第一部分 市場研判

五月以來，全球新冠新增確診人數保持下降態勢，伴隨美國及歐洲疫苗接種速度的提升，海外市場的疫情風險開始加速回落。在歐美經濟增長動能維持修復的情況下，終端消費的持續回升令國內出口行業繼續維持高景氣度。同時美債市場對4月美聯儲會議紀要反應冷淡，隨著市場和聯儲對于通脹認知矛盾的化解，市場開始忽視短期通脹，并維持流動性寬松的預期不變。在美國國內通脹水平繼續上升的情況下，美國實際利率的低迷仍將支撐大宗商品的金融屬性。雖然國常會連續兩次部署大宗商品保供穩價工作，但逐漸激化的供需矛盾也是鋅價上漲的原因之一，因此短期鋅價仍有高位反復的可能。

展望6月鋅價，隨著近期海外新冠疫情的再度趨緩，市場對外礦供應出現中斷的憂慮情緒開始逐漸降溫，同時國內礦山的季節性復工也在不斷緩解國內精礦供應偏緊的現狀。伴隨精礦TC價格的小幅抬升，在生產利潤邊際好轉的情況下，國內煉廠的生產積極性開始逐漸升溫。并且隨著云南地區旱情的逐步緩解，后續供應端的消化壓力或將重新顯現。需求端隨著原材料價格的回落調整，下游企業的虧損壓力得到部分緩解，企業開工也出現一定程度修復。但由于訂單增量較為有限，特別是地方債發行額的大幅壓縮使得鍍鋅需求難以大幅改善，并且在利潤較為有限的情況下，企業開工修復動能不足，使得后續庫存端的去化持續性存疑。另外監管出手干預的政策風險還沒有完全散去，即使此次調控以銅鋁黑色為代表，但對有色板塊的整體沖擊不容忽視。疊加美聯儲政策端的收緊預期，短期鋅價走勢或以震蕩整理為主。不過隨著全球疫情風險的逐步下降，經濟內生動力的逐漸增強或繼續帶來消費端的改善，在供需結構階段性錯配的情況下，滬鋅運行區間或在21600-23600內反復整理。

風險因素：精礦加工費重新下行，庫存加速去化。

第二部分 行情回顧

1．期貨行情

雖然全球疫苗接種工作仍在持續推進，但在疫苗供應以及接種覆蓋率較低的情況下，伴隨巴西、印度變異病毒的持續傳播，海外多數中國家仍處在尾端疫情的漩渦之中。雖然國內礦山生產的季節性恢復在一定程度緩解了精礦供應的焦慮，但整體偏緊的原料市場并不能給予冶煉企業足夠的利潤空間，同時部分地區能源供應不足的問題也在限制供應端的穩定運行。只是受通脹見頂預期以及國內監管趨嚴影響，5月末鋅價出現了快速調整的情況。截止5月24日，滬鋅主力收于22155元/噸，單月漲幅為1.27%；LME鋅則在通脹預期走弱的影響下，月度漲幅為0.72%，使得滬倫比值出現回升。

圖1：LME鋅3月走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋅主連走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

2．現貨走勢

從現貨市場來看，國內主要消費地區的現貨升貼水差異依然明顯，華東市場現貨一度由貼水10元/噸擴大至貼水50元/噸，在進口貨源持續流入，以及國內冶煉廠產量高企的情況下，上海市場現貨供應量較大，持貨商出貨壓力不斷增大，而下游基本剛需采購為主，現貨表現較弱。華北地區在鋼材價格和鋅價同時走高時，下游出現減停產的情況，影響現貨需求，成交價格以貼水10-40元/噸為主。華南市場受云南地區冶煉廠檢修影響，市場到貨量不斷下降，而下游需求相對平穩，帶動庫存不斷走低，持貨商亦上調報價出貨，現貨一度由貼水40元/噸轉為升水10元/噸。在云南地區傳出錯峰生產消息后，持貨商挺價意愿更為強烈，現貨升水也迅速拉升。

