報告要點：

8月鋅供需格局變動不明顯。對于9月份，國內拋儲量持穩，冶煉端短期供應回歸，但后期或存再度受限壓力，以及旺季來臨消費將邊際改善，預計國內鋅錠低庫存格局不改。同時，海外鋅庫存有望延續緩慢去庫的趨勢。

摘要：

盡管海外疫情第三輪反彈，但全球經濟復蘇仍為主基調。全球和主要經濟體的PMI數據維持于高位，全球鋅消費繼續溫和增長。從現階段來看，歐洲進一步接力海外的消費需求，中國消費將逐步向傳統旺季過渡。

8月份國內煉廠開始提前冬儲備庫，疊加供應（國內產出+進口）環比回升幅度較為溫和，鋅礦供應季節性趨松態勢已趨緩。隨著9月-四季度國內煉廠原料冬儲備庫需求將進一步提高，預計后期鋅礦供應將逐步趨于收緊。

限產影響疊加企業檢修，8月份國內鋅冶煉產出環比或下滑2萬噸左右。8月下半月西南區域限產開始放寬。但能耗雙控形勢嚴峻，其中云南、寧夏、陜西等9個省份能耗不降反升。而這9個省份的鋅冶煉產出占全國46%左右，未來需密切關注進一步的限電限產動作。今年后期國內鋅供應端干擾大概率將常態化。

8月份國內鋅錠庫存處于11.5-13萬噸的相對低位水平，LME鋅庫存小幅下降。對于9月份，國內拋儲量持穩，冶煉端短期供應回歸，但后期或存再度受限壓力，以及旺季來臨消費將邊際改善，預計國內鋅錠低庫存格局不改。同時，海外鋅庫存有望延續緩慢去庫的趨勢。

風險因素：海外流動性拐點提前到來，海內外消費迅速轉弱。

一、全球鋅消費溫和增長

盡管海外疫情第三輪反彈，但全球經濟復蘇仍為主基調。全球和主要經濟體的PMI數據維持于高位，全球鋅消費繼續溫和增長。從現階段來看，歐洲進一步接力海外的消費需求，中國消費將逐步向傳統旺季過渡。

1．海外鋅消費仍有延續性

美國方面，美國政府債務上限將于7月底到期，且財政刺激效果于三季度將邊際轉弱，不過美國經濟內生動力較強。前期美國房地產行業的景氣度有所下滑，但成屋銷售再現企穩回升跡象，且美國成屋庫存持續處于低位，有望推動新開工走高；同時，在缺芯影響下，美國汽車生產和銷售同比增速放緩，而汽車庫存也處于低位。在低庫存的背景下，中期美國的補庫需求將持續。

此外，8月中旬，美國參議院通過5500億美元基建法案，美國基建政策基本已落地。盡管美國基建政策相對溫和，但中長期將增強工業品尤其是鋅金屬消費的邊際支撐。

歐洲方面，二季度以來歐洲經濟加快恢復。下半年歐盟復蘇基金的進一步推進下，歐洲經濟向好的確定性較強，將繼續接力海外的消費需求。同時，歐洲的鋅金屬消費占比達到17.5%，歐洲僅次于中國，為全球鋅消費第二大經濟體，歐洲經濟的回暖，對海外鋅消費的刺激較強。

整體來看，海外消費仍具延續性。此外，由于疫情影響，海運物流時間拉長，今年海外圣誕訂單提前于8月底-9月份提前布局；而疫情導致東南亞供應端進一步受限。故預計后期中國的出口需求有望保持于高位。

圖表1：全球和海外主要經濟體的PMI表現

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表2：美國成屋銷售量企穩回升

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表3：美國成屋庫存處于低位

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表4：美國汽車銷售同比增速放緩 單位：百萬輛（折年數據）

