主要結(jié)論

就2021年二季度而言，目前美聯(lián)儲為首的歐美主要央行維持貨幣政策寬松環(huán)境，為順周期資產(chǎn)尤其是大宗工業(yè)品上漲提供良好的環(huán)境，然而考慮到歐洲等歐洲地區(qū)疫情防控仍然嚴(yán)峻，且全球部分經(jīng)濟體已因惡性通脹壓力而開啟加息，需要警惕歐美實體經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期及未來貨幣政策轉(zhuǎn)向的”灰犀牛“帶來的利空影響擴散，金融市場風(fēng)險偏好切換頻繁，各類資產(chǎn)價格尤其股市及大宗商品波動將進一步加劇。

從有色金屬板塊來看，有色一季度消費淡季的現(xiàn)實被樂觀未來經(jīng)濟增長預(yù)期沖淡，二季度市場將面臨的“備貨去庫存、供需緊平衡”的產(chǎn)業(yè)鏈微妙現(xiàn)狀，使其供需平衡容易受到市場未來預(yù)期增量變化的影響。鋁行業(yè)在供給側(cè)改革設(shè)定產(chǎn)能天花板的背景下，面對新產(chǎn)能轉(zhuǎn)換速率不及預(yù)期以及新基建等終端消費潛能高增長的供需結(jié)構(gòu)錯配，也具備價格支撐和上漲潛能，對廣大機構(gòu)與投資者而言，后市應(yīng)積極參與生產(chǎn)利潤保值，對銅鋁二季度不輕言單邊做空。

就2021年全年來看，隨著中美等主要經(jīng)濟體不約而同加大新能源新基建等創(chuàng)新行業(yè)投入，與之高度相關(guān)的有色金屬板塊預(yù)計將呈現(xiàn)估值由傳統(tǒng)周期性重工業(yè)向高估值創(chuàng)新材料板塊靠攏，市場也有越來越多投資者和機構(gòu)認可美元將進入一輪較長周期的貶值通道，市場整體趨勢更為看好銅等大宗商品的反彈趨勢，金融市場投資偏好對有色等大宗商品較為有利。就宏觀大環(huán)境而言，海外市場經(jīng)濟復(fù)蘇和弱美元周期將是2021年的大趨勢，但需要注意到歐美等西方政治集團對華對俄的強硬鷹派立場逐步顯現(xiàn)，市場對大國博弈和地緣政治的”黑天鵝“警惕可能限制反彈高度與節(jié)奏，如果二季度并無更進一步的宏觀黑天鵝或政策巨大轉(zhuǎn)向的利空之下，則鋁為首的有色金屬傳統(tǒng)消費旺季仍將以震蕩偏強走勢為主。建議產(chǎn)業(yè)與機構(gòu)進行生產(chǎn)利潤保值為主，投機者注意控制倉位，對政策還需冷靜聽其言觀其行三思后行，切記追漲殺跌注意風(fēng)控。

一、宏觀變局與有色波動加劇

政治環(huán)境：百年變局矛盾凸顯，大國博弈產(chǎn)業(yè)升級

2021年一季度，金融市場動蕩之余大宗工業(yè)品波動加強，尤其是以鋁為代表的有色金屬整體搶眼。滬鋁期貨季度累計漲幅達到近15%，但絕對價格在牛年開門紅后一度回吐漲幅，顯示出有色“春季躁動”之下市場的不確定性加大。事實上，從一季度國內(nèi)有色等大宗商品相關(guān)板塊的整體表現(xiàn)來看，3月以來股市及商品市場的工業(yè)金屬板塊在經(jīng)歷快速沖高后持續(xù)出現(xiàn)資金流出，股市期貨面臨盤面高位獲利了結(jié)壓力，面對國內(nèi)外金融市場對通貨再膨脹預(yù)期的爭議極大，前期表現(xiàn)強勢的有色金屬相關(guān)資產(chǎn)價格也陸續(xù)出現(xiàn)波動放大，市場暴漲暴跌更替多空反復(fù)拉鋸。

就2021年二季度而言，目前美聯(lián)儲為首的歐美主要央行維持貨幣政策寬松環(huán)境，為順周期資產(chǎn)尤其是大宗工業(yè)品上漲提供良好的環(huán)境，然而考慮到歐洲等歐洲地區(qū)疫情防控仍然嚴(yán)峻，且全球部分經(jīng)濟體已因惡性通脹壓力而開啟加息，需要警惕歐美實體經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期及未來貨幣政策轉(zhuǎn)向的”灰犀牛“帶來的利空影響擴散，金融市場風(fēng)險偏好切換頻繁，各類資產(chǎn)價格尤其股市及大宗商品波動將進一步加劇。

