第一部分 市場研判

一季度國際宏觀環境較為動蕩，雖然全球疫苗接種量的不斷上升令疫情提前結束的樂觀預期不斷走強。但由于經濟增長的內生動力需要一定時間的修復，特別是中小企業以及居民資產負債表的損傷還未完全恢復，因此短期內的終端需求很難一步復蘇到位。但在財政貨幣政策的雙重刺激下，未來需求恢復的增長預期使得商品通脹預期提前形成。經過海量流動性的推升催化，商品價格與實際需求的周期脫節已經較為明顯。部分資源國被迫進行的加息操作或加速經濟周期的旋轉速度，在通脹提前轉向通縮的過程中，信貸與實體經濟周期的背離或加大經濟復蘇的難度。

展望二季度鋁市，在脫離了各類干擾因素的情況下，氧化鋁產能的增長彈性正隨著生產利潤的回升而不斷釋放。在行業“內卷”程度較高的情況下，大型企業規模優勢的運用加劇了現貨市場的過剩程度。伴隨供需產能比的持續走高，氧化鋁價格的上行空間或繼續受到壓制。受鋁冶煉成本整體偏低影響，在生產利潤繼續高企的情況下，高成本閑置產能恢復生產的消息逐漸增多，恐為遠期供應帶來壓力。不過內蒙地區能耗雙控政策的繼續執行，還將繼續限制地區產能的增長彈性。需求端隨著二季度消費旺季的逐漸到來，下游加工企業的復蘇進度已經明顯加快。在部分消費領域的剛性支撐下，一些低庫存企業已有補庫動作。但受制于需求結構的差異化特征，目前庫存端的累庫周期還不能很快結束。同時基建及地產增速的持續偏緩，也有后續消費旺季不旺的可能。基于去庫行情的延遲兌現，我們預計二季度鋁價的運行重心或與一季度基本持平，滬鋁或繼續在16000-18000區間內震蕩運行。

風險提示：氧化鋁價格大幅回落，終端消費能力超預期走弱。

第二部分 行情回顧

1、期貨行情

一季度鋁價在國內需求繼續修復，海外寬松政策不斷加碼的情況下，伴隨基本面與宏觀政策面的雙擊共振，季度內鋁價創出近10年新高。其中，受碳達峰碳中和概念提前發酵影響，在供應增長面臨雙重限制，新增需求前景廣闊的樂觀預期影響下，由于中長期的供需關系存在背離預期，使得滬鋁的上行走勢較為順暢。而海外市場隨著疫情拐點的提前來臨，以及美國寬松政策的落地加碼。因通脹預期持續走強，使得倫鋁的上行動力更為強勁。截止3月25日，滬鋁主力收于17060元/噸，季度漲幅約為7.29%；LME鋁收于2256美元/噸，季度漲幅為11.13%，比價較上季度回落明顯。

圖1：LME鋁3月走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋁主連走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

2、現貨走勢

一季度氧化鋁價格受到環保限產以及北方疫情多點爆發的雙重影響，價格走勢先揚后抑。截止3月26日，河南、貴陽、山西三地氧化鋁價格分別為2342、2350、2340元/噸，均價較上季度上漲約14元/噸。年初受新冠疫情多點爆發影響，因地區間的運輸效率下降，使得部分生產企業的復產節奏被動打亂。以公路運輸原料為主的氧化鋁企業因原料供應出現問題，使得企業的產能運行規模受到限制。但隨著二月天氣條件的逐漸好轉，在地方政府完成藍天保衛戰三年行動計劃政策目標任務之后，伴隨國內疫情形勢的逐漸好轉，在產企業的運行規模開始顯著提升。而需求端電解鋁企業因節前備貨相對充裕，在原料庫存天數相對較高的情況下，企業的采購需求出現明顯下降。并且隨著現貨供應的不斷充裕，因價格走勢存在回落基礎，使得電解鋁企業的觀望情緒更為濃郁。由于現貨市場一直缺乏足夠的規模性成交出現，使得市場對供應階段性過剩的預期也較為一致。在氧化鋁產能增速快于電解鋁產能的格局下，氧化鋁價格的弱勢整理恐將延續。

