第一部分 摘要

1季度美豆市場(chǎng)整體呈現(xiàn)高位震蕩走勢(shì)，隨著北美出口窗口逐步關(guān)閉以及接踵而至的南美收獲壓力，美豆單邊上漲走勢(shì)開(kāi)始逐步承壓。雖然巴西收獲進(jìn)度偏慢、南美工人罷工等一系列事件一度給盤面帶來(lái)新的故事，但在新利多話題開(kāi)始逐步減少的背景下，1400美分以上的進(jìn)攻仍表現(xiàn)的步履維艱。美豆近期上漲開(kāi)始逐步承壓主要源于南美的整體豐產(chǎn)以及美豆新作種植面積的預(yù)期增加。其中新作壓力應(yīng)當(dāng)是影響盤面的最主要因素，雖然巴西產(chǎn)量創(chuàng)紀(jì)錄，但回溯歷史整體庫(kù)銷比情況來(lái)看，南美舊作仍不算寬松，相比之下，新作壓力仍然是制約近期盤面的最主要因素。隨著市場(chǎng)開(kāi)始逐步交易新作庫(kù)存重建，2季度美豆上方壓力將進(jìn)一步體現(xiàn)。不過(guò)我們認(rèn)為美豆趨勢(shì)空仍要等到3季度產(chǎn)量逐步確認(rèn)后才能論證，結(jié)合各機(jī)構(gòu)調(diào)研情況來(lái)看，2季度南美產(chǎn)量可能有進(jìn)行下調(diào)修正空間，加之阿根廷壓榨的逐步修復(fù)也將帶動(dòng)南美庫(kù)存的進(jìn)一步下滑，2季度美豆底部支撐依然存在。

國(guó)內(nèi)豆粕走勢(shì)弱于美豆，主要受油強(qiáng)粕弱壓制以及1季度國(guó)內(nèi)豬瘟的蔓延，雖然階段性供應(yīng)緊張一度帶動(dòng)國(guó)內(nèi)基差走強(qiáng)，但接踵而至的到港壓力仍使基差在季度末迎來(lái)全面下跌，繼續(xù)重現(xiàn)去年的市場(chǎng)行情。不過(guò)我們認(rèn)為今年一大不同之處在于產(chǎn)地壓力的差異，隨著國(guó)內(nèi)油粕的持續(xù)回落，盤面榨利惡化加速，并且在未來(lái)國(guó)內(nèi)油粕累庫(kù)預(yù)期開(kāi)始逐步增強(qiáng)的背景下，正向進(jìn)口利潤(rùn)可能也難以給出。隨著現(xiàn)貨的持續(xù)走弱，榨利整體有進(jìn)一步惡化趨勢(shì)，基差回落空間可能將伴隨著開(kāi)工率的變化重新收窄。在遠(yuǎn)期采購(gòu)缺口仍存的背景下，未來(lái)市場(chǎng)變數(shù)依然較大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率 天氣 疫情 政策

第二部分 基本面分析

一、國(guó)際市場(chǎng)