從有色金屬板塊來看，有色一季度消費淡季的現(xiàn)實被樂觀未來經(jīng)濟增長預(yù)期沖淡，二季度市場將面臨的“備貨去庫存、供需緊平衡”的產(chǎn)業(yè)鏈微妙現(xiàn)狀，使其供需平衡容易受到市場未來預(yù)期增量變化的影響。鋁行業(yè)在供給側(cè)改革設(shè)定產(chǎn)能天花板的背景下，面對新產(chǎn)能轉(zhuǎn)換速率不及預(yù)期以及新基建等終端消費潛能高增長的供需結(jié)構(gòu)錯配，也具備價格支撐和上漲潛能，對廣大機構(gòu)與投資者而言，后市應(yīng)積極參與生產(chǎn)利潤保值，對鋁二季度不輕言單邊做空。

圖：全球后疫情時代大國博弈加劇，經(jīng)濟科技領(lǐng)域全面競賽，產(chǎn)業(yè)軍備競賽加劇

數(shù)據(jù)來源：國信期貨整理

就2021年全年來看，隨著中美等主要經(jīng)濟體不約而同加大新能源新基建等創(chuàng)新行業(yè)投入，與之高度相關(guān)的有色金屬板塊預(yù)計將呈現(xiàn)估值由傳統(tǒng)周期性重工業(yè)向高估值創(chuàng)新材料板塊靠攏，市場也有越來越多投資者和機構(gòu)認可美元將進入一輪較長周期的貶值通道，市場整體趨勢更為看好銅等大宗商品的反彈趨勢，金融市場投資偏好對有色等大宗商品較為有利。就宏觀大環(huán)境而言，海外市場經(jīng)濟復(fù)蘇和弱美元周期將是2021年的大趨勢，但需要注意到歐美等西方政治集團對華對俄的強硬鷹派立場逐步顯現(xiàn)，市場對大國博弈和地緣政治的”黑天鵝“警惕可能限制反彈高度與節(jié)奏，如果二季度并無更進一步的宏觀黑天鵝或政策巨大轉(zhuǎn)向的利空之下，則鋁為首的有色金屬傳統(tǒng)消費旺季仍將以震蕩偏強走勢為主。建議產(chǎn)業(yè)與機構(gòu)進行生產(chǎn)利潤保值為主，投機者注意控制倉位，切忌追漲殺跌注意風(fēng)控。

圖：2021年全球經(jīng)濟增長與通脹預(yù)期劇烈變化，流動性和風(fēng)險偏好主導(dǎo)有色價格

數(shù)據(jù)來源：國信期貨整理

二、鋁產(chǎn)業(yè)鏈分析

1．行業(yè)熱點：國儲拋鋁傳聞可能存夸大，警惕市場動蕩和情緒化沖擊

3月23日，國內(nèi)鋁價上演”高空大蹦極“，滬鋁期貨近月合約AL2104、主力合約AL2105及次主力合約Al2106共三個合約盤中觸及6%跌停板，并引發(fā)股市及商品市場有色金屬板塊整體殺跌，但隨著市場情緒化宣泄后部分機構(gòu)和下游企業(yè)逢低買入，滬鋁期貨多個合約快速反彈收復(fù)部分失地，但國內(nèi)股市中材料板塊內(nèi)有色金屬相關(guān)個股跌幅仍然較大。探究此次鋁價高空蹦極的原因來看，現(xiàn)貨市場流傳出的一則”國儲拋儲50-60萬噸鋁錠“大利空消息可能是一個導(dǎo)火索，然而由于該傳聞尚缺乏正規(guī)渠道來源證實，且數(shù)量規(guī)模遠遠超過國儲以往拋儲輪儲的數(shù)據(jù)級別，可能存在短期流出數(shù)量被夸大，或該傳聞混淆了此前國內(nèi)地方商業(yè)收儲鋁錠與國儲鋁錠的可能。