一季度鋁錠現貨價格延續四季度的回升態勢，截至3月26日，長江現貨A00鋁錠現貨報價17340元/噸，較上季度上漲1030元/噸。現貨對當月平水，較上季度下降240元/噸。一季度作為傳統的消費淡季，在周期性淡季因素的影響下，終端消費在季度內環比走弱的現象仍較為明顯。特別是受農歷春節假期影響，隨著終端需求的環比回落，在部分下游企業提前進入停產放假狀態的情況下，因現貨需求持續不足，使得現貨市場的累庫預期不斷走強。不過受國內與海外市場疫情周期錯配的影響，在海外供應鏈還未完全恢復的情況下，國內產品出口替代作用的繼續顯現使得家電等終端消費品的訂單情況繼續保持旺盛狀態。同時部分地方政府也適時推出了就近過年等支持政策助力生產，在板帶箔板塊開工率明顯高于往年同期的情況下，下游消費收縮力度的較為有限使得春節庫存積累量低于歷史同期。隨后在海外宏觀通脹預期的直接帶動下，疊加金融市場對疫情拐點后需求回升的樂觀預期，期鋁價格一路走高并創出自2011年以來的新高。不過受絕對價格持續高企以及終端需求還未完全恢復影響，現貨市場的成交情況一直不溫不火。隨著二季度終端需求旺季的逐漸來臨，我們預計現貨端的貼水情況將得到一定程度的改善。

圖3：國內氧化鋁價格

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖4：現貨鋁價及升貼水

數據來源：銀河期貨、wind資訊

3、庫存數據

截止3月25日，LME鋁庫存為1934425噸，環比上季度增加562075噸；國內主要地區鋁錠社會庫存合計123.6萬噸，環比上季度增加64.3萬噸。一季度國內庫存維持累積狀態，受年初春節假期影響，在部分終端需求提前回落的情況下，下游企業開工率的持續下降使得庫存端的積累壓力不斷增大。同時春節前鋁價的小幅調整也對部分投機需求形成抑制。在電解鋁運行產能穩步回升的情況下，國內庫存的累庫預期逐漸得到兌現。雖然節后伴隨宏觀通脹預期的持續走強以及疫后經濟恢復的樂觀預期，絕對鋁價出現了大幅拉漲的情況。但由于下游企業的修復情況遲遲不能到位，同時相對較高的現貨鋁價也抑制了部分終端企業的補庫欲望。在鋁價被資本綁架得不到產業認可的情況下，下游補庫力度的不足使得庫存端的積累狀態繼續延續。但考慮到二季度將迎來終端消費的季節性恢復，我們對后續去庫行情仍保有樂觀預期。

圖5：LME鋁庫存

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖6：鋁錠社會庫存

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第三部分 供需分析

1、供應端

根據阿拉丁統計數據顯示，1/2月國內氧化鋁總產能8812/8812萬噸，運行產能為7525/7580萬噸，開工率85.39%/86.02%。一季度在地方政府完成藍天保衛戰三年行動計劃目標任務以及天氣條件逐漸轉好的情況下，伴隨氧化鋁價格的企穩回升，氧化鋁在產企業開始加大產能的恢復速度。但由于新冠疫情在年初多點爆發，使得地區間的運輸效率下降，影響部分生產企業的復產節奏。其中魏橋、魯北化工(600727,股吧)、魯渝博創等以公路運輸原料為主的氧化鋁企業，因原料供應問題，使得企業的產能規模難以恢復，綜合產出繼續受限。不過從二月開始，隨著天氣及疫情管控的邊際好轉，晉豫地區的氧化鋁企業陸續恢復至滿負荷生產狀態。并且在三月鋁價持續走高的情況下，因電解鋁運行產能維持高位，使得氧化鋁企業同步保持高開工水平。在大型企業基本滿產甚至超產的情況下，我們預計一季度的產量水平或增至1810萬噸。