（一）南美定產(chǎn)壓力增加 美豆上漲動(dòng)力弱化

1季度以來(lái)，美豆整體維持高位震蕩態(tài)勢(shì)，隨著美豆出口期逐步關(guān)閉，市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)開(kāi)始重新轉(zhuǎn)向南美。USDA上調(diào)3月期間巴西大豆產(chǎn)量預(yù)估至1.34億噸，同時(shí)下調(diào)阿根廷大豆產(chǎn)量至4750萬(wàn)噸，南美地區(qū)較2月產(chǎn)量總增50萬(wàn)噸。雖然與12月份對(duì)比，阿根廷總產(chǎn)量明顯下調(diào)，但前期美豆?jié)q幅已對(duì)南美減產(chǎn)充分消化，市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向南美的定產(chǎn)問(wèn)題。雖然播種初期南美天氣干旱比較嚴(yán)重，但巴西地區(qū)整體并未受到太大影響，無(wú)論種植面積或單產(chǎn)均迎來(lái)歷史新高。前期盤面高位回調(diào)更多源于市場(chǎng)在集中交易巴西的收割壓力。相對(duì)于產(chǎn)量問(wèn)題，巴西的收獲進(jìn)度對(duì)市場(chǎng)情緒影響更明顯，本輪收獲進(jìn)度偏慢主要受種植期延后影響，但整體來(lái)看，隨著后期播種進(jìn)度的加快，今年巴西收獲尾聲也同樣明顯增加，3月以來(lái)，巴西馬州周度收獲增速10%-12%，基本已追趕至近年來(lái)的平均水平。相對(duì)于南美貼水以及國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨情緒來(lái)看，美豆單邊對(duì)南美異動(dòng)反應(yīng)較為冷靜。

圖1：美豆出口進(jìn)度

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、USDA、IMEA

圖2：巴西收獲進(jìn)度

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、USDA、IMEA

（二）美國(guó)國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)勁 北美平衡表預(yù)期繼續(xù)收緊

雖然1季度以來(lái)，中國(guó)進(jìn)口窗口開(kāi)始逐步關(guān)閉，但美國(guó)內(nèi)需強(qiáng)勁仍持續(xù)帶動(dòng)北美平衡表維持收緊態(tài)勢(shì)。截至今年2月，美豆壓榨同比增速為4%+，遠(yuǎn)高于平衡表預(yù)估，美豆內(nèi)陸基差及月間價(jià)差均維持較高水平，一定程度反應(yīng)當(dāng)前美豆偏緊的市場(chǎng)格局。環(huán)比來(lái)看，雖然2月期間美豆壓榨量大幅下滑，但更多或受冬季季節(jié)性因素影響所致，并非實(shí)際需求變化，整體來(lái)看，隨著前期豆油的持續(xù)上漲，美豆榨利情況繼續(xù)維持較高水平。在壓榨持續(xù)維持高增量以及出口執(zhí)行的持續(xù)推進(jìn)，20/21北美平衡表不排除進(jìn)一步收緊可能。

圖3：美豆累積壓榨量

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、USDA、NOPA

圖4：美國(guó)內(nèi)陸基差

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、USDA、NOPA

（三）新作擴(kuò)產(chǎn)是美豆乏力的主要因素

對(duì)比歷史產(chǎn)需及庫(kù)存表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前美豆并未對(duì)舊作低庫(kù)存進(jìn)行充分反應(yīng)，雖美國(guó)內(nèi)陸基差維持較高水平，但從盤面絕對(duì)價(jià)格來(lái)看，仍然是相對(duì)偏弱的。造成1季度美豆市場(chǎng)表現(xiàn)偏弱一方面源于巴西豐產(chǎn)壓力的確較大，另一方面，新作的大幅增產(chǎn)仍然是導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂的更主要因素。因?yàn)閺慕^對(duì)庫(kù)存量級(jí)來(lái)看，今年南美市場(chǎng)同樣維持偏緊水平，雖然豐產(chǎn)但低結(jié)轉(zhuǎn)本身不會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成太大沖擊，并且巴西產(chǎn)量雖然增加，但阿根廷地區(qū)其實(shí)是相對(duì)偏緊的。因而整體來(lái)看，相較于南美的豐收，美國(guó)產(chǎn)能預(yù)期擴(kuò)張仍然是導(dǎo)致盤面承壓的最主要因素。2月面積展望論壇預(yù)估21/22大豆種植面積約為9000萬(wàn)英畝，即使維持同樣的出口及國(guó)內(nèi)壓榨需求，大豆結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存仍難免抬升至1.45億蒲以上，而如果考慮到新作趨勢(shì)單產(chǎn)的增加以及中國(guó)近期進(jìn)口利潤(rùn)窗口的關(guān)閉，未來(lái)美豆庫(kù)銷比不排除抬升至3.5-4左右。雖然市場(chǎng)短期交易重心在舊作，但新作壓力仍導(dǎo)致市場(chǎng)拉漲動(dòng)力不足。