圖3：上海地區0#鋅價格及升貼水變化

數據來源：銀河期貨、SMM

3．庫存數據

庫存方面來看，截至5月24日，LME鋅庫存為288425噸，較4月下降5125噸，海外庫存重新進入去庫狀態，但去庫幅度弱于往年。一方面受海外尾段疫情繼續肆虐影響，在消費復蘇過程反復中斷的情況下，因供應端的修復情況好于需求，使得海外供需缺口并未顯著擴大。另一方面在中國經濟修復程度領先全球的情況下，海外過剩貨源繼續向東南亞港口地區轉移。經過國內進口窗口的短暫打開，海外貨源流入國內市場也消化了部分庫存。

國內方面，截止5月24日，鋅錠社會庫存合計15.3萬噸，較4月下降2.09萬噸，國內庫存延續去化狀態，但去庫幅度弱于往年同期。5月庫存繼續保持去化，符合季節性特征，主流消費地如上海、廣東、天津庫存均有不同程度下降。上海地區在鋅價高位震蕩期間，下游基本維持剛需采購，同時進口鋅持續流入華東市場，庫存降幅較慢。五一假期之后，因下游節前備貨較為充裕，疊加鋅價繼續走高，庫存一度出現積累。但隨著五月下旬鋅價的高位調整，下游采購量逐漸放大，庫存重新進入下行通道。天津地區受內蒙地區冶煉廠能耗雙控政策影響，短期產出出現下降，對天津市場的到貨情況產生影響。同時鋅價下跌時下游企業的采購備貨意愿也較為強烈，使得天津庫存整體保持去庫狀態。廣東地區受云南地區冶煉廠4月檢修增加影響，地區到貨一直偏低。同時福建、湖南地區的下游企業加大了云南地區冶煉廠的直接采購量，使得廣東市場到貨量下降明顯。考慮到近期云南地區電力錯峰供應政策帶來的影響，后續廣東市場的到貨情況或將更加嚴峻，地區去庫速度恐將繼續加快。

圖4：LME鋅庫存

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖5：國內社會庫存

數據來源：銀河期貨、wind資訊

第三部分 供需分析

1．海外供應狀況

從鋅精礦供需情況來看，國際鉛鋅小組數據顯示，2021年3月全球鋅精礦產量110.4萬噸，同比增長8.26%，環比增長9.99%。從月度產量來看，3月海外礦石產量繼續保持在正常水平，并延續環同比正增長態勢。在海外疫苗接種范圍不斷擴大的情況下，部分國家嚴格的封鎖措施已經有所放松，伴隨開采利潤的持續走高，礦山企業的產出速度也開始加快。由于大型礦山抗疫情沖擊能力較強，因此其產量的增長速度已超過往年正常水平。而小型礦山抗風險能力相對較弱，其復產節奏稍顯緩慢，但也逐漸恢復至正常水平。并且在去年二季度低基數的情況下，后續海外礦石產量仍有進一步上升的空間。

從鋅錠供需情況來看，國際鉛鋅小組數據顯示，全球3月精鋅產量115.9萬噸，消費量115.7萬噸，供應過剩0.21萬噸。3月全球鋅市供需繼續處在過剩狀態，但絕對過剩量已經大幅收窄。一方面由于冶煉行業受疫情沖擊較小，伴隨海外疫情防控政策的陸續解除，因礦石供應的逐步恢復，使得精煉鋅企業的產量修復情況較為順利，單月產量已恢復至往年正常水平。并且在絕對鋅價持續走高的刺激下，后續產量還有繼續釋放的空間。另一方面隨著海外疫苗接種范圍的逐漸擴大，地方政府嚴格的防疫政策已經陸續解除。同時財政貨幣政策的雙重發力也為市場帶來較為寬松的流動性支撐。伴隨生活生產秩序的逐漸恢復，終端消費也開始環比修復。在供需兩旺的市場格局下，海外精煉鋅的過剩狀態或將繼續收窄。