資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部

圖表5：歐洲營建產出繼續復蘇 單位：%

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表6：歐洲汽車銷售繼續恢復

資料來源：Bloomberg 中信期貨研究部

2.8月國內消費筑底，開始逐步向傳統旺季過渡

中國8月份仍延續傳統消費淡季，疊加疫情以及洪災，對消費有小幅影響。但一方面，鋅消費韌性維持；另一方面，環比7月，8月消費筑底，8月末端，消費已開始顯現向傳統旺季過渡的跡象。

基于下半年中國經濟下行壓力抬升，政策上轉為跨周期調控，開始預防性托底。今年中國財政明顯后置，且專項債將傾向于基建投資。一季度專項債發行量較低，但于年中發行開始提速，三季度國內基建迎來投資高峰，四季度有望延續高位。

房地產方面，2021-2022年中國處于竣工大年，7月份房地產竣工面積累計同比增速維持于25.7%的高位，不過，7月份銷售面積當月同比出現了下滑。與此同時，房地產新開工和房地產施工面積當月同比均出現了20%以上的下滑。因此，房地產前后端表現繼續分化，房地產后端消費的走強，繼續對沖前端需求的走弱，并持續拉動產業鏈下游消費。

鋅金屬的應用主要在建筑方面，故基建投資的改善，以及房地產后端需求的持續，對鋅消費存支撐。

汽車行業，受缺芯的影響，7月份汽車產銷同比繼續下滑，8-9月份“缺芯”的影響仍難以退出，預計8-9月汽車產銷同比仍延續負增長趨勢，環比來看，9月份開始，持續至第二年的1月份，汽車產銷將步入季節性的消費旺季。

家電方面，8月份產銷處于消費淡季中，產銷環比會繼續走低。往后來看，出口方面，去年下半年的高基數，以及海運成本抬升，出口或呈現一定的壓力。不過，國內房地產后端仍偏強，以及海外出口需求的延續下，今年后期，家電產銷和出口表現預期不需悲觀。據9月份重點空調企業的排產計劃顯示，9月份空調產出環比季節性略下降，而內銷和出口同比增長態勢良好。

鋅初端下游方面，7-8月份初端下游開工環比現企穩跡象。8月份，隨著終端部分項目開始抬頭，以及消費旺季啟動前，下游訂單提前備庫，提振初端下游開工緩慢回穩。

整體來看，8月份國內鋅消費企穩，9月份有望進一步向好。

圖表7：專項債發行在年中開始提速

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表8：房地產前后端表現差異延續 單位：%

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表9：汽車產銷仍繼續受到缺芯的影響 單位：萬輛

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表10：6-7月家電產銷同比轉弱，8月預計將回升

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表11：8月鍍鋅開工環比小幅抬升 單位：%

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表12：8月壓鑄鋅開工環比開始略回穩 單位：%

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表13：氧化鋅開工環比較穩 單位：%

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表14：中國鋅月度表觀消費 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

二、鋅礦供應趨松態勢放緩

海內外鋅礦供應環比溫和恢復中，但相較于年初樂觀的增量判斷，我們在半年報中已下調了今年海內外的鋅礦產出增量分別為8-10萬噸和30萬噸左右。整體來看，今年全球鋅礦產出增量低于預期，鋅礦供應存在明顯的預期差。

1．全球鋅礦產出同比繼續恢復，環比基本持穩

據ILZSG數據，5月全球鋅礦產量為108.06萬噸，當月同比增長23.9%，主要為去年基數低影響；環比表現較為平穩。同時，與19年5月份107.89萬噸的產出量基本相當。今年1-5月累計產量519.27萬噸，較去年同期增長41.24萬噸，累計同比增長8.6%；較19年前5個月累計產量520.46萬噸還略有下調。