從此次傳聞沖擊引發(fā)市場異動來看，23日白天有色金屬板塊面對突發(fā)國儲巨量拋鋁傳聞的反應(yīng)過于情緒化，股市及期貨資金一度出現(xiàn)恐慌性拋售，相關(guān)資產(chǎn)價格短期大幅度承壓也引發(fā)部分多頭止損離場，加劇了敏感時點下有色相關(guān)資產(chǎn)價格的拋壓。然而傳聞畢竟可靠性難證實及數(shù)量級別可能存在混淆夸大，因此隨著市場超跌電解鋁期貨盤中出現(xiàn)V型反彈。但拋鋁傳聞僅僅作為一個利空傳聞就引發(fā)如此劇烈波動，可能也是股市及期貨市場多頭資金在大幅波動下對前期強勢的有色金屬品種高位缺乏信心的一個縮影。

在全球主要經(jīng)濟體“一手抓抗疫，一手促經(jīng)濟”當(dāng)下，歐美主要經(jīng)濟體繼續(xù)推出大規(guī)模經(jīng)濟刺激措施，以對沖實體經(jīng)濟衰退威脅，在疲軟的全球經(jīng)濟現(xiàn)狀和樂觀的復(fù)蘇增長預(yù)期之間，大宗商品價格上漲更多反映出市場對海外經(jīng)濟復(fù)蘇和供需偏緊的樂觀預(yù)期，但如果二季度全球經(jīng)濟政策力度不及預(yù)期及新能源新基建等消費潛能高增長的利好因素未能落實，則有色金屬價格趨勢性上漲潛能也將被限制，因周期行業(yè)難逆經(jīng)濟大周期。

2．鋁土礦：海外依賴度較大，進口礦石彌補國內(nèi)缺

我國作為全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)銷大國，在上游鋁土礦方面嚴(yán)重依賴海外資源進口不足。全球范圍內(nèi)，中國資源保障度最低，遠遠低于全球平均102年的鋁土礦保障年限。目前我國已探明鋁土礦儲量雖不少，但占比只有全球的3%左右，人均儲量更是全球平均水平的1/10，且貧礦多富礦少，生產(chǎn)成本較高，深度開采之下，長久也會面對供應(yīng)問題。數(shù)據(jù)顯示，若假設(shè)以中國全年電解鋁產(chǎn)量3600萬噸取整來作為估算基準(zhǔn)，則相應(yīng)上游需消耗鋁土礦總量約1.74億噸，其中預(yù)計我國進口鋁土礦約1億噸，進口資源依賴度高達近6成。

2020年，國內(nèi)外鋁土礦生產(chǎn)暫未受到新冠疫情的太大影響，且由于國內(nèi)疫情的不確定性及海運費降低，國內(nèi)企業(yè)紛紛加大對海外鋁土礦的大規(guī)模搶購囤積，上半年我國進口鋁土礦不降反增，其中進口來源國主要集中在幾內(nèi)亞、澳大利亞和印尼，這三個國家占我國鋁土礦進口量約97%，大量進口鋁土礦沖擊也使得國內(nèi)鋁土礦面臨巨大沖擊，國內(nèi)礦石被迫大幅降價銷售搶占市場份額，國內(nèi)外鋁礦石資源面臨結(jié)構(gòu)性競爭博弈。其中一季度更是創(chuàng)下驚人的2841萬噸，季度環(huán)比增長26.01%，同比增長9.99%，而2020年前三季度我國進口也創(chuàng)出非洲幾內(nèi)亞共和國就向中國出口占比的一半。

從國內(nèi)鋁土礦來看，2020年前三季度國產(chǎn)主流礦石供應(yīng)延續(xù)前期緊張局勢并未有明顯改善，鋁土礦價格反彈受制于海外沖擊而上行較為疲軟。此外，盡管夏季我國南方地區(qū)雨季持續(xù)，不過廣西礦石開采及運輸和氧化鋁生產(chǎn)未受太大沖擊，當(dāng)?shù)厝匝永m(xù)其自采礦模式，因此少量的民采礦并不能過多影響市場走勢，預(yù)計未來如無突發(fā)事件的影響，南方市場仍將保持穩(wěn)定局勢。

