要點(diǎn)提示：

1．全球復(fù)蘇延續(xù)弱勢，區(qū)域分化格局明顯；

2．海外加息潮開啟，流動性邊際收緊升溫；

3．礦企增產(chǎn)動力較強(qiáng)，銅供應(yīng)量繼續(xù)增加；

4．電力消費(fèi)保持平穩(wěn)，地產(chǎn)后端邊際走弱；

5．美國地產(chǎn)需求不足，相關(guān)投資出現(xiàn)放緩。

市場展望與投資策略：

基本面，伴隨著高銅價(jià)帶來的盈利刺激，礦企增產(chǎn)動力不斷增強(qiáng)，疊加疫情逐漸減弱，預(yù)計(jì)銅供應(yīng)仍將小幅增加。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能延續(xù)弱勢，未來銅消費(fèi)可能走弱。國內(nèi)外庫存處于歷史相對低位，短期內(nèi)大幅累庫概率低。此供需面從9月已形成，表現(xiàn)出來的盤面是區(qū)間震蕩。

未來影響價(jià)格走勢的新增因素可能在于內(nèi)外盤交易邏輯差異：海外市場主要交易“供給型通脹+流動性邊際收緊”預(yù)期，國內(nèi)市場主要交易“需求減弱+貨幣政策平穩(wěn)”預(yù)期。銅作為反應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)的價(jià)格指標(biāo)，在內(nèi)外盤交易出現(xiàn)背離的情況下，或?qū)⒈憩F(xiàn)為寬幅震蕩行情。

建議投資者可考慮做多波動率，買入行權(quán)價(jià)為70000的雙向期權(quán)。

一、行情回顧

10月銅價(jià)走勢分兩個階段。第一階段是國慶后至10月18日的快速上行，全球能源緊缺引發(fā)市場對有色金屬供給的擔(dān)憂，疊加美聯(lián)儲縮債利空兌現(xiàn)，有色板塊集體上漲。第二階段是10月19日至月底的震蕩下行，這一波行情主要受國內(nèi)能源品種下跌情緒影響，發(fā)改委研究完善煤電價(jià)格機(jī)制，多舉措維持市場價(jià)格正常運(yùn)行。

市場從交易“供應(yīng)偏緊及成本上升”邏輯，切換至“需求較差”邏輯的過程中，銅基本面未發(fā)生顯著改變，庫存仍處于去庫狀態(tài)，現(xiàn)貨升水維持強(qiáng)勢。受市場情緒影響后銅價(jià)有所下跌，但仍處于相對高位。

圖表1：LME現(xiàn)貨/三個月銅升貼水（美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表2：國內(nèi)銅現(xiàn)貨升貼水（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表3：銅精礦現(xiàn)貨粗煉費(fèi)（美元/噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表4：交易所庫存（噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

二、宏觀分析

1．全球復(fù)蘇延續(xù)弱勢，區(qū)域分化格局明顯

當(dāng)前疫情呈現(xiàn)新一輪反彈態(tài)勢，在疫苗供給不足的背景下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能延續(xù)弱勢。最新一期的《世界經(jīng)濟(jì)展望》顯示，IMF將2021年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測值下調(diào)至5.9%，主要經(jīng)濟(jì)體中，IMF將中國GDP增長預(yù)測值下調(diào)至8%，美國GDP增長預(yù)測值下調(diào)至6%，日本經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期值下調(diào)至2.4%，德國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測值下調(diào)至3.1%，英國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測值下調(diào)至6.8%。

圖表5：主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表6：新興市場國家制造業(yè)PMI

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當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)區(qū)域分化嚴(yán)重，不少發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體勞動密集型行業(yè)受到疫情干擾，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也因此得不到充足的供給，甚至出現(xiàn)供給中斷的情況，也對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)造成了相當(dāng)大的影響。

圖表7：美國ISM服務(wù)業(yè)PMI

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表8：密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)業(yè)正不斷復(fù)原，美國ISM非制造業(yè)PMI今年3月以來連續(xù)位于60以上，9月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)回升。但發(fā)達(dá)國家的制造業(yè)受全球產(chǎn)業(yè)鏈影響，依然存在供應(yīng)緊張和效率不足的問題，供需錯配最終體現(xiàn)為基礎(chǔ)能源價(jià)格的上漲，形成“供給型通脹”。