海外產出同比增量，主要體現在兩個方面，第一是疫情逐步恢復生產的國家，包括了秘魯、玻利維亞等，第二是新建產能釋放的國家，比如印度、南非、澳大利亞等。6-7月份，秘魯等主產國疫情控制相對較好，印度疫情壓力略有緩解，因此干擾有所減緩。但海外主產國的疫情反彈風險仍較大，不排除未來干擾再度抬升的可能。此外，秘魯新任總統后期提高稅收和采礦權利金的可能性較大，秘魯國內礦山面臨生產成本抬升及供應不確定性的壓力。

圖表15：全球鋅礦產量 單位：千噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

2．國內煉廠提前冬儲備庫，鋅礦供應趨松態勢放緩

國內鋅礦產出方面，7月第一周由于建黨節，北方部分礦山停產。不過，7月份國內礦山多正常生產，7月份國內鋅礦產出繼續小幅爬坡。而8月份，部分礦山因檢修或品位下滑，產出量出現回落，因此，8月份鋅礦產出或環比小幅縮減。預計9月份國內鋅礦產出也難以提量。

進口方面，7月鋅礦進口量28.12實物萬噸，當月環比增加18.88%，同比增加3.20%；1-7月累計進口216.09實物萬噸，累計下降6.14%。7月進口量回歸至正常水平，前期防城港滯港轉為通過北方港口進口。預計8-9月進口量或在30實物萬噸左右。

同時，7月國內煉廠鋅礦原料庫存略回落至27天左右，同比仍處于相對低位。7月冶煉廠產出小幅回升，對原料礦需求增加；同時，進口礦虧損較大，進口貨源部分受限。8月份由于煉廠限電減產以及檢修增加，疊加煉廠提前備庫，原料庫存有望抬升。

港口鋅礦庫存方面，7月底連云港(601008,股吧)鋅礦庫存為9.5實物萬噸，環比小幅下降；7月進口貨源仍多為煉廠訂單，到港后提走，同時，進口虧損也部分限制了進口增量；8月或維持該趨勢，港口庫存難有增長。

總的來看，8月份國內煉廠開始提前冬儲備庫，疊加供應（國內產出+進口）環比回升幅度較為溫和，鋅礦供應季節性趨松態勢已趨緩。體現在鋅礦加工費上，9月份鋅礦加工費未延續前期的上升趨勢，且進口加工費出現了小幅的回落。據SMM數據，9月份國內自產礦月度加工費持平于3950-4550元/噸，進口礦加工費下降2.5美元/干噸至80-90美元/干噸。能耗雙控目標下，盡管后期國內冶煉端干擾將繼續貫穿，部分制約了原料礦的剛性需求，但隨著9月-四季度國內煉廠原料冬儲備庫需求將進一步提高，預計后期鋅礦供應將逐步趨于收緊。

圖表16：國內鋅礦產出平穩 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表17：7月鋅礦進口環比有所抬升，8月增量或有限 單位：實物萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表18：7月煉廠鋅礦水平略低，8-9月有望小幅抬升 單位：天

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表19：9月鋅礦加工費止升并小幅回落

資料來源：Wind 中信期貨研究部

三、全球精鋅產出溫和增長，中國產出干擾將持續

1．海外產出穩中有升

據ILZSG數據顯示，5月份全球精煉鋅產量114.99萬噸，當月同比增速為5.7%。1-5月份累計量為579.18萬噸，累計同比增加26.26萬噸，累計增速為4.7%。今年以來全球精煉鋅產出同比增量主要為中國貢獻為主。海外冶煉產出呈現穩中有升的態勢為主，且三季度將延續該趨勢。

圖表20：全球精煉鋅產量 單位：千噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

2.8月西南區域煉廠動態調整，供應干擾將持續貫穿

8月上半月西南區域限產態勢仍十分凸顯，云南、廣西鋅冶煉企業限產力度較大。不過至下半月，隨著用電緊缺壓力緩解，煉廠限產開始動態調整，整體限產明顯放寬。我們估計8月份國內鋅冶煉限產影響幅度為1萬多噸。