整體而言，隨著下游氧化鋁價格短期打破平穩(wěn)上行態(tài)勢，預(yù)計國產(chǎn)礦石價格蠢蠢欲動上漲或面臨壓力，三季度國產(chǎn)鋁礬土主要產(chǎn)出地主流礦石價格將維持震蕩平穩(wěn)運行，供應(yīng)方面山西地區(qū)仍表現(xiàn)為供應(yīng)相對緊張，仍需河南地區(qū)資源給予補充，南方地區(qū)礦石市場維持穩(wěn)定，預(yù)計難以發(fā)生變動。后市需更多關(guān)注部分氧化鋁廠是否將低溫產(chǎn)能改回高溫產(chǎn)能從而使得進口礦消耗量下降，同時在氧化鋁廠后期補充國產(chǎn)鋁土礦原料庫存后和開工積極性或有所恢復(fù)，2021年氧化鋁更多增產(chǎn)，將帶動國內(nèi)外鋁土礦市場價格戰(zhàn)壓力加大。

從海外鋁土礦來看，目前幾內(nèi)亞方面輸送至中國的鋁礬土數(shù)量位于500萬噸以上，仍維持其半壁江山地位，從行業(yè)趨勢來看海外供應(yīng)整體充裕且長期增長態(tài)勢較為明確。當(dāng)前進口礦石港存也保持小幅上漲態(tài)勢，驗證了進口資源相對充足的狀態(tài)。值得注意的是，當(dāng)前進口鋁土礦月度的千萬噸級別高位進口量可能面臨短期回落壓力，因隨著海外逐漸進入雨季結(jié)合各國船運至中國的運期來看，預(yù)計進口鋁礬土數(shù)量將在10月跌至全年低位。同時，進口礦石供應(yīng)量也需密切關(guān)注海外礦石主產(chǎn)地疫情情況，目前當(dāng)?shù)匾咔樯形匆�起鋁土礦生產(chǎn)端擾動，使得海外鋁土礦資源供應(yīng)運輸較順暢，重點聚焦以印尼和馬來西亞為代表的的東南亞地區(qū)、澳洲地州和非洲等地地區(qū)疫情加重的風(fēng)險，同時進口礦石價格成本中海運費價格波動的影響較大，也會影響進口礦石競爭力。

從國內(nèi)外鋁土礦價格趨勢和資源競爭來來，當(dāng)前鋁土礦供應(yīng)內(nèi)緊外松之下，進口礦較國內(nèi)明顯更具性價比，當(dāng)前中國疫情整體穩(wěn)定且貨物流正常運行，國內(nèi)鋁土礦供應(yīng)占比明顯回升，但考慮到以幾內(nèi)亞等為首的海外鋁土礦主產(chǎn)區(qū)物流、海運費仍有一定優(yōu)勢，因此國內(nèi)鋁企業(yè)仍持續(xù)外購鋁土礦，大量進口鋁土礦沖擊也使得國內(nèi)鋁土礦面臨巨大沖擊，國內(nèi)礦石為搶占市場份額提價收到抑制，國內(nèi)外礦石資源面臨價格戰(zhàn)。目前海外鋁土礦貨源大量涌入中國市場推動進口礦占比達到近6成，同時整體上看海外上游鋁土礦資源集中度較高，且鋁土礦資源開發(fā)還有較大空間，未來預(yù)計將有充裕的海外鋁礦石資源有意流入國內(nèi)，則必將一定程度加大國內(nèi)外鋁礬土市場的價格競爭力度，目前限制國產(chǎn)和海外鋁土礦直接價格戰(zhàn)的因素主要是生產(chǎn)工藝，因使用海外鋁土礦的氧化鋁廠主要以低溫拜耳法為主，而消耗國產(chǎn)礦的氧化鋁廠其生產(chǎn)工藝為高溫拜耳法，但氧化鋁廠有在高溫線和低溫線中有來回切換的情況，因此國內(nèi)外礦石存在價格競爭，但兩者價格波動的時點和空間存在不完全同步情況。

