核心觀點

●鎳礦緊缺價格高位

海外疫情加劇導致菲律賓出貨延遲，港口庫存持續處于歷史低位，鎳生鐵工廠積極屯礦備貨，鎳礦價格不斷攀升。

●鎳生鐵供應格局扭轉

2020年印尼將成為第一大鎳生鐵出產國，疫情短期拖累投產進度，但整體仍在穩步推進。國內鎳生鐵過剩可能在三季度體現，當前仍處于供需平衡局面。

●不銹鋼6-8月高產，社會庫存回歸合理水平

6-7月不銹鋼產量維持高位，8月基本實現滿產。由于社會庫存已持續下降至合理水平，短期不會出現大幅壘庫局面，對鎳價形成一定支撐。

●全球釋放經濟流動性，關注兩國摩擦的變量

●操作建議

鎳基本面供需矛盾并不突出，價格的核心邏輯依然在礦端的成本支撐。鎳礦方面，菲律賓因疫情影響出貨進度，港口庫存處于歷史地位，疊加鎳生鐵原料需求較大，短期供應依然偏緊。鎳生鐵方面，今年鎳生鐵變量集中在印尼，隨著印尼投產及進口增加，供應壓力可能體現在三季度。不銹鋼6-8月份高排產給鎳價帶來消費支撐，不銹鋼社會庫存短期難以出現大幅壘庫。而新能源消費驅動不強，但不排除消息炒作再次助推鎳價走高。綜上所述，鎳基本面偏中性，短期價格上漲驅動不足，但下方成本支撐很強。中長周期來看，海外疫情導致的消費減量會逐步恢復，需求回補式修復或帶動鎳價重心上移。在基本面鈍化的情況下，鎳金融屬性增強，宏觀不確定性可能放大鎳價波動。由于交割細則改變，策略方面可以關注2010-2011正套機會。

●風險因素：不銹鋼庫存壘庫，兩國貿易摩擦，疫情導致經濟衰退

●關注點：不銹鋼去庫進程，鎳礦價格回落

一．2020年7月滬鎳行情回顧

圖1：滬鎳指數價格走勢圖

資料來源：文華財經，信達期貨研發中心

7月鎳價突破歷經2個月的震蕩整理平臺，價格重心不斷上移。自4月鎳價見底后，鎳價走勢并不像有色金屬板塊的銅鋁走勢那么流暢。究其原因，主要因為鎳基本面的供需矛盾并不突出，整個產業鏈都因疫情有不同程度的影響，而價格的核心邏輯依然在礦端的成本支撐。自去年印尼禁礦炒作落地后，鎳礦價格一路水漲船高。今年4月菲律賓雨季結束后，海外疫情加劇導致菲律賓出貨延遲，疊加港口庫存處于低位，礦價一直處于高位震蕩。隨著菲律賓出貨逐步恢復正常，鎳礦偏緊的局面或逐步緩解，價格上漲空間有限。雖然今年印尼鎳生鐵投產低于預期，但消費端同樣有不同程度的收縮。綜合來看，鎳基本面偏中性，短期價格上漲驅動不足，但下方成本支撐很強。中長周期來看，海外疫情導致的消費減量會逐步恢復，需求回補式修復或帶動鎳價重心上移。此外，宏觀消息紛雜，在基本面鈍化的情況下，短期鎳金融屬性增強，宏觀不確定性可能放大鎳價波動。

宏觀方面，國內二季度GDP穩步回升至3.2%，其中工業恢復加快，服務業恢復放緩。具體來看，固定資產投資繼續回升，基建單月增速為8.3%，地產系數據整體平穩。考慮到專項債和特別國債的年內規模較大，下半年基建增速可能會持續高位。海外方面，由于全球疫情持續惡化，全球進入超級寬松貨幣周期。歐美開啟超寬松經濟刺激，歐盟設立7500億歐元的恢復基金，美國醞釀下一步經濟刺激計劃，全球經濟有望緩慢復蘇。此外，兩國摩擦升級，美方單方面挑起事端關閉領事館，兩國關系撲朔迷離更讓宏觀變量變數加大，但美元走弱已成定局，通脹預期回升或支撐有色板塊上行的動力。