圖6：ILZSG全球鋅礦產量

數據來源：銀河期貨、ILZSG、Wind資訊

圖7：ILZSG全球精煉鋅供需平衡

數據來源：銀河期貨、ILZSG、Wind資訊

2．國內鋅精礦供應狀況

從加工費來看，截止5月24日，國內最新北方礦加工費均價4100元/噸，南方礦加工費3800元/噸，進口礦加工費在70美元/干噸。國內礦山于今年一季度進入季節性減停產期，隨著3月國內氣溫的逐漸轉暖，部分礦山開始季節性恢復，但礦石出量銷售仍需等待至4月。同時內蒙古地區部分礦山受“能耗雙控”政策影響被動減停產，國產鋅礦供應仍顯緊張。4月國內礦山仍處在季節性恢復階段，伴隨內蒙古地區政策影響量的減少，礦山基本恢復至正常狀態，國內礦石產量也穩步提升，其中主要貢獻增量為中金嶺南(000060,股吧)凡口礦，四川會理鉛鋅礦，國森礦業，榮達礦業，貴州紅橋礦業的復產，此外興業礦業(000426,股吧)旗下的銀漫礦業也已陸續復工。進入5月，內蒙古玉龍礦業選礦項目繼續復工，興業礦業旗下的銀漫礦業也將繼續提產，鋅礦產量預計將繼續環比小幅增加。

圖8：國內鋅精礦加工費

數據來源：銀河期貨、我的有色、Wind資訊

圖9：鋅精礦進口盈虧

數據來源：銀河期貨、我的有色、Wind資訊

3．國內精煉鋅供應狀況

上海有色網的調研數據顯示，國內4月精煉鋅產量49.93萬噸，環比上漲0.49%，同比增長4.11%。4月國內精煉鋅產量增長不及預期。主要是受內蒙古“能耗雙控”政策延續影響，因為政策要求煉廠能耗增長不得超過去年同期，使得部分煉廠檢修停產降低負荷運行。同時湖南地區環保督察組入駐也產生一定影響，當地部分再生鋅企業減停產應對，使得月內產量出現損失。另外4月國內鋅礦供應偏緊的情況仍未得到有限緩解，在國內鋅礦加工費處在低位的情況下，部分煉廠因生產虧損不得已降速運行。月內僅有部分前期檢修企業因月內生產恢復而貢獻部分增量。5月國內精煉鋅產量仍有不及預期的可能，由于內蒙古“能耗雙控”政策仍未解除，當地煉廠產能短期內仍未修復。另外5月河南及青海地區部分煉廠常規檢修，也將導致月內產量下降。同時受云南地區限電錯峰生產影響，在產企業產能運行或將壓減至10%以下，也將對月度產量造成影響。因此我們預計5月國內精煉鋅的環比增長趨勢或將停止。

圖10：國內精煉鋅產量

數據來源：銀河期貨、國家統計局、Wind資訊

4．精煉鋅進出口狀況

海關總署最新數據顯示，2021年4月進口精煉鋅4.1萬噸，環比下降11.6%，同比增長24.24%，合計出口精煉鋅0.08萬噸，2021年4月凈進口3.99萬噸。2021年1-4月累計進口17.2萬噸，同比上漲75.49%。4月美元指數再度下行，美聯儲重申寬松貨幣政策，人民幣升值抹平部分進口虧損。同時LME鋅庫存于四月中旬交倉3萬余噸，LME鋅總庫存一度逼近30萬噸，處于近年高位。LME鋅0-3結構維持在C20美金/噸附近，較上月擴大3美元/噸左右。國內市場，精礦加工費仍較低迷，月度報價續降至3700-4000元/金屬噸，進口礦報價集中在70美元/干噸上下，說明當前礦石供應仍然偏緊。4月上海有色網國內精煉鋅產量環比增速放緩，主要是受內蒙古地區“能耗雙控”政策影響，內蒙地區冶煉廠因臨時檢修控產，使得產量意外削減。同時部分煉廠受常規檢修及環保督察影響，產量環比增幅不及預期。在國內供應增速出現放緩的情況下，隨著供應缺口的擴大，市場對進口鋅的需求程度也有所上升。不過受進口窗口仍未打開影響，預計5月精煉鋅進口量或與4月進口量相當，環比增幅有限。

