費自年初整體下行 單位：%

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

房地產方面，當前現金流壓力導致開發投資超預期下滑，但政策偏緊已經邊際趨緩。2021年下半年房地產市場急轉直下，6-10月房地產銷售面積同比下降9.4%，僅10月就下滑了21%。房企現金流壓力已經導致開發投資超預期的下滑。10月地產投資增速下降到-5.4%，一方面有去年高基數影響，另一方面是因為銷售端回款速度下滑和融資端政策壓力偏強。

資金緊張導致房企經營轉向收縮，最先影響到的是拿地和新開工，1-10月新開工面積同比下滑7.7%，其次是施工、竣工節奏受到負面影響，竣工端在10月份出現22%的同比下滑。從房地產建設周期來看，安裝工程較建筑工程滯后，滯后期平均在1年左右，因此目前安裝工程現在大體處于景氣高點附近的狀態，四季度可能竣工端還有會對鍍鋅等需求有一定支撐。

隨著行業信用風險的暴露和惡化，監管政策開始邊際轉向。截至目前，央行已經多次對金融機構進行預期引導，糾正金融機構對房企融資管理規則的誤解，適當放松涉房融資的限制。部分企業預計房地產信貸收緊政策將有矯正，預計2022年2季度企穩，3、4季度有所回升，全年或能達到4%的增速，因此預計2022年房地產貢獻的鍍鋅產量或有增加。

圖表29：房地產價格下行趨勢明顯 單位：%

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表30：新開工面積6月以來急速下滑 單位：萬平方米

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表31：房屋竣工面積環比略有支撐 單位：萬平方米

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表32：房地產各階段同比表現大幅走弱 單位：%

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

基建方面，今年前三季度全國地方已發行新增地方政府債券28986億元，其中專項債券22167億元，專項債券發行進度61%，約5成投向交通基礎設施、市政和產業園區領域重大項目。

從資金端來看，政府年底到明年中旬，可用于基建投資的資金充足，四季度還有5000億左右的余量。從項目端來看，今年申報的項目較去年有明顯的下降，但是項目端具有一定的彈性空間，如果政府穩增長的意愿偏強，項目通過的比例或有增加。從政策逆周期調節來看，今年的財政目標主要是“調結構，促生級，防風險”，四季度難有穩增長政策，但從宏觀情況上來看，明年年中歐美經濟相繼見頂，外需拉動增長動力不足，預計穩增長將成為2022年主基調，年初基建或將發力，年度增速或可達到4.4%，帶動鋅終端消費回歸。

圖表33：國內基建投資低于預期 單位：億元

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表34：專項債投資不及預期 單位：億元

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

汽車消費方面，今年國內汽車產銷形成上半年強勁下半年偏弱格局。1-5月份國內汽車產量和銷量同比增幅均超過36%。其中1-5月國內新能源汽車產量累計為102.0萬輛，累計同比增速高達238.9%。但5月以來受芯片短缺影響，國內汽車產銷量同比和當環比均出現一定的下滑。1-10月份國內汽車產量和銷量累計分別為2091、2097萬輛，同比增幅僅超過6%。9月以來芯片短缺情況的邊際改善、國際疫情形勢逐漸好轉以及工廠復工復產，汽車市場已經止住下跌趨勢。四季度汽車芯片緊缺已有所緩解，疊加電動汽車產銷量持續增加，汽車產銷的拐點或以達到，汽車銷量有望維持環比增長的態勢。

預計今年四季度和2022年一季度提產，汽車行業或有累庫，對鍍鋅開工提升有一定貢獻。根據測算，2022年隨著缺芯情況的邊際緩解，海外消費的支撐以及新能源汽車的快速發展，汽車需求有望修復，銷量預計達到2600萬輛，同比增速可達5%左右，由于汽車鍍鋅占鍍鋅消費總量的15%左右，汽車產銷的回暖預計給鋅消費帶來一定支撐。