圖：中國及分地區(qū)保有儲量及基礎(chǔ)儲量年限對比

數(shù)據(jù)來源：宏橋集團，國信期貨

圖：2020-2021年海外氧化鋁供給呈現(xiàn)上升趨勢，海外競爭加劇恐長期對國內(nèi)產(chǎn)生壓力

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨

圖：近年來海外鋁土礦鋁進口占比（內(nèi)圈為2019年，外圈為2020年）

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨

圖：2020-2021年海外氧化鋁供給呈現(xiàn)上升趨勢，海外競爭加劇恐長期對國內(nèi)產(chǎn)生壓力

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨

從產(chǎn)業(yè)長遠趨勢發(fā)展看，我國作為全球鋁產(chǎn)銷第一大國地位穩(wěn)固，但也存在較高的鋁資源進口依賴，面對國內(nèi)鋁資源供應(yīng)能力日益疲軟的嚴(yán)峻形勢，在海外抓牢鋁土礦資源進口渠道已成為鋁行業(yè)的普遍共識，近年來多家龍頭企業(yè)帶動行業(yè)布局海外資源，特別是大力開發(fā)東亞的印尼和非洲地區(qū)幾內(nèi)亞，目前幾內(nèi)亞共和國和印尼已成為我國鋁土礦進口的排名第一和第三的資源供應(yīng)地。同時考慮到海外進口鋁土礦成本中的運費占比較高，隨著海外鋁土礦資源被越來越多發(fā)掘和利用，已有越來越多鋁企將氧化鋁廠直接搬到當(dāng)?shù)兀�預(yù)計未來我國氧化鋁行業(yè)海外布局將進一步提高，進口資源將部分從海外鋁土礦向進口氧化鋁。

3．氧化鋁：進口涌入沖擊國內(nèi)，氧化鋁仍有過剩壓力

從國內(nèi)氧化鋁市場表現(xiàn)來看，此前由于氧化鋁企業(yè)及貿(mào)易商方面一度積極炒作“噱頭”烘托市場短期供應(yīng)收緊的氛圍，同時市場也出現(xiàn)個別做市行為在一定程度上也推動了氧化鋁價格的快速上漲，但當(dāng)市場實際成交價格逼近2500元/噸現(xiàn)匯出廠價之后，由于下游電解鋁企業(yè)不接受上游炒作，仍保持其固有的按需采購模式，更多的以執(zhí)行長單為主，因此壓制氧化鋁價格漲幅，而在月中階段市場流通領(lǐng)域出現(xiàn)僵持，現(xiàn)貨實際成交的訂單寥寥，市場有價無市報價偏虛，部分持貨貿(mào)易商心態(tài)逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變，出于資金需要回籠等影響，貿(mào)易商開始少量低價拋貨出貨，市場同樣逐漸開始傳出低價成交的消息，目前國產(chǎn)氧化鋁價格短期除原料礦石價格略有回漲以外缺乏強有力支撐，預(yù)計短期內(nèi)國產(chǎn)氧化鋁價格將掉頭回探，價格實質(zhì)性支撐區(qū)間還有待市場真實成交驗證。

從國產(chǎn)氧化鋁生產(chǎn)成本策略來看，根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計顯示，目前中國氧化鋁行業(yè)含稅完全成本加權(quán)平均值約在2250元/噸附近。從國產(chǎn)氧化鋁供需平衡來看，按照噸鋁氧化鋁單耗1.93噸計算，下半年中國國產(chǎn)氧化鋁供應(yīng)呈現(xiàn)略短缺狀態(tài)，這部分缺口完全被海外氧化鋁進口所彌補，而國內(nèi)下半年新增的部分氧化鋁產(chǎn)能預(yù)計將面臨開工難的現(xiàn)實問題，預(yù)計2021年國產(chǎn)氧化鋁價格仍將呈現(xiàn)進口沖擊、國內(nèi)產(chǎn)能過剩、價格反彈無力等多重利潤因素疊加難題。海外氧化鋁方面，因國內(nèi)外氧化鋁存在進口盈利空間，海外供給過剩的氧化鋁產(chǎn)能大量涌入國內(nèi)，使得國內(nèi)氧化鋁價格反彈明顯受到壓制。

從國內(nèi)外氧化鋁價格趨勢和資源競爭來來，考慮到國際鋁業(yè)巨頭海德魯/EGA等新增和復(fù)產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)能的提升，2021年海外氧化鋁供給新增速度明顯高于國內(nèi)，且海外整體氧化鋁整體成本較低，部分氧化鋁廠生產(chǎn)成本僅為在180-200美元/噸，較高的利潤預(yù)計將使得2021年一二季度海外供應(yīng)壓力持續(xù)保持，此外2020年海外受疫情等多方面因素影響電解鋁產(chǎn)量預(yù)計減產(chǎn)，將造成海外氧化鋁供給過剩加劇，海外累庫持續(xù)，按當(dāng)前國內(nèi)外氧化鋁生產(chǎn)成本和比價來估算，預(yù)計2021年上半年氧化鋁再次打開盈利窗口的概率較大，因此國內(nèi)外氧化鋁的價格競爭將較鋁土礦更為直接，反映在價格波動上國內(nèi)氧化鋁將有明顯海外進口的制約，預(yù)計2021年國產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)能開工率持續(xù)處于低位，部分缺口將以海外氧化鋁來替代。

