第一部分 市場研判

4月之前，市場交易的主線邏輯是隨著疫苗接種范圍的擴大，全球疫情風險逐漸降低。在經濟恢復以及通脹升高的情況下，美聯儲提前收緊貨幣政策并帶動美元走強。此外，全球供應鏈的陸續恢復將影響中國出口份額的繼續擴大，在制造業回流的過程中，因國內需求走弱而拖累商品價格。但從近期市場的實際表現來看，市場預期與現實之間出現了明顯的預期差，在貨幣政策收緊預期出現減弱之后，伴隨全球疫情的反復發酵，在經濟回升速度放緩的同時，新興市場國家疫情的重燃引發了大宗商品的短缺憂慮。

展望5月鋅價，雖然國內精礦進口量的攀升在一定程度上緩解了原料供應偏緊的市場憂慮，但在海外多國目前仍處在尾端疫情的情況下，伴隨秘魯等礦產國延長防疫封鎖周期，海外礦石供應恢復仍存在效率問題。同時受內蒙能耗雙控政策的潛在影響，北方礦山復產周期也面臨延遲恢復的可能。在國內精礦供應彈性不足的情況下，行業利潤仍在向上游礦山轉移。在生產利潤修復有限的直接影響下，國內精煉鋅的供應彈性將繼續受到限制。需求端雖然來到了傳統的消費旺季，但受制于疲弱的基建及地產消費現狀，疊加鋼材及鋅價的雙重擠壓，下游加工企業的開工情況仍不能令人滿意。即使庫存周期已經進入去庫通道，但去庫幅度的整體偏低也從側面反映出需求端的疲弱狀態。不過美國經濟的強勢修復或帶來通脹預期的進一步升溫，在美元指數接連回落的支撐下，短期鋅價的運行走勢或與市場流動性的變化高度相關，滬鋅運行區間或在20000-22800內反復整理，暫時觀望為宜。

風險因素：精礦加工費止跌回升，庫存加速積累。

第二部分 行情回顧

1．期貨行情

雖然全球疫苗接種范圍仍在繼續擴大，但疫苗接種效率的相對偏低以及變異病毒的持續肆虐，使得海外多國仍處在尾端疫情的沖擊之中。隨著歐洲部分國家持續收緊防疫政策，因疫情管控升級帶來的供應擾動使得外礦供應繼續呈偏緊態勢。同時在內蒙能耗雙控政策的潛在限制下，地區礦山復產周期的延后也限制了國內精礦的供應彈性。伴隨海外流動性的持續寬松，月內鋅價繼續在高位運行。截止4月23日，滬鋅主力收于21380元/噸，單月跌幅為2.19%；LME鋅則在美元走弱的影響下，月度漲幅為1.23%，使得滬倫比值小幅回落。

圖1：LME鋅3月走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋅主連走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

2．現貨走勢

從現貨市場來看，農歷春節結束之后，國內主流消費地的現貨升貼水表現出較大差異，滬鋅4月合約交割換月前華東地區現貨升水30-50元/噸，隨著下游消費的回暖帶動剛性需求的提升，現貨市場交投氛圍相對較好，整體保持升水狀態。華南地區雖然下游需求也有所改善，但因庫存增量明顯。在持貨商變現訴求的影響下，現貨成交在貼水20-60元/噸。華北地區，在絕對鋅價上漲的過程中，上游煉廠發運量持續提升，施壓現貨成交價格，現貨貼水10-30元/噸。4月合約交割換月后，隨著進口鋅錠的持續流入，加之國內煉廠產量處于高位，現貨出貨壓力逐漸增大，華東市場現貨由升水30元/噸轉為貼水40元/噸。華北地區因鋼材及鋅價上行，下游鍍鋅企業采購意愿不足，拖累現貨成交價回落至貼水60/噸左右。華南地區的下游需求相對平穩，報價較為堅挺，成交價自貼水60元/噸轉至升水10元/噸左右。