（四）阿根廷減產(chǎn)概率加大 北美種植進(jìn)度將成為二季度美豆主要話題

布宜諾斯艾利斯谷物交易所預(yù)計(jì)阿根廷產(chǎn)量將有明顯下滑，未來(lái)幾個(gè)月USDA對(duì)舊作大豆產(chǎn)銷預(yù)計(jì)將繼續(xù)下調(diào)。隨著美豆庫(kù)存見(jiàn)底以及壓榨強(qiáng)勁，阿根廷農(nóng)戶賣貨進(jìn)度以及油廠開(kāi)工率呈現(xiàn)明顯提升，壓榨利潤(rùn)持續(xù)改善，受此影響，20/21年度阿根廷大豆平衡表可能將進(jìn)一步收緊。

不過(guò)，回溯歷史行情來(lái)看，新作仍然是決定2季度美豆行情的主要因素。因?yàn)槟撤N程度看，當(dāng)前庫(kù)存緊代表的僅僅是2021年8月份以前的市場(chǎng)情況，即使庫(kù)存天數(shù)僅維持在不到1個(gè)星期的情況下，如美豆種植順利推進(jìn)，仍不會(huì)導(dǎo)致大豆出現(xiàn)缺口，按照新作9000萬(wàn)英畝的面積來(lái)看，新作庫(kù)銷比偏寬松仍將帶動(dòng)美豆出現(xiàn)回落。近期美國(guó)天氣仍然偏干旱，種植進(jìn)度偏慢，而如果因此導(dǎo)致大豆收獲進(jìn)度放緩，則階段性供需缺口將使盤面對(duì)壓力進(jìn)一步放大。今年相對(duì)有參考性的是2014年，當(dāng)期美豆也是達(dá)到了一個(gè)高點(diǎn)，且?guī)齑姹痊F(xiàn)在要高，但進(jìn)入新作年度后，美豆及南美產(chǎn)量、庫(kù)存等持續(xù)下調(diào)，美豆仍呈現(xiàn)明顯的高位回落，其主要因素仍然源于新作優(yōu)良率持續(xù)維持較好水平，整體來(lái)看，二季度仍然不具備炒天氣的基礎(chǔ)，但種植進(jìn)度可能成為多頭博弈的主要籌碼。

（五）國(guó)際菜籽供應(yīng)緊張 加平衡表預(yù)計(jì)進(jìn)一步收緊

加菜籽繼續(xù)維持高位上漲態(tài)勢(shì)，最近幾個(gè)月中，菜籽出口進(jìn)度和壓榨進(jìn)度都明顯較快，截止最近一周，加拿大菜籽累積出口同比增幅超30%，壓榨同比增加超7%。造成當(dāng)前出口進(jìn)度持續(xù)維持偏快的主要因素在于全球油籽尤其是歐盟地區(qū)菜籽產(chǎn)量的下滑，而壓榨進(jìn)度的快速提升同樣源于近年來(lái)國(guó)際油脂市場(chǎng)偏緊對(duì)于菜油需求的提振，在加拿大菜籽庫(kù)存逐步吃緊的情況下，未來(lái)正向的出口利潤(rùn)及榨利可能難以持續(xù)，但低庫(kù)存基本已比較確定，國(guó)際菜籽低庫(kù)存將支撐菜籽價(jià)格繼續(xù)維持堅(jiān)挺。加拿大統(tǒng)計(jì)局近期對(duì)加菜籽新作產(chǎn)量及需求預(yù)估均做出調(diào)整，21/22年度加菜籽庫(kù)存預(yù)計(jì)將整體有所恢復(fù)。