圖：2020年下半年氧化鋁新增產(chǎn)能規(guī)模在350萬噸，釋放產(chǎn)量時間集中在第4季度末

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨

圖：中國電解鋁生產(chǎn)成本測算模型跟蹤

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨整理

4．冶煉：噸鋁利潤回升高位，高鋁價刺激復(fù)產(chǎn)及進口

從十四五鋁行業(yè)規(guī)劃來看，此前“十二五”電解鋁新建產(chǎn)能向能源富集地區(qū)布局，“十三五”產(chǎn)能向清潔能源地區(qū)轉(zhuǎn)移，而“十四五”電解鋁布局調(diào)整將基本完成，產(chǎn)能天花板形成。“十四五”期間，中國鋁消費也將發(fā)生轉(zhuǎn)型，擴大鋁應(yīng)用的重點領(lǐng)域是交通運輸和提高人民生活水平的生活領(lǐng)域（公共設(shè)施等基建與汽車家電等）。擴大國內(nèi)鋁消費既是服務(wù)居民生活需要，也為國內(nèi)積累了二次資源，同時也減少國際貿(mào)易摩擦，這是中國鋁工業(yè)十四五規(guī)劃的長期發(fā)展戰(zhàn)略重要組成部分。

目前我國鋁產(chǎn)業(yè)處于轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵期，經(jīng)歷多年快速擴展后，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革強勢推動電解鋁產(chǎn)能天花板形成，解決了困擾行業(yè)多年的產(chǎn)能無序擴張問題；隨著海外鋁資源開發(fā)取得顯著進展，有效保障國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)運行安全；而我國技術(shù)進步成效顯著，鋁冶煉技術(shù)和能耗水平國際領(lǐng)先；中國一直是拉動全球鋁消費的重要引擎，國內(nèi)原鋁消費即將進入平臺期，但短板依然存在，復(fù)雜的國際政治經(jīng)濟形勢和爆發(fā)式增長的貿(mào)易救濟案件倒逼中國鋁工業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和消費升級。

從噸鋁成本利潤測算來看，滬鋁此輪反彈的啟動時點是20220年3月末，彼時國內(nèi)電解鋁企業(yè)加權(quán)平均生產(chǎn)成本一度跌至在12200元/噸附近，全行業(yè)面臨嚴(yán)重虧損局面，但進入下半年以后，國內(nèi)電解鋁企業(yè)加權(quán)平均生產(chǎn)成本小幅仍不到13000元/噸，此時的鋁冶煉行業(yè)加工利潤可達到3000元/噸左右，行業(yè)盈利產(chǎn)能的幾乎全部盈利。根據(jù)卓創(chuàng)監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，截至3月底，我國電解鋁企業(yè)加權(quán)平均生產(chǎn)利潤人處于歷史性高位，部分電解鋁廠噸鋁利潤一度高達4000元/噸，使得國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能開工率明顯提高，此前減產(chǎn)停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)及新建產(chǎn)能投放的壓力逐步增大，預(yù)計2021年電解鋁生產(chǎn)利潤空間將受到擠壓。

圖：十三五與十四五對比，中國電解鋁產(chǎn)能分地區(qū)分布情況預(yù)估

數(shù)據(jù)來源：中國有色金屬工業(yè)協(xié)會，國信期貨

圖：2000年以來中國電解鋁規(guī)劃產(chǎn)能及實際產(chǎn)量情況

數(shù)據(jù)來源：中國有色金屬工業(yè)協(xié)會，國信期貨

圖：2021年供給壓力仍然存在年度投產(chǎn)產(chǎn)能超過300萬噸

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨整理

圖：2000年以中國電解鋁供應(yīng)增速及產(chǎn)能開工率情況

數(shù)據(jù)來源：中國有色金屬工業(yè)協(xié)會，國信期貨整理

圖：中國內(nèi)外電解鋁產(chǎn)能增速出現(xiàn)明顯劈叉

數(shù)據(jù)來源：SMM，國信期貨

圖：我國進口鋁錠規(guī)模和增速雙雙創(chuàng)近年來高位

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5．消費：利潤開工由強轉(zhuǎn)弱，后續(xù)訂單憂慮凸顯