二．基本面分析

1.2020年鎳格局發生轉變

根據國際鎳業研究組織（INSG）數據顯示，5月份全球鎳市場供應過剩擴大至9000噸，4月供應過剩5100噸。今年1-5月，全球鎳市場供應過剩57300噸，2019年同期為短缺31600噸。

根據SMM統計，今年受疫情和印尼NPI投產較快影響，2020年中國原生鎳供應過剩幅度明顯高于去年。此外，受印尼禁礦政策影響，中國NPI產量陷入鎳礦短缺影響，全球鎳生鐵格局產生根本性扭轉，隨著印尼NPI投產進度加快，3季度累計鎳生鐵產量將超過中國，成為鎳生鐵主要產出國。預計2020年全球NPI產量將增至107萬噸，同比增長15%，增速有所放緩。

表1：中國原生鎳供需平衡表 單位：萬噸

資料來源：SMM，信達期貨研發中心

圖2：2020年印尼NPI產量超過中國

資料來源：SMM，信達期貨研發中心

2．國內供給結構

2.1 鎳礦供應及礦山情況

印尼禁礦落地后，2020年中國鎳礦主要來自菲律賓。上半年受疫情及菲律賓雨季影響，鎳礦進口量大幅銳減。5月初，隨著疫情出現緩解，菲律賓鎳礦發運已恢復正常。根據海關數據顯示，2020年6月份中國鎳礦進口量為345.46萬噸，環比增加105.54%，同比降幅19.22%。其中，自菲律賓進口鎳礦量為307.48萬噸，自印尼進口鎳礦量為10.70萬噸。從上半年進口總量來看，1-6月中國累計進口量鎳礦為1239.82萬噸，同比降幅為40.05%。其中，從菲律賓進口鎳礦量為866.86萬噸，同比降幅19.62%；自印尼進口鎳礦量254.29萬噸，同比降幅71.63%。

圖3：中國鎳礦砂及精礦進口 單位：噸

資料來源：中國海關，信達期貨研發中心

圖4：2020年鎳礦總量80%來自菲律賓

資料來源：中國海關，信達期貨研發中心

圖5：鎳礦價格維持高位 單位：美元/濕噸

資料來源：SMM，信達期貨研發中心

圖6：鎳礦港口庫存季節性 單位：萬噸

資料來源：WIND，信達期貨研發中心

港口庫存方面，7月底全國所有港口鎳礦庫存約800萬噸，已經持續3個月處于歷史低位。受此影響，短期鎳礦價格不斷攀升，目前1.5%品味的CIF中國港口報價漲至47-49美元/濕噸，環比4月初上漲13美元/濕噸，漲幅逼近40%，已經遠遠高于去年印尼禁礦消息炒作的價格，這意味著鎳礦價格上方的空間非常有限。雖然1.8%品味的CIF報價已經出現了下滑，但受疫情及雨季影響，未來幾個月鎳礦供求仍將處于偏緊格局，鎳生鐵廠將繼續屯礦來應對目前生產所需原料壓力及明年4個月雨季備貨計劃。據悉，8月份船期鎳礦基本已經售罄，市場供不應求，短期鎳礦價格將繼續高位運行。

菲律賓方面，由于環保等政策影響，菲律賓不少鎳礦山受到了一定影響，隨著礦企內部整頓過后，菲律賓方面將考慮解除禁令。近日，菲律賓環境和自然資源部（DENR）將允許前期因環保政策關閉的礦業公司恢復運營。

2.2 電解鎳供應

6月份全國電解鎳產量1.51萬噸，同比增幅20.03%，環比增幅7.32%。據SMM調研，甘肅冶煉廠產量有小幅增長，目前產量已恢復至3-4月份水平，全年產量計劃不變，后續暫未有檢修計劃。新疆、天津冶煉廠產量有所增長，吉林冶煉廠產量持平。但山東冶煉廠產量出現滑坡，主要受限于鎳礦采購問題。由于山東冶煉廠排產減少，預計7月電解鎳產量預計降至1.46萬噸左右。進口方面，6月未鍛軋非合金鎳進口合計1.68萬噸，同比下降21.93%，環比大幅增長55.54%。5月進口窗口有短暫打開，貿易商積極采購鎖價報關進口，其中流入國內市場為1.07萬噸，流入保稅區0.6萬噸。此外，根據調研庫存來看，進口的精煉鎳中鎳豆進口量不及5月，鎳板進口多數流向交割倉庫被制成倉單。