圖5：加拿大菜籽出口量

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、加拿大統(tǒng)計(jì)局

圖6：加拿大菜籽壓榨量

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、加拿大統(tǒng)計(jì)局

二、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

（一）供應(yīng)存變 基差波動(dòng)明顯放大

一季度國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨基差再度上演過(guò)山車行情。雖然“新冠”對(duì)生活影響早已減弱，但農(nóng)歷年前國(guó)內(nèi)疫情的復(fù)燃仍然使豆粕期現(xiàn)貨市場(chǎng)再度走出疫情邏輯，形成了一輪基差小牛市，其中華東、華南等地由去年年末的-100--150快速攀升至2月初以來(lái)的+100-+200，北方地區(qū)更是達(dá)到+600以上的絕對(duì)高位。飼料廠、養(yǎng)殖企業(yè)擔(dān)憂疫情伴生的物流問(wèn)題可能導(dǎo)致飼料出現(xiàn)短缺，年前備貨數(shù)量較往年增加，帶動(dòng)油廠豆粕提貨進(jìn)度明顯加快，節(jié)前幾周國(guó)內(nèi)豆粕提貨量整體維持在周均170-180萬(wàn)噸以上水平，國(guó)內(nèi)豆粕基差全線快速拉漲，盤面35、59價(jià)差同樣呈現(xiàn)快速跟漲。此外，本輪豆粕基差偏強(qiáng)也助力于南美地區(qū)收獲進(jìn)度的異常放緩，2月中旬期間，巴西大豆收獲進(jìn)度僅為10%，明顯低于歷史同期水平，而國(guó)內(nèi)3月采購(gòu)大豆主要源自巴西，這也增加了對(duì)未來(lái)供應(yīng)存在擔(dān)憂，在此背景下，豆粕基差及月差持續(xù)堅(jiān)挺。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)3月大豆到港問(wèn)題不大但壓榨略有下滑，其中美豆到港約500萬(wàn)噸，預(yù)期為200萬(wàn)。大豆月度壓榨預(yù)計(jì)低于700萬(wàn)。

不過(guò)本輪豆粕基差也隨即出現(xiàn)大跌，主要因需求表現(xiàn)不及預(yù)期，并且4-5月大豆到港數(shù)量較大且榨利良好。在此背景下，貿(mào)易商出貨意愿明顯增加，基差及盤面月差均呈現(xiàn)快速回落。整體而言，今年一季度國(guó)內(nèi)豆粕市場(chǎng)與去年同期表現(xiàn)及邏輯均比較類似，供應(yīng)邏輯主導(dǎo)市場(chǎng)且受預(yù)期影響明顯。

圖7：豆粕基差

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、巴西商貿(mào)部

圖8：巴西大豆出口進(jìn)度

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、巴西商貿(mào)部

（二）壓榨利潤(rùn)急劇惡化 遠(yuǎn)期采購(gòu)不確定性增加

受油粕雙雙回落影響，大豆盤面壓榨利潤(rùn)快速惡化，截至最近一周，巴西2-3季度船期以及美豆新作均進(jìn)入深度虧損階段，雖然近期豬瘟爆發(fā)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期需求看淡，但從當(dāng)前采購(gòu)進(jìn)度來(lái)看，未來(lái)國(guó)內(nèi)仍有1000萬(wàn)噸以上的大豆缺口，這也是與去年市場(chǎng)邏輯差異較大之處。整體而言，我們?nèi)詢A向于2季度盤面給出榨利難度較大，一方面，在天氣問(wèn)題難被證偽的情況下，美豆在二季度不太容易出現(xiàn)深跌，即使新作預(yù)期增產(chǎn)，美豆以及國(guó)際大豆低庫(kù)存仍將支撐產(chǎn)地貼水維持堅(jiān)挺。另一方面，2季度國(guó)內(nèi)豆粕以及油脂大概率進(jìn)入累庫(kù)階段，包括國(guó)際油脂在內(nèi)，產(chǎn)能逐步修復(fù)也有可能帶動(dòng)新一輪的國(guó)際庫(kù)存重建過(guò)程。遠(yuǎn)期采購(gòu)及基差不確定性將明顯增加，中期可考慮低位布局。