2021年以來，國內(nèi)電解鋁主要貿(mào)易和消費地區(qū)的社會庫存持續(xù)震蕩回升，盡管較年內(nèi)社會庫存顯著回升，但累庫幅度并不及預(yù)期，其中3月以來以無錫為代表的華東地區(qū)和佛山為代表的華南地區(qū)累庫速度有所放緩，二季度庫存變化存較大爭議，后續(xù)持續(xù)關(guān)注庫存對供需平衡的信號作用。整體來看，由于我國電解鋁行業(yè)處于產(chǎn)能轉(zhuǎn)移過程中，部分云南、內(nèi)蒙古等省電解鋁新增產(chǎn)能較計劃放緩，導(dǎo)致中國電解鋁供應(yīng)壓力被延后遲滯，疊加當(dāng)前鋁冶煉廠鑄錠比仍處低位，鋁錠短期結(jié)構(gòu)性供需錯配，導(dǎo)致行業(yè)冶煉加工利潤持續(xù)處于歷史高位。根據(jù)我國“十四五”鋁產(chǎn)業(yè)布局規(guī)劃來看，目前我國電解鋁大規(guī)模產(chǎn)能調(diào)整在未來五年將基本完成，十四五期間電解鋁產(chǎn)能天花板或?qū)⒈粐?yán)格鎖死，而我國鋁消費也將發(fā)生轉(zhuǎn)型升級，重點領(lǐng)域?qū)�圍繞新基建新能源領(lǐng)域潛能高增長而具備較高增長潛能，為我國鋁行業(yè)轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造機會。

事實上，在2021年后疫情時代復(fù)產(chǎn)復(fù)工過程中，新舊基建和行業(yè)補庫需求復(fù)蘇成為帶動實體經(jīng)濟復(fù)蘇的主要動力，但是隨著傳統(tǒng)消費旺季下游補貨搶購潮轉(zhuǎn)弱，需要關(guān)注各終端邊際變化及消費換擋情況。從鋁材出口來看，全球政治經(jīng)濟博弈對我國鋁材出口消費影響不容忽視，按中國我國鋁產(chǎn)量3600萬噸取整估算，全占世界鋁供給總量的60%，同時國內(nèi)鋁真實需求約3100萬噸，占全球鋁需求50%，供需占比的實際情況決定了我國需要大量出口鋁材以依賴國際市場進行消費。2021年以來，我國鋁出口由于內(nèi)外鋁價價差擴大受到持續(xù)抑制，預(yù)計2021年鋁材出口將受到較大影響，部分被迫轉(zhuǎn)向國內(nèi)。

圖：2020年中國消費內(nèi)循環(huán)強勁，出口循環(huán)偏弱，投資循環(huán)持穩(wěn)

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圖：中國電解鋁實際消費量及增速

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圖：我國電解鋁日均消費和庫存消費比

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三、后市展望

從鋁基本面來看，2021年國內(nèi)鋁價持續(xù)強勢也引發(fā)進口窗口時有打開。而可預(yù)見的云南、內(nèi)蒙古等省電解鋁新增產(chǎn)能較計劃放緩，中國電解鋁逐漸加大的供應(yīng)壓力被遲滯，考慮到當(dāng)前鋁冶煉廠鑄錠比仍處低位，鋁錠短期仍存在結(jié)構(gòu)性供需錯配，預(yù)計供需邊際惡化壓力可能轉(zhuǎn)向2021年下半年，中期鋁價上方壓力漸強，更多需要依賴持續(xù)宏觀流動性寬松、產(chǎn)業(yè)可流通庫存偏低等因素支撐。展望后市，鋁等有色金屬行業(yè)兼具金融屬性和商品屬性，在當(dāng)前自身供需維持緊平衡的狀態(tài)下，主導(dǎo)價格趨勢的關(guān)鍵性指引主要聚焦在宏觀和政策因素兩方面，中長線仍需聚焦美聯(lián)儲為首的各國央行貨幣政策指引及各國財政刺激政策動態(tài)，對國外內(nèi)廣大實體產(chǎn)業(yè)機構(gòu)與投資者而言，趨勢上對鋁不輕言高估，建議客戶多頭控制倉位為主。

圖：2020年鋁行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性錯配，2021年一季度類似情況或?qū)⒊掷m(xù)

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