圖7：中國電解鎳產量年度對比 單位：萬噸

資料來源：Wind，信達期貨研發中心

圖8：國內電解鎳庫存 單位：萬噸

資料來源：我的有色，信達期貨研發中心

2.3 鎳鐵供應

2020年6月鎳生鐵折合鎳金屬噸4.71萬噸，同比減少15.42%，環比減少0.3%。其中高鎳鐵產量3.87萬噸，環比增加0.18%，同比減少19.09%。4月以來鎳礦價格不斷走高，而鎳礦對標的需求鎳生鐵價格并未跟隨鎳價同步上漲，導致鎳生鐵工廠利潤攤薄，部分工廠甚至出現虧損的局面。比如高成本地區內蒙有工廠暫時停產或轉產其他鐵合金。若礦價持續上漲，勢必將擠出部分鎳生鐵產能。今年有5.4萬噸新增鎳生鐵產能投產，多數集中在下半年。而需求增量目前仍低于供應壓力，鎳鐵過剩局面將在三季度左右出現。進口方面，6月中國鎳鐵進口量28.08萬噸，環比增幅18.58%，同比增幅95.93%。其中，自印尼進口鎳鐵量20.91萬噸，環比增幅9.12%，同比增幅111.46%。1-6月中國鎳鐵進口總量155.84萬噸，同比增加94.11%。其中自印尼進口鎳鐵量127.28萬噸，同比增加134.20%。隨著印尼產能的不斷增長，2020年印尼將成為第一大鎳生鐵出產國。而印尼鎳生鐵的大量流入，將成為影響國內供應的重要變量。

圖9：中國鎳鐵產量（折合成鎳金屬噸）單位：萬噸

資料來源：我的有色，信達期貨研發中心

圖10：中國鎳鐵進口（未折合鎳金屬噸）單位：萬噸

資料來源：Wind，信達期貨研發中心

圖11：2020年印尼鎳生鐵產能擴產列表

資料來源：SMM，信達期貨研發中心

圖12：鎳鐵利潤 單位：元/鎳

資料來源：Wind，信達期貨研發中心

印尼方面，6月印尼鎳鐵產量金屬量4.65萬噸，環比增加6.57%，同比增加53.63%。2020年1-6月累計產量25.43萬噸，同比增49.98。今年印尼鎳生鐵增量依然是由印尼青山和德龍供應，雖然受疫情影響，印尼鎳生鐵投產進度延遲，但整體仍在穩步推進。其中，2020年Morowali地區計劃鎳鐵產線總數將達到38-40條線，其中5月底和6月上旬該廠投產的第35和36條線中分別有1臺42000kVA鎳生鐵礦熱爐出鐵，預計達成滿產后每條線新增月產量800鎳噸。印尼青山Weda bay園區2020年計劃投產12條。其中A區4條新建產線已投產出鐵，B區一條新建鎳鐵產線于6月22日投產出鐵，另外3條預計7月份內也將投產。此外，印尼德龍一期的第15條33000KVA產線已于6月投產，二期共計劃投產16條33000KVA產線。4月底已投產1條并順利出鐵，5月中旬第2條礦熱爐投產。第3、4、5臺33000kVA鎳生鐵礦熱爐已投產，預計將于6月下旬和7月出鐵。據悉，第6臺據已經完成前期準備工作等待烘爐。金川WP4臺33000KVA RKEF正常運行，新興鑄管(000778,股吧)4臺33000KVA RKEF正常運行。