圖9：國(guó)內(nèi)大豆盤面榨利

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、海關(guān)總署

圖10：大豆月度進(jìn)口量

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、海關(guān)總署

（三）豬瘟疫情擴(kuò)散 盤面大幅下跌

1季度期間國(guó)內(nèi)豆粕跌幅深度大于美豆，一方面源于油強(qiáng)粕弱壓制，另一方面也與資金集中交易華北地區(qū)豬瘟疫情擴(kuò)散有較大關(guān)系，雖然兩者有一定的同源性，但宏觀情緒的整體好轉(zhuǎn)也使得油脂本身對(duì)豆粕壓制增強(qiáng)。關(guān)于本輪疫情對(duì)于生豬造成的具體損失情況可能難以給出準(zhǔn)確度量，但根據(jù)部分咨詢機(jī)構(gòu)公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)生豬存欄從去年12月末開(kāi)始呈現(xiàn)逐月環(huán)比下滑的態(tài)勢(shì)，今年2月生豬存欄同比轉(zhuǎn)負(fù)。不過(guò)從1-2月份飼料產(chǎn)量情況以及部分結(jié)構(gòu)調(diào)研反饋結(jié)果來(lái)看，去年年末以來(lái)疫情導(dǎo)致的損失應(yīng)當(dāng)不會(huì)超過(guò)去年全年生豬產(chǎn)能的恢復(fù)情況。因而我們認(rèn)為當(dāng)前還并未能看到豬料需求徹底同比走弱的驅(qū)動(dòng)力。在母豬存欄同比增加以及市場(chǎng)補(bǔ)欄需求仍然存在的背景下，生豬產(chǎn)能恢復(fù)的大趨勢(shì)仍然比較確定。不過(guò)考慮到當(dāng)前仍處于生豬空欄期，3-4月期間全國(guó)豬料需求可能進(jìn)入階段性低點(diǎn)。

圖11：生豬存欄

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、海關(guān)總署

圖12：油粕比

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、海關(guān)總署

（四）水產(chǎn)需求預(yù)期好轉(zhuǎn) 豆菜粕價(jià)差大幅回落

整體而言，1季度仍時(shí)值菜粕需求淡季，相對(duì)于美豆的強(qiáng)勢(shì)國(guó)內(nèi)菜粕則略顯失色，這也導(dǎo)致了去年年前豆菜粕價(jià)差一度擴(kuò)大到+600以上的較高水平。不過(guò)整體來(lái)看，今年國(guó)內(nèi)菜粕需求相對(duì)較看好，一方面，高企的魚(yú)價(jià)使今年水產(chǎn)需求預(yù)期比較樂(lè)觀；另一方面，相對(duì)于去年雜粕對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的沖擊，在國(guó)際油籽減產(chǎn)的大背景下，今年葵粕、顆粒粕等進(jìn)口總量將下滑預(yù)計(jì)約100萬(wàn)噸，這也使菜粕需求得以間接提振。一季度期間，在各驅(qū)動(dòng)的持續(xù)影響下，國(guó)內(nèi)豆菜盤面及現(xiàn)貨價(jià)差均呈現(xiàn)快速回落。整體來(lái)看，3-5月期間國(guó)內(nèi)菜籽月均到港量整體維持在18萬(wàn)噸左右，顆粒粕到港約10萬(wàn)噸，如果未來(lái)繼續(xù)兌現(xiàn)，后續(xù)菜粕可能略顯緊張，并支撐豆菜粕價(jià)差維持較低水平。