另外，近些年來主要經(jīng)濟(jì)體都開始公布“碳中和”時間表，石油、天然氣等能源投資明顯下降明顯。新能源發(fā)電出力不足，化石能源供應(yīng)問題短期內(nèi)或無法完全解決，“類滯脹預(yù)期”可能將繼續(xù)成為海外市場下一階段交易邏輯。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行速度有所加快，9月官方制造業(yè)PMI錄得49.6，降至臨界點(diǎn)以下。限電及房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的下行將在一定程度上強(qiáng)化國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行壓力，目前市場對國內(nèi)四季度經(jīng)濟(jì)普遍持悲觀態(tài)度，未來國內(nèi)最主要的交易邏輯是“需求減弱”，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)背景的差異，將導(dǎo)致市場分化加大。

2．海外加息潮開啟，流動性邊際收緊升溫

截至目前，巴西、土耳其、俄羅斯、匈牙利、捷克、墨西哥、斯里蘭卡、韓國、挪威及新西蘭等國家已經(jīng)公布了首次加息時點(diǎn)及政策利率操作。世界各地央行逐步將步入緊縮周期之中，投資者越來越多地押注全球主要央行將提前加息，并且加息速度比預(yù)想的要快。

美國9月ISM制造業(yè)PMI重回60以上，就業(yè)市場也在持續(xù)加速修復(fù)，均顯示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能韌性十足，通脹形勢不是“暫時性”的認(rèn)識，或很快會成為新的共識，進(jìn)而使得美聯(lián)儲貨幣政策正常化未來將有所加快。

圖表9：美國非農(nóng)就業(yè)與失業(yè)率（千人，%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表10：美國勞動參與與職位空缺（%）

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三、基本面分析

1．礦企增產(chǎn)動力較強(qiáng)，銅供應(yīng)量繼續(xù)增加

國際銅研究組織發(fā)布的世界銅供需數(shù)據(jù)顯示，2021年1至7月全球礦銅產(chǎn)量同比增長3.6%，其中精煉銅產(chǎn)量同比提高約2.6%；電解銅產(chǎn)量同比提高1.8%，利用廢銅生產(chǎn)的再生銅產(chǎn)量同比提高7%。伴隨著高銅價(jià)帶來的盈利刺激，礦企增產(chǎn)動力不斷增強(qiáng)，疊加疫情逐漸減弱，預(yù)計(jì)銅供應(yīng)仍將小幅增加。

其中國內(nèi)方面，下游行業(yè)如復(fù)合肥等對硫酸的需求依然偏強(qiáng)，能耗雙控等政策可能對硫酸供給造成限制，東南亞國家疫情影響也將繼續(xù)推動硫酸出口訂單向好，未來硫酸價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)保持高位。副產(chǎn)品收益保障了煉廠利潤，國內(nèi)銅供應(yīng)總體保持穩(wěn)定概率大。

圖表11：全球新冠肺炎疫情（人）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表12：南美新冠肺炎疫情（人）

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圖表13：2021年智利銅產(chǎn)量（萬噸，%）

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圖表14：秘魯銅礦產(chǎn)量（萬噸）

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圖表15：國內(nèi)銅精礦進(jìn)口（萬噸，%）

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圖表16：國內(nèi)廢銅進(jìn)口（噸，%）

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圖表17：國內(nèi)粗銅進(jìn)口（噸，%）

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圖表18：國內(nèi)硫酸及復(fù)合肥價(jià)格（元/噸）

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圖表19：進(jìn)口銅精礦粗煉費(fèi)TC（美元/噸）

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圖表20：國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量（萬噸，%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

2．電力消費(fèi)保持平穩(wěn)，地產(chǎn)后端邊際走弱

電力行業(yè)是國內(nèi)精煉銅消費(fèi)占比最大的行業(yè)，截至9月，電網(wǎng)工程投資累計(jì)完成額2891億元，電源工程投資累計(jì)完成額3138億元，整體投資額與近年水平差異較小，電力板塊對銅的需求拉動或?qū)⒗^續(xù)保持平穩(wěn)。

圖表21：電網(wǎng)工程投資完成額（億元）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表22：電源工程投資完成額（億元）

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地產(chǎn)竣工出現(xiàn)邊際走弱跡象，不過整體仍處于近年高位，建材家居景氣指數(shù)延續(xù)向上態(tài)勢。在地產(chǎn)竣工大年的背景下，地產(chǎn)后端將繼續(xù)對銅消費(fèi)形成支撐。