3．國內下游需求分析

2020年中國不銹鋼預計將有523萬噸新增產能，多數集中在下半年投產。2021年預計有280萬噸，具體建成投產時間根據進度而定。

表3：2020-2021年中國不銹鋼產能計劃 單位：萬噸

資料來源：SMM，信達期貨研發中心

圖13：2019年不銹鋼粗鋼產量 單位：萬噸

資料來源：中鋼聯，信達期貨研發中心

圖14：不銹鋼鋼廠庫存統計 單位：萬噸

資料來源：中鋼聯，信達期貨研發中心

據中國聯合鋼鐵網統計，2020年6月份國內27家主流不銹鋼廠粗鋼產量為261.73萬噸，環比增幅為6.48%，同比增幅為7.73%。其中，300系產量128.83萬噸，200系產量92.3萬噸，400系產量40.6萬噸。7月不少鋼廠檢修陸續結束，產量恢復正常后8月大部分鋼廠處于滿產狀態，8月300系計劃量繼續增加，排產量再次刷新歷史記錄。雖然不銹鋼產量不斷增加，但社會庫存自3月以來持續下降，不會對價格造成較大壓力。當前根據我要不銹鋼統計，7月上旬無錫和佛山兩地不銹鋼社會庫存為81.78萬噸，環比6月下旬微增0.61%。社會庫存出現小幅累積，主要因為6-7月消費淡季疊加洪澇天氣造成的需求收縮。

6-7月為傳統不銹鋼淡季，市場成交表現平平。由于市場貨源偏少，疊加鎳價上漲刺激，304價格出現明顯反彈。200系價格表現低迷，主要因為200系社會庫存處于歷史高位，過剩的情況比較嚴峻。400系不銹鋼價格有小幅回升，但價格表現仍不及300系。由于不銹鋼產量屢創新高，后期供應增加將對不銹鋼價格形成一定壓力。考慮到不銹鋼廠已處于滿產狀態，增幅逐漸放緩，后期產量變動的可能性不大。與此同時，不銹鋼社會庫存已經處于合理水平，部分不銹鋼資源仍緊缺，短期庫存不會出現大幅壘庫的情況。

圖15：不銹鋼利潤 單位：元/噸

資料來源：Wind，信達期貨研發中心

圖16：不銹鋼價格走勢 單位：元/噸

資料來源：Wind，信達期貨研發中心

自去年12月底商務部發布公告將不銹鋼方坯從反傾銷范圍內排除后，今年以來德龍、青山等不銹鋼方坯進口量呈現增長態勢。6月從印尼進口的不銹鋼總量約14.14萬噸，環比增幅65.9%；同比增幅2075.6%。其中，從印尼進口的其他不銹鋼半制成品量（絕大部分為方坯）約11.58萬噸，環比增幅58.9%。出口方面，由于不銹鋼出口約占表觀消費的14%左右，因此不銹鋼出口相當重要。而今年因疫情以及兩國貿易摩擦的影響，一定程度上制約了不銹鋼消費的增量。2020年6月不銹鋼凈出口量約4.5萬噸，環比下降63%，同比下降81%。其中出口量約22.4萬噸，較5月環比下降11.35%。進口量約17.9萬噸，較5月環比增加36.93%。

圖17：從印尼進口的不銹鋼 單位：萬噸

資料來源：我要不銹鋼，信達期貨研發中心

圖18：不銹鋼庫存快速消耗 單位：噸

資料來源：我要不銹鋼，信達期貨研發中心

三．市場結構分析

2020年7月LME庫存維持在23.5萬噸左右，相比于2019年低點，庫存漲幅266%。由于上期所增加交割標的，2011合約允許鎳豆交割，未來鎳市場結構將長期維持contango的情況，這將對產業進行空頭套保提供更便利的展期機會。此外，鎳豆交割品的增加將緩解鎳合約出現逼倉的可能性。考慮到可供交割的鎳豆應該滿足一定生產期限以及原廠品牌要求，因此會限制LME鎳豆庫存向國內市場轉移。未來幾個月鎳豆進口量會逐步增加，套利方面可以考慮下2010-2011合約的正套機會。

圖19：上期所庫存 單位：噸

資料來源：Wind，信達期貨研發中心

圖20：LME庫存 單位：噸

資料來源：Wind，信達期貨研發中心

圖21：電解鎳和鎳鐵價差 單位：元/噸

資料來源：Wind，信達期貨研發中心

圖22：鎳進口盈虧 單位：元/噸

資料來源：Wind，信達期貨研發中心

圖23：滬鎳主力合約持倉量 單位：手

資料來源：Wind，信達期貨研發中心

圖24：滬鎳持倉虛實比（持倉/倉單）

資料來源：Wind，信達期貨研發中心