圖表35：汽車銷量有望修復 單位：萬輛

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表36：新能源汽車銷量持續攀升 單位：萬輛

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

2．海外消費：2022年海外通脹迭起，經濟見頂隱憂仍存

從2021年海外經濟表現來看，美國經濟領先復蘇，但三季度已經出現見頂隱憂。3月份美國拜登第三輪1.9萬億美元刺激政策落地，對一、二季度的消費形成了持續拉動，但在三季度邊際轉弱。今年美國房地產業處于上升周期中，房價和新開工數都有較為強勁的增長。從汽車來看，上半年美國汽車銷量加速增長，但下半年受全球缺芯影響，銷量大幅下滑。

繼美國先行復蘇后，歐洲經濟也現加速上升態勢。一季度歐洲汽車銷量開始加快回歸。同時，歐元區經濟景氣指數不斷攀升，5月已創出歷史新高。但隨著疫情的逐漸緩和，歐洲地區的經濟刺激成為過去式，如PMI訂單和庫存缺口一類的前瞻指標出現轉向，PMI也在8月出現首降。

我們認為2022年海外總體經濟勢頭減弱，精煉鋅和下游消費品出口拉動轉弱。今年美國經濟走強一、二季度GDP增速都達到6%以上，三季度下滑到2%左右；制造業PMI持續位于榮枯線以上位置。但預計明年美國這一引擎的驅動力或有減弱。其主要原因是新冠疫情難控，影響經濟活動全面復蘇；就業市場困難突出，勞動參與率徘徊在半個世紀以來的最低水平；供應端問題難以解決；消費信心或有下降。

此外，我們預期海外通脹壓力持續增加，增強美聯儲流動性收緊和加息預期。今年1-10月，美國消費者價格指數（CPI）由1.4%上升至6.2%，核心CPI達到4.6%，均為近30年來的最高水平。造成通脹的主要原因（1）疫情爆發后美國大規模量化寬松；（2）供給端難以修復引致的大宗商品價格暴漲；（3）供應鏈中斷、供給與需求斷檔、企業復工與勞動力不足等因素也從不同層面影響物價走高。從這三點上來看，除美聯儲已經進入Taper，加息預期增強外，其他兩點并沒有明顯好轉。

圖表37：美國房地產價格指數持續走高 單位：%

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表38：2021年美國房地產新開工數量強勁 單位：噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表39：美國汽車消費走弱 單位：輛

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表40：全球新能源汽車銷量大幅上行 單位：輛

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表41：全球PMI處于下行趨勢

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表42：美國CPI大幅上行

資料來源：Wind 中信期貨研究部

六、庫存：2022年國內外庫存趨勢或可扭轉

從社會庫存來看，2021年國內庫存在春節后大幅累庫，3月下旬開始不斷去庫，并在8-9月份時，庫存下降至歷史同期的相對低位水平。國慶節后，國內鋅錠庫存開始重新進入十分緩慢的累庫周期中。

從交易所庫存來看，截止11月19日，LME交易所加上上海保稅庫的鋅庫存約為24.23萬噸，較2020年環比增加5%。分區域來看，跟去年底相比，倫鋅庫存減少2.72萬噸，絕對量來看，也處于近10年偏低水平；滬鋅庫存自年中持續累庫，當前處于靠近5年均值水平，較去年底增加3.63萬噸，主要是由于今年海外消費偏強，國內下半年防風險政策偏緊，消費旺季不旺；上海保稅庫鋅庫存自年初以來持續下行，較去年底下降2.54萬噸，這主要是由于今年鋅錠滬倫比值走弱，進口窗口打開機會較少，進口偏弱影響。

對于2022年，下游消費有轉暖趨勢，供給難以放量，預計一季度還會延續去庫趨勢。海外庫存方面，2021年LME鋅庫存持續去化，2022年海外供給受擾動需求收縮，鋅去庫趨勢或有扭轉。

圖表43：2021年鋅社會庫存處于偏低水平 單位：噸

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表44：2021年LME鋅庫存持續下滑 單位：噸

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表45：SHEF較去年庫存走高 單位：噸

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

圖表46：保稅區庫存處于歷史低位 單位：萬噸

資料來源：Wind SMM 中信期貨研究部

中信期貨 沈照明