圖3：上海地區0#鋅價格及升貼水變化

數據來源：銀河期貨、SMM

3．庫存數據

庫存方面來看，截至4月23日，LME鋅庫存為293550噸，較3月增加30175噸，海外庫存維持累庫狀態。一方面受海外尾段疫情繼續肆虐影響，在消費復蘇過程反復中斷的情況下，因供應端的修復情況好于需求，使得海外供應維持在過剩狀態。另一方面在中國經濟修復程度領先全球的情況下，海外過剩貨源繼續向東南亞港口地區轉移。但在國內進口窗口維持關閉的情況下，海外市場的過剩貨源只能通過交倉進行消化。

國內方面，截止4月23日，鋅錠社會庫存合計18.29萬噸，較3月下降4.9萬噸，國內庫存進入去化狀態，但去庫幅度弱于往年同期。4月國內鋅錠產量維持在較高水平，上海作為國內最大的鋅錠貿易市場，上游煉廠發貨量持續高位。同時在國內疫情控制相對較好的情況下，進口鋅錠流入量超預期增加，對華東現貨市場造成較大的消化壓力。天津地區隨著下游企業的如期復產，現貨需求穩中有升。同時絕對鋅價月內短暫調整后帶來了下游的補貨需求，并且內蒙能耗雙控政策也限制了煉廠的產量釋放。廣東地區隨著下游需求的恢復性增長，疊加鋅價走低時的補庫需求，整體出庫情況較好。不過在下游消費增量有限以及進口鋅錠持續流入的情況下，庫存端的去化幅度相較往年還是表現較弱，并且從短期情況來看，后續改善空間也較為有限。

圖4：LME鋅庫存

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖5：國內社會庫存

數據來源：銀河期貨、wind資訊

第三部分 供需分析

1．海外供應狀況

從鋅精礦供需情況來看，國際鉛鋅小組數據顯示，2021年2月全球鋅精礦產量107.4萬噸，同比增長2.09%，環比增長0.68%。從月度產量來看，2月海外礦石產量繼續保持在正常水平，并延續環比正增長態勢。從前期海外各大礦山公布的報告情況來看，隨著海外疫苗接種范圍的擴大，在部分國家陸續解除封鎖禁令的情況下，因礦產利潤的持續走高，使得礦山產出速度加快。其中大型礦山因抗疫情沖擊能力較強，產量水平已超過往年正常水平。而小型礦山抗風險能力相對較弱，復產節奏稍顯緩慢，但也逐漸恢復至正常水平。不過受一季度海外尾段疫情的持續發酵影響，特別是變異病毒的快速傳播令部分礦產國家再度收緊了防疫政策，因此后續海外產量仍有環比回落的可能。

從鋅錠供需情況來看，國際鉛鋅小組數據顯示，全球2月精鋅產量114.9萬噸，消費量108.3萬噸，供應過剩6.54萬噸。2月全球鋅市供需繼續處在過剩狀態，一方面由于冶煉行業受疫情沖擊較小，伴隨海外疫情防控政策的陸續解除，因礦石供應的逐步恢復，使得精煉鋅企業的產量修復情況較為順利，單月產量已恢復至往年正常水平。并且在絕對鋅價持續走高的刺激下，后續產量還有繼續釋放的空間。另一方面海外市場的消費情況則繼續不如人意，在刺激政策效用邊際遞減的情況下，因經濟增速接近邊際，使得短期需求增量較為有限。同時受尾段疫情的持續發酵影響，特別是變異病毒的快速傳播使得部分歐洲國家再度收緊了防疫政策，在終端需求難以順暢釋放的情況下，海外精煉鋅的過剩狀態或將延續。