圖13：豆菜粕價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、wind

圖14：菜粕59價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、wind

第三部分 綜合分析

1季度美豆市場(chǎng)整體呈現(xiàn)高位震蕩走勢(shì)，隨著北美出口窗口逐步關(guān)閉以及接踵而至的南美收獲壓力，美豆單邊上漲走勢(shì)開(kāi)始逐步承壓。雖然巴西收獲進(jìn)度偏慢、南美工人罷工等一系列事件一度給盤面帶來(lái)新的故事，但在新利多話題開(kāi)始逐步減少的背景下，1400美分以上的進(jìn)攻仍表現(xiàn)的步履維艱。美豆近期上漲開(kāi)始逐步承壓主要源于南美的整體豐產(chǎn)以及美豆新作種植面積的預(yù)期增加。其中新作壓力應(yīng)當(dāng)是影響盤面的最主要因素，雖然巴西產(chǎn)量創(chuàng)紀(jì)錄，但回溯歷史整體庫(kù)銷比情況來(lái)看，南美舊作仍不算寬松，相比之下，新作壓力仍然是制約近期盤面的最主要因素。隨著市場(chǎng)開(kāi)始逐步交易新作庫(kù)存重建，2季度美豆上方壓力將進(jìn)一步體現(xiàn)。不過(guò)我們認(rèn)為美豆趨勢(shì)空仍要等到3季度產(chǎn)量逐步確認(rèn)后才能論證，結(jié)合各機(jī)構(gòu)調(diào)研情況來(lái)看，2季度南美產(chǎn)量可能有進(jìn)行下調(diào)修正空間，加之阿根廷壓榨的逐步修復(fù)也將帶動(dòng)南美庫(kù)存的進(jìn)一步下滑，2季度美豆底部支撐依然存在。

國(guó)內(nèi)豆粕走勢(shì)弱于美豆，主要受油強(qiáng)粕弱壓制以及1季度國(guó)內(nèi)豬瘟的蔓延，雖然階段性供應(yīng)緊張一度帶動(dòng)國(guó)內(nèi)基差走強(qiáng)，但接踵而至的到港壓力仍使基差在季度末迎來(lái)全面下跌，繼續(xù)重現(xiàn)去年的市場(chǎng)行情。不過(guò)我們認(rèn)為今年一大不同之處在于產(chǎn)地壓力的差異，隨著國(guó)內(nèi)油粕的持續(xù)回落，盤面榨利惡化加速，并且在未來(lái)國(guó)內(nèi)油粕累庫(kù)預(yù)期開(kāi)始逐步增強(qiáng)的背景下，正向進(jìn)口利潤(rùn)可能也難以給出。隨著現(xiàn)貨的持續(xù)走弱，榨利整體有進(jìn)一步惡化趨勢(shì)，基差回落空間可能將伴隨著開(kāi)工率的變化重新收窄。在遠(yuǎn)期采購(gòu)缺口仍存的背景下，未來(lái)市場(chǎng)變數(shù)依然較大。

第四部分 策略推薦

單邊：低庫(kù)存背景下，二季度美豆難出現(xiàn)深跌，但隨著市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向新作，美豆及豆粕運(yùn)行重心將逐步下移，近期重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)地天氣情況，如不出現(xiàn)太大問(wèn)題，二季度期間可考慮逐步試空。

套利：國(guó)內(nèi)大豆正向進(jìn)口利潤(rùn)難以給出，預(yù)計(jì)二季度國(guó)內(nèi)豆粕基差將逐步好轉(zhuǎn)。粕類月間價(jià)差整體維持整套思路，m79\m59優(yōu)先考慮正套布局。隨著菜籽菜粕到港數(shù)量減少，預(yù)計(jì)豆菜價(jià)差有進(jìn)一步縮窄空間

期權(quán)：5月前豆粕可能會(huì)有一定的短期炒作可能，維持震蕩或看漲期權(quán)結(jié)構(gòu)布局。隨著5月新作產(chǎn)量壓力在盤面充分體現(xiàn)，策略以賣看漲或逢高套保為主。

銀河期貨 陳界正