從進出口角度來看，海關數據顯示，2月氧化鋁出口量為0.63萬噸，環比1月下降47.6%，與2020年同期相比下降68.3%；2月氧化鋁進口量為15.7萬噸，環比1月下降52.6%，較2020年同期下降20.1%。2月氧化鋁凈進口量為15.1萬噸，凈進口數量較上月下降52.8%。一季度氧化鋁市場相對平穩，雖然在年初北方疫情多點爆發的情況下，因國內交通運輸效率出現下降，使得地區間的供應錯配問題較為明顯。在區域間的矛盾激化之后，部分企業選擇外來原料來解決供應問題。隨后在國內疫情風險再度降低的情況下，地區間的價差被迅速拉平，企業的進口意愿也同步出現下降。由于氧化鋁生產具有連續性特征，在主流大型企業恢復滿產之后，通過規模效應降低成本的經營方式也較為可行。在主力企業產能運行基本滿產甚至超產的情況下，國內現貨市場的消化壓力也大幅增加。同時在海運費用持續走高的情況下，外來原料經濟性的下降也抑制了部分企業的進口積極性。在氧化鋁供應規模依然高于電解鋁的情況下，我們認為二季度氧化鋁的進口量將出現一定程度的回落。

圖7：國內氧化鋁總產能及開工率

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖8：國內氧化鋁產量

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

電解鋁方面，根據阿拉丁統計數據顯示，1/2月國內電解鋁總產能4244.1/4253.1萬噸，運行產能為3986.1/3982.6萬噸，開工率93.92%/93.64%。一季度初由于臨近春節假期，國內電解鋁企業的新投動作基本暫停，其中，云南宏泰、云南神火、云南其亞、云鋁海鑫、廣元林豐等項目均在為下一步的投產做前期準備。中鋁華潤、內蒙古創源及甘肅東興、青海百河等項目也在階段復產目標達產后全力釋放產量。不過受2月國內進入春節假期影響，電解鋁運行產能出現了小幅下降的情況。三月份在內蒙古能耗雙控政策目標的影響下，蒙東地區運行產能也出現了一定程度的回落，同時蒙西包頭地區也出臺了嚴控產能增長的目標任務。但隨著冶煉利潤的持續走高，西南地區新增產能的投放步伐已經有所加快，其他地區的閑置產能也有恢復生產的跡象。綜合而言，一季度的整體產能運行情況較為平穩，但二季度能否繼續增長則存在一定的變數。

圖9：國內電解鋁總產能及開工率

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖10：國內電解鋁產量

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2、冶煉利潤

截止3月26日，按當日價格計算，電解鋁企業冶煉即時平均完全成本約為13660元左右，較上季度上漲約167元/噸。隨著一季度寒潮天氣的結束，國內氣溫的集體回升使得煤炭需求量出現季節性下降。在采暖需求周期性回落的情況下，國內電力企業的發電成本已經有所下移。不過受內蒙古能耗雙控政策影響，在碳達峰政策目標的預期影響下，地方電網優惠政策的逐漸取消以及碳排放指標的計價將不可避免的推動火電電價出現上移，但短期變化并不明顯。從輔料端的情況來看，一季度國內陽極均價回升至3979元/噸，較上季度上漲約330元/噸；氟化鋁價格回落至8725元/噸，較上季度下降約75元/噸。同時氧化鋁價格的小幅調整，也令一季度煉廠成本曲線出現上移。但在季內絕對鋁價逼近近10年高點的情況下，鋁冶煉企業的利潤水平繼續走高并超越2017年以來的利潤高點。在高額生產利潤的直接刺激下，供應端的增長彈性已經較為確定，不過受潛在的政策因素影響，部分地區產能增長速度或受到限制。伴隨終端需求的季節性回升，冶煉企業的利潤水平將繼續保持。