圖6：ILZSG全球鋅礦產量

數據來源：銀河期貨、ILZSG、Wind資訊

圖7：ILZSG全球精煉鋅供需平衡

數據來源：銀河期貨、ILZSG、Wind資訊

2．國內鋅精礦供應狀況

從加工費來看，截止4月23日，國內最新北方礦加工費均價4000元/噸，南方礦加工費3800元/噸，進口礦加工費在70美元/干噸。3月國內春節期間停產的礦山大部分已恢復至正常生產狀態，少部分礦山僅采礦系統恢復，選礦系統要等到4月底恢復，因此精礦整體產出有所增加，基本符合季節性的復產特征。但受內蒙古能耗雙控政策影響，3月二道河銀鉛鋅礦減產三分之二，當月產出僅三千余金屬噸。4月之后，內蒙古能耗雙控政策暫無更新影響，當地礦山生產逐漸恢復正常，截至發稿當地鋅礦增量近一萬余金屬噸，為4月國內鋅礦帶來主要增量。同時云貴等西南礦山隨著選礦系統的恢復也貢獻部分增量。另外隨著前期船期的臨近，海外進口礦到貨量的增加或加速國內精礦供應的恢復進度。

圖8：國內鋅精礦加工費

數據來源：銀河期貨、我的有色、Wind資訊

圖9：鋅精礦進口盈虧

數據來源：銀河期貨、我的有色、Wind資訊

3．國內精煉鋅供應狀況

上海有色網的調研數據顯示，國內3月精煉鋅產量49.69萬噸，環比上漲5.45%，同比增長6.49%。3月國內精煉鋅產量恢復不及預期。主要原因是受內蒙地區能耗雙控的政策影響，在碳達峰碳中和概念持續發酵的情況下，精煉鋅行業也受到了波及，內蒙地區多家精煉鋅冶煉企業在政策目標的潛在壓力下，被動調整產能規模以降低能源消耗水平。同時國內鋅礦供應依然偏緊，在國內鋅礦加工費持續走低的情況下，部分高成本冶煉產能存在虧損風險，使其在3月內降低生產計劃以緩解經營壓力。另外部分煉廠的常規檢修也令月內產量出現下降。4月國內供應端的整體恢復水平依然不及預期，受環保督查組進駐湖南地區影響，部分再生企業主動減停產進行應對。同時云南及新疆地區部分企業的常規檢修也將對月內產量造成影響。因此我們預計4月國內精煉鋅的產量僅能小幅修復。

圖10：國內精煉鋅產量

數據來源：銀河期貨、國家統計局、Wind資訊

4．精煉鋅進出口狀況

海關總署最新數據顯示，2021年3月進口精煉鋅4.6萬噸，環比上漲23.55%，同比增加67.27%，合計出口精煉鋅0.07萬噸，2021年3月凈進口4.54萬噸。2021年1-3月累計進口13.3萬噸，同比上漲62.54%。3月LME鋅庫存保持去化，0-3貼水收窄至12.5美元/噸，從側面反應海外消費正延續穩步復蘇態勢。并且隨著全球疫苗接種范圍的不斷擴大，海外部分地區新增確診病例的持續下降，帶來更為持久的復蘇預期。不過近期歐洲多國再度收緊防疫措施，同時秘魯的封鎖政策也在繼續延續，仍需警惕疫情反復對經濟復蘇帶來的干擾。國內鋅精礦供應仍維持偏緊格局，加工費繼續保持在較低水平。需求上隨著春節假期后消費的陸續復蘇，下游需求呈穩步回升態勢，對國內現貨成交價格有一定的提振作用，并令進口窗口間或打開。不過受四月內蒙古能耗雙控政策影響，個別冶煉企業因響應政府號召而出現減產，同時國內亦有部分煉企進行檢修，對國內現貨供應產生影響。伴隨二季度終端需求的繼續釋放，國內市場對進口貨源的依賴程度或將小幅上升。不過受進口窗口仍未打開影響，預計4月精煉鋅進口量或與3月進口量相當，環比增幅有限。