圖11：鋅滬倫比值及進口盈虧

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

圖12：精煉鋅進口

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

5．需求端

上海有色網調研數據顯示，4月鍍鋅企業開工率91.98%，環比上漲0.74個百分點，同比下降0.15個百分點。4月鍍鋅企業開工率較3月小幅上漲但較去年同期已經有所減弱，分板塊看，鍍鋅管企業因鋼材和鋅錠價格上漲，終端訂單持續減少，大廠開工率亦有所下滑，成品庫存壓力較大，且企業虧損繼續擴大，開工積極性減弱。鍍鋅結構件小廠壓力大于中大型企業，海外訂單好于國內訂單，其中國內腳手架訂單轉弱，鐵塔、光伏等訂單也有不同程度的下滑。不過國內外農業大棚的訂單依然堅挺，高鐵架線桿也有支撐。鍍鋅板企業表現則相對較好，企業生產增加，主要受國內出口退稅政策影響，企業以搶出口為主，排產量增加。據上海有色網調研了解，大型鍍鋅廠4月開工略有上升，主因北方環保限產結束企業恢復正常生產貢獻增量，但鋼材和鋅錠價格依然呈上升態勢，企業虧損擴大，鍍鋅管企業虧損在200-400元/噸左右，且終端高價下觀望情緒較濃，需求持續減少，經銷商亦維持剛需備庫，大廠在高庫存壓力下也有逐步縮減產量的趨勢。4月鋼材和鋅錠集體走高，企業成本持續增加，部分年前鎖價訂單虧損嚴重，新進訂單利潤亦出現壓縮，自4月中旬開始型材加工也出現利潤倒掛，且鋼材采購保證金提高，終端接貨不積極，導致企業流動資金壓力倍增，只能選擇減產以應對。小型企業生產較為艱難，終端訂單觀望情緒較濃，腳手架訂單下滑嚴重，鋼材和鋅錠高企下新增訂單減少，加之市場競爭加劇，加工費下滑，利潤倒掛嚴重，部分企業選擇停產應對。同時鐵塔、光伏訂單亦無起色，拖累整體企業開工。根據企業的排產計劃，5月鍍鋅開工率將繼續環比回落。

圖13：重點企業鍍鋅板帶產量

數據來源：銀河期貨、我的有色

圖14：130家企業鍍鋅板卷周度產量

數據來源：銀河期貨、我的有色

從終端數據來看，1-4月份，房地產開發企業房屋施工面積818513萬平方米，同比增長10.5%。其中，住宅施工面積578028萬平方米，增長10.9%。房屋新開工面積53905萬平方米，增長12.8%。其中，住宅新開工面積40335萬平方米，增長14.4%。房屋竣工面積22736萬平方米，增長17.9%。其中，住宅竣工面積16551萬平方米，增長20.7%。1-4月全國房地產開發投資40240億元，同比增長21.6%；比2019年1-4月份增長17.6%，兩年平均增長8.4%。其中，住宅投資30162億元，增長24.4%。“銀四”地產市場熱度微降，土地購置面積與新開工也出現明顯下滑。在土拍兩集中新政落地實施的情況下，房企拿地規模的階段性收縮使得4月新開工面積出現放緩。同時在房企融資收緊、銷售回款速度放緩、土拍新政集中籌措資金需求的三重壓力下，單月竣工也繼續呈現負增長。不過考慮到去年二季度的低基數，我們認為從下月開始竣工面積將會恢復增長，后續鋅材消費的景氣度也將隨之回升。

從汽車產量來看，4月份汽車產量為223.4萬輛，同比增長6.25%。自去年二季度以來隨著我國新冠肺炎疫情得到有效控制，生產和需求持續恢復，居民外出消費不斷增加，乘用車消費開始復蘇。在低基數效應消失的情況下，2021年4月乘用車批發銷量同比增長10.9%，較2019年也增長8.2%，說明乘用車市場已經處在穩健復蘇之中。不過受汽車芯片供應短缺影響，4月乘用車批發銷量還是有所承壓。但在政府促消費政策以及年內新車集中上市銷售的情況下，我們對鋅材消費的增長空間并不悲觀。

總體來看，5月隨著國內疫情的有效控制，在生產生活秩序已經逐漸回歸正軌的情況下，國內經濟的增長勢頭仍在延續之中。同時海外疫情的階段性脈沖式爆發也為國內出口市場帶來更多增長空間，在二季度海外國內消費集體復蘇的情況下，疊加各類線上線下的促消費政策，我們對后續旺季消費仍持較為樂觀的態度。

圖15：房屋新施竣面積同比

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

圖16：汽車產量及同比

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

銀河期貨 沈恩賢