此外，8月份檢修企業包括了株冶、軒華、中色鋅業、白銀有色等。另8月中旬，馳宏呼倫貝爾發生了重大的安全事故，其鉛鋅冶煉全部停產，預計短期回歸難度較大。

因此，8月份國內鋅冶煉產出環比將下滑。據安泰科對國內51家煉廠統計，7月上述企業鋅及鋅合金產量46.1萬噸，環比增加9700余噸，同比增長7.1%；安泰科預估8月份樣本企業產量將環比減少1.3萬噸至44.8萬噸。由于馳宏呼倫貝爾的停產超出預期，我們預計8月鋅冶煉產出環比將下降約2萬噸。

目前西南區域限產放寬。但從發改委公布的上半年能耗雙控晴雨表來看，能耗雙控形勢嚴峻，其中云南、寧夏、陜西等9個省份能耗不降反升。而這9個省份的鋅冶煉產出占全國46%左右，未來需密切關注進一步的限電限產動作。今年后期國內鋅供應端干擾大概率將常態化。

圖表21：鋅理論冶煉利潤有所抬升 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表22：近期硫酸價格進一步反彈 單位：元/噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表23：國內鋅冶煉產出量 單位：萬噸

資料來源：安泰科 中信期貨研究部

圖表24：2020年中國鋅冶煉產能分布

資料來源：安泰科 中信期貨研究部

3．第三批拋儲落地

8月27日，第三批拋儲落地，此輪鋅拋儲量5萬噸，持平于第二批，但略低于市場預期的拋儲量。前三輪鋅拋儲累計量已達到13萬噸。從拋儲影響來看，鋅的拋儲補充力度大于銅和鋁，鋅保供應穩價格的意向明顯。

基于國內冶煉端生產干擾的持續，國內拋儲對冶煉產出縮減量進行彌補和對沖。此外，我們進一步上調今年鋅的拋儲總量，估計將提高至25-30萬噸。

4.7月精鋅進口維持于低位，8-9月進口或仍偏低

海關總署數據顯示，中國7月精煉鋅進口量為3.75萬噸，精煉鋅進口量為3.27萬噸，當月同比下降26%，環比減少12.7%。7月進口多以長單流入為主。

國內拋儲之后，拋儲將對進口形成一定的對沖，進口量走低。8-9月份進口仍將以長單流入為主，故預計8-9月精煉鋅進口量維持于4萬噸以下的水平。

圖表25：國內保稅區鋅錠庫存緩慢下降

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表26：7月精煉鋅進口量進一步回落

資料來源：Wind 中信期貨研究部

四、8月庫存低位波動，9月低庫存態勢將維持

庫存方面，8月份國內鋅錠庫存低位波動為主。從兩個機構的統計來看，略有差異，SMM統計的庫存小幅抬升至12萬噸以上，我的有色網統計的庫存仍處于12萬噸以下。

8月份，第二批拋儲貨源5萬噸到位，拋儲量增加，冶煉產出下滑，供應量環比變化較小；下游延續季節性淡季態勢，不過補庫韌性較強。因此，8月份國內鋅錠庫存處于11.5-13萬噸的相對低位水平。同時，國內鋅現貨基本保持著6月份以來的升水狀態。對于9月份，拋儲量持穩，冶煉端短期供應回歸，但后期或存再度受限壓力，以及旺季來臨消費將邊際改善，預計國內鋅錠低庫存格局不改。

海外方面，8月份，消費向好下，海外庫存不斷去化，LME鋅庫存繼續小幅下降。海外鋅現貨也維持高溢價態勢。同時，LME鋅近月端在小Contango結構和基本平水的結構中切換。9月份，海外鋅庫存有望延續緩慢去庫的趨勢。

圖表27：國內鋅錠社會庫存低位波動 單位：萬噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表28：8月以來國內鋅現貨延續升水狀態 單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表29：LME鋅庫存繼續小幅下降 單位：噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表30：LME鋅升貼水（0-3）單位：美元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

中信期貨 鄭瓊香 沈照明