圖11：電解鋁冶煉利潤

數據來源：銀河期貨

3、需求端

根據上海有色網調研數據顯示，1/2月全國鋁型材企業開工率為50.27%/32.69%。1/2月鋁板帶箔企業開工率為81.19%/76.3%。從單月情況來看，終端企業在一季度的訂單情況較去年四季度有明顯回落，同時各細分板塊的分化情況也較為明顯。從具體情況來看，一季度鋁板帶開工水平出現環比回落，主要是受農歷春節假期影響。同比大幅走高則與去年疫情導致的基數偏低有關。并且在節前積攢訂單較多的情況下，多數企業在春節企業維持正常生產，減產放假的企業也在節后早早的恢復生產。鋁箔方面，空調箔消費已進入旺季，多家空調箔制造企業目前超負荷運轉。此外，雙零軟包箔、利樂包裝箔、藥箔及容器箔皆表現良好，釬焊箔、電池箔及電子箔訂單也處在擴張區間。型材方面同樣受到春節假期的影響，不過受終端消費季節性偏淡影響，企業訂單暫時不容樂觀。同時鋁錠價格的持續走高也在一定程度上限制了加工企業的補庫積極性。不過隨著二季度終端需求的緩慢回升，型材企業的開工情況或將逐步得到修復。

從出口的角度來看，1/2月未鍛軋鋁及鋁材出口46.9/37.3萬噸，同比增長2.33%/76.96%。一季度的出口數據延續去年四季度的回升趨勢，并且同比增幅呈兩位數上漲。雖然同比高增長與去年疫情環境下的低基數有關，但環比增速也維持正增長態勢。由于海外市場在去年年底及今年年初仍在遭受疫情的沖擊，在歐洲多國仍在實施較為嚴厲的防疫封鎖政策影響下，外部供應鏈的暫時難以恢復使得國內產品的替代效應繼續顯現。雖然一季度滬倫比值保持在較高水平，人民幣匯率也在升值通道之中。但外部需求的強勁增長使得季度出口維持高增速。但隨著海外疫苗接種率的提升，外部供應鏈的恢復速度也在不斷加快。即使后續比價出現回落的情況，出口利潤的環比增長也難以刺激出口份額進一步擴大。在地緣政治關系不夠明朗的環境下，二季度出口增速也有再度承壓的可能。

圖12：國內鋁材產量

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖13：未鍛造鋁及鋁材出口

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

從房地產市場來看，1-2月份，全國房地產開發投資13986億元，同比增長38.3%；比2019年1-2月份增長15.7%，兩年平均增長7.6%。其中，住宅投資10387億元，增長41.9%。1-2月份，房屋竣工面積13525萬平方米，增長40.4%。其中，住宅竣工面積9862萬平方米，增長45.9%。1-2月份，商品房銷售面積17363萬平方米，同比增長1.05倍；比2019年1-2月份增長23.1%，兩年平均增長11.0%。其中，住宅銷售面積增長1.08倍，辦公樓銷售面積增長56.4%，商業營業用房銷售面積增長66.4%。2月份，房地產開發景氣指數為101.41。一季度地產投資依然維持著較強的增長慣性，自去年上半年土地市場成交高峰帶來的后置行情仍對投資端形成正向激勵。同時開發商普遍采取加速在手庫存去化的現金回籠策略，在地產傳導鏈條后移至施/竣工端的情況下，建安投資對地產投資的貢獻度正逐步加大，并帶來竣工增速改善的強烈預期。伴隨施/竣工周期的延續，我們對后續鋁材消費也抱有樂觀預期。

從汽車行業來看，1、2月汽車產量238.8/150.3萬輛，同比增長34.64%/418.94%。1、2月汽車銷售量250.3/145.5萬輛，同比增長29.49%/364.76%。一季度汽車產銷同比大幅走強，主要是受去年疫情基數較低影響。但從環比數據來看，受車用芯片短缺以及2月春節返鄉客流受阻影響，2月產銷數據較1月回落明顯。不過隨著國內經濟復蘇步伐的進一步加快，以及終端需求的同步回暖，疊加促消費政策的陸續出臺，二季度汽車產銷有望恢復至往年正常水平，特別是碳達峰、碳中和政策主導下的新能源汽車消費，對鋁材的需求也有較高的提振作用。

圖14：房地產開發投資完成額累計及累計同比

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

圖15：汽車產量及同比

數據來源：銀河期貨、wind資訊

銀河期貨 沈恩賢