圖11：鋅滬倫比值及進口盈虧

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

圖12：精煉鋅進口

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

5．需求端

上海有色網調研數據顯示，3月鍍鋅企業開工率91.24%，環比上漲53.77個百分點，同比上升12.73個百分點。3月鍍鋅企業開工率較2月出現了明顯的上漲，分板塊看，鍍鋅管企業隨著終端項目的陸續恢復，新增訂單不斷增加，大型企業基本處于滿產狀態，整體開工率提升明顯，但因鋅價和鋼材價格集體高企，終端的觀望態度仍然存在，產品產銷尚未平衡，企業成品庫存持續累增。鍍鋅結構件方面，在產結構件企業的生產情況不及鍍鋅管，雖有年前積壓的剛需訂單貢獻增量，但在原料價格高企和兩會環保限產的影響下，產量出現小幅下降，尤其是代加工企業的降幅較為明顯。鍍鋅板由于國外建筑訂單表現堅挺，疊加國內原料價格的上漲擠壓，出口訂單好于內銷。據上海有色網調研了解，大型鍍鋅廠年后開工較為積極，基本可以做到復工即滿產得狀態，主因大部分企業年前原料庫存有積壓，生產利潤整體尚可，且大型企業議價能力較強，原料供應延后的影響較少。但由于終端企業的觀望情緒較濃，成品庫存積壓較多，企業再生產壓力較大。中等規模企業受鋼材和鋅錠價格的雙重擠壓，生產成本增加明顯，部分年前鎖定價格的訂單出現虧損之后，企業延后交單的意愿有所上升。同時兩會期間的環保檢查亦拖累產量釋放，使得整體表現不及預期。小型企業3月復工之后產量有所增加，帶動開工率提升，腳手架、鐵塔訂單雖有增量，但整體增量略有不及，且終端觀望情緒較濃，訂單暫緩、延遲交貨現象較為明顯。根據企業的排產計劃，4月鍍鋅開工率將環比回升。

圖13：重點企業鍍鋅板帶產量

數據來源：銀河期貨、我的有色

圖14：130家企業鍍鋅板卷周度產量

數據來源：銀河期貨、我的有色

從終端數據來看，1-3月份，房地產開發企業房屋施工面積798394萬平方米，同比增長11.2%。其中，住宅施工面積563125萬平方米，增長11.6%。房屋新開工面積36163萬平方米，增長28.2%。其中，住宅新開工面積27057萬平方米，增長30.1%。房屋竣工面積19122萬平方米，增長22.9%。其中，住宅竣工面積13888萬平方米，增長27.1%。1-3月全國房地產開發投資27576億元，同比增長25.6%；比2019年1-3月份增長15.9%，兩年平均增長7.6%。其中，住宅投資20624億元，增長28.8%。一季度地產銷售旺盛帶動房企新開工補庫存意愿的回升，對整體投資的拉動作用較為明顯。不過在房地產融資政策收緊以及集中供地政策的影響下，房企拿地節奏和方式或有所變化，對后續數據或產生一定的負面影響。但基于房企回籠資金的潛在需求，開竣工端的回暖情況仍將保持一定的韌性，后續鋅材消費的景氣度也將隨之提升。

從汽車產量來看，3月份汽車產量為246.2萬輛，同比增長71.62%。受2020年疫情導致的低基數效應影響，3月國內汽車的產銷情況繼續呈同比大幅增長態勢。與2019年3月數據相比，目前國內汽車市場的產銷情況也已逐漸恢復至正常水平。隨著國內疫情風險的逐步下降，因經營生產活動加速恢復，使得汽車等耐用品需求出現回升。在政策面繼續推出各類促汽車消費的情況下，疊加4月上海車展各大車企集中推出新車型，國內汽車消費有望繼續保持高速增長態勢，并且在新能源汽車滲透率不斷提升的情況下，鋅材需求的應用空間也有望得到提升。

總體來看，4月隨著春節假期因素的逐漸散去，國內經濟秩序逐漸回歸正常。并且在國內新冠疫情風險不斷下降的情況下，伴隨疫苗接種率的持續回升，在終端消費環比走強的剛性支撐下，疊加各類促消費政策的落地加碼，我們對后續旺季消費持較為樂觀的態度，部分細分板塊或有較為亮眼的增長表現。

圖15：房屋新施竣面積同比

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

圖16：汽車產量及同比

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

銀河期貨 沈恩賢