但長期來看，受拍賣土地新政的影響，目前土地成交價(jià)款和成交面積均出現(xiàn)大幅下跌，對今后，特別是半年后的房地產(chǎn)投資可能帶來負(fù)面影響。另外，部分地區(qū)將開展房地產(chǎn)稅改革可能也會對今后地產(chǎn)銷售構(gòu)成一定羈絆。期貨及現(xiàn)貨市場價(jià)格維持著震蕩陰跌態(tài)勢，伴隨著高進(jìn)口、弱需求、高庫存和罐容趨緊的行業(yè)特征。

圖表23：房地產(chǎn)新開工/施工/竣工面積（%）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表24：全國建材家居景氣指數(shù)

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圖表25：百城土地交易（宗，%）

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圖表26：固定資產(chǎn)投資完成額（%）

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受國家汽車產(chǎn)業(yè)鏈政策調(diào)整，新能源汽車表現(xiàn)較為突出，9月國內(nèi)新能源汽車銷量同比增長259%。新能源汽車的用銅量為傳統(tǒng)轎車的3-4倍，并且汽車充電樁將成為電力系統(tǒng)新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，未來新能源領(lǐng)域?qū)︺~的需求將不斷提高。

芯片供應(yīng)短缺、原材料價(jià)格上漲等因素對車市整體產(chǎn)銷節(jié)奏造成了一定的影響，商務(wù)部會同相關(guān)部門促進(jìn)汽車消費(fèi)，預(yù)計(jì)政策在供需兩端的推動，汽車行業(yè)景氣度將有所回升。

家電景氣度可能將被地產(chǎn)竣工邊際走弱而拖累，前期因價(jià)格大幅上漲所壓制的需求或已經(jīng)逐步釋放。在歐美國家生產(chǎn)逐漸恢復(fù)的背景下，家電出口走弱的風(fēng)險(xiǎn)高，美國地產(chǎn)開工增速連續(xù)回落，預(yù)計(jì)11月家電出口繼續(xù)下滑。

圖表27：社會消費(fèi)品零售（億元，%）

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圖表28：新能源汽車產(chǎn)銷（輛，萬輛）

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圖表29：汽車生產(chǎn)（萬輛，%）

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圖表30：汽車消費(fèi)（%）

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圖表31：家用電器零售（億元，%）

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圖表32：家用電器出口（百萬美元，%）

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3．美國地產(chǎn)需求不足，相關(guān)投資出現(xiàn)放緩

目前美國新屋待售已升至歷史新高，成屋月度供給也已達(dá)到2.4個月，成屋庫存也處于年內(nèi)高點(diǎn)，說明美國地產(chǎn)銷量下滑可能不是因?yàn)楣��?yīng)短缺。住房購買力指數(shù)處于相對低位，反映美國家庭購房能力略有不足。

除了地產(chǎn)銷售和房價(jià)增速放緩?fù)猓�美國地產(chǎn)相關(guān)投資也開始出現(xiàn)放緩的跡象。美國營建許可套數(shù)持續(xù)回落，新屋開工在15萬套/月的水平波動，美國房地產(chǎn)短期或延續(xù)降溫態(tài)勢，地產(chǎn)端對消費(fèi)的邊際支持也將逐漸走弱。

圖表33：美國成屋銷售（萬套）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表34：美國新屋銷售（萬套）

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圖表35：美國成屋月度供給（月）

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圖表36：美國地產(chǎn)銷售價(jià)格（美元）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖表37：美國住房購買力指數(shù)

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圖表38：美國新屋開工和營建許可（千套）

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四、市場展望與投資策略

基本面，伴隨著高銅價(jià)帶來的盈利刺激，礦企增產(chǎn)動力不斷增強(qiáng)，疊加疫情逐漸減弱，預(yù)計(jì)銅供應(yīng)仍將小幅增加。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能延續(xù)弱勢，未來銅消費(fèi)可能走弱。國內(nèi)外庫存處于歷史相對低位，短期內(nèi)大幅累庫概率低。此供需面從9月已形成，表現(xiàn)出來的盤面是區(qū)間震蕩。

未來影響價(jià)格走勢的新增因素可能在于內(nèi)外盤交易邏輯差異：海外市場主要交易“供給型通脹+流動性邊際收緊”預(yù)期，國內(nèi)市場主要交易“需求減弱+貨幣政策平穩(wěn)”預(yù)期。銅作為反應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)的價(jià)格指標(biāo)，在內(nèi)外盤交易出現(xiàn)背離的情況下，或?qū)⒈憩F(xiàn)為寬幅震蕩行情。

建議投資者可考慮做多波動率，買入行權(quán)價(jià)為70000的雙向期權(quán)。