核心觀點：

滬鋅指數2020年上半年走勢受疫情爆發和原油價格戰宏觀事件影響，出現了兩次比較明顯的跳空下行行情，并且在跳空后隨著事件的進一步發酵，鋅價又出現兩次急跌行情，最后在全球再次量化寬松影響下走出一波反彈，進入相對穩定的震蕩區間運行。從2020年上半年價量關系圖上可以發現行情下跌初期空頭積極進場主導下跌，再到多頭平倉價格探底，隨后開始出現空頭獲利回補，再到多頭借勢進場拉升。近期行情進入震蕩期，多空均以離場為主。下半年走勢判斷結論：上有壓力、下有支撐，在宏觀沒有更大事件爆發情況下，或將延續區間震蕩走勢。

供需平衡來看，預計2020年全球精煉鋅將從供不應求轉為供過于求，供給過剩量在18萬噸左右。同時，國內鋅錠供給預計偏寬松，供給過剩的大幅增長或成為近10年來頂峰，從而壓制2020年下半年鋅價。庫存方面，LME庫存的增長符合市場預期，目前鋅市正進入累庫周期，而當庫存脫離極值區間后，庫存與價格的負相關性并不明顯，在庫存幾次跳增的過程中并未對價格形成明顯打壓，庫存和價格進入脫敏期。加工費問題是2020年鋅礦山和冶煉廠的核心矛盾，隨著鋅價跌破15000二八分成線關口，鋅價也觸及到了部分中小礦山的成本，促使疫情下有部分礦山進行戰略性減產，階段性改變鋅礦的供需局面，而冶煉廠也不得不將加工費利潤讓渡給礦山，利潤重新向礦端傾斜。14500-15000成為成本關鍵支撐，行情在快速探底成本支撐后迅速反彈，下半年鋅價在宏觀面沒有突發重大事件影響下，或較難再次下破這一重要成本支撐。消費方面受疫情影響，一季度出現大幅的下降，二季度開始消費復蘇表現出降幅收窄跡象。

操作策略上，趨勢性策略暫時告一段落，震蕩趨勢下操作以波段為主，2020年鋅價震蕩區間看15000-17500，年度均價看16500一線。

一、2020年上半年走勢、結構及價格變化

（一）走勢特征：事件驅動型行情，兩次跳空、兩次發酵、一波反彈

圖1：2020年滬鋅指數價量關系走勢

數據來源：文華財經、云晨期貨研發部

滬鋅指數2020年上半年走勢來看，受疫情爆發和原油價格戰宏觀事件影響，出現了兩次比較明顯的跳空下行行情，并且在跳空后隨著事件的進一步發酵，鋅價又出現兩次急跌行情，最后在全球再次量化寬松影響下走出一波反彈，進入相對穩定的震蕩區間，具體來看：

2019年年末，新冠肺炎疫情開始在武漢爆發，2020年1月31日世界衛生組織WHO正式將新型冠狀病毒疫情列為國際關注的突發公共衛生事件PHEIC，受此影響下，中國春節假日結束后，2月3日開盤鋅價跳空低開近5%，跌破熊牛分界線17500，并且隨后在疫情不斷發酵作用下，鋅價回落至16000一線。

2020年3月9日OPEC+減產會議上，由于沙特和俄羅斯就原油減產未達成一致，沙特率先打折售油，想通過價格戰的方式逼迫俄羅斯妥協，隨后俄羅斯也開始降價售油，于是原油價格戰正式打響，國際油價應聲重挫，在交割規則逼迫下一度跌為負值，原油價格戰影響下，鋅價走出第二次大幅跳空下行行情，下破16000關口。作為工業血液的原油重挫后，直接導致化工板塊出現跌停潮，而后又傳導至工業品板塊，滬銅主力3月18日午盤后快速跌停，帶動工業品板塊大跌，鋅價連續兩日重挫，最低探至14200附近創下四年來新低。

疫情和原油的雙重影響下，全球各國為應對危機積極釋放寬松信號，2020年3月成為超級央行月，多達21個國家及地區降息29次，美聯儲更是罕見的提前降息并宣布開展不限量的量化寬松刺激政策。全球流動性大潮再次翻涌下，美股重拾漲勢，商品價格探底回升，鋅價也從低點的14200附近快速至16000上方。從2020年上半年價量關系圖上可以發現行情下跌初期空頭積極進場主導下跌，再到多頭平倉價格探底，隨后開始出現空頭獲利回補，再到多頭借勢進場拉升。近期行情進入震蕩期，多空均以離場為主。

（二）走勢判斷：下半年或進入上有壓力，下有支撐的區間震蕩行情

圖2-3：倫鋅、滬鋅指數日線

數據來源：文華財經、云晨期貨研發部

數據來源：文華財經、云晨期貨研發部

倫鋅2200一線及滬鋅17500一線為重要的牛熊分割線，今年受疫情影響下，鋅價快速下破這一個分水嶺進入熊市格局。目前，牛熊分割線成為上方的重要壓力位，在全球鋅礦供給偏寬松預期下，鋅價走勢或較難突破上方壓力。對比倫滬鋅走勢來看，滬鋅反彈走勢強于倫鋅，這也得益于國內疫情首先得到控制，雖然內強外弱格局存在，但倫滬鋅走勢還是較為一致的走出區間橫盤行情，同時也表明極端行情導致的低價或難重現。因此給出下半年走勢判斷結論：上有壓力、下有支撐，在宏觀沒有更大事件爆發情況下，或將延續區間震蕩走勢，滬鋅震蕩區間看15000-17500。

（三）市場結構變化，Contango結構下階段性back依舊存在

圖4：06合約對09合約價差

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

如上圖所示，2017年-2019年三年期間，滬鋅06合約對09合約價差均呈現明顯的back結構特征，而2020年的2006合約對2009合約價差上半年大多數時候呈現出contango結構，同時，階段性的back結構也因供求關系短期錯配而出現。在三種back結構邏輯當中，階段性back結構特點為對價格支撐作用是短周期的、階段性的，不代表市場的整體供求關系發生轉變，2020年全球鋅供給或仍以供過于求為主。

（四）2020年鋅指數均價繼續回落，缺乏炒作題材資金關注度下降

表1：歷年滬鋅指數價格漲跌情況（單位：元）

數據來源：文華財經、云晨期貨研發部

從價格上來看如表1所示，2020年滬鋅指數高價18520元，低價14265元，年度跌幅7.3%，最大波動幅度22.9%；截止6月中，滬鋅指數均價為16391元，較去年末的均價19963元下跌3572元/噸。2020年均價看16500-17000。

表2：歷年滬鋅指數持倉及沉淀資金（單位：萬手億元）

數據來源：文華財經、云晨期貨研發部

從滬鋅指數持倉量及沉淀資金來看，2020年中，滬鋅指數持倉20.6萬手，滬鋅指數沉淀資金34.31億元，從指數持倉變化來看，目前滬鋅指數持倉已降至正常水平，暫不具備發動行情的動能，隨著單邊趨勢告一段落，震蕩趨勢下滬鋅資金關注度下降。

二、供給過剩逐步兌現，疫情僅是階段性影響礦山供給

（一）全球鋅礦供應持續增長，2020年國內鋅錠過剩量預增

圖5：2012-2020年全球精煉鋅供需平衡（單位：萬噸）

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

從上海有色網全球精煉鋅供需平衡情況來看，供需缺口最大的年份在2016年至2017年，2018年起全球精煉鋅供給缺口逐年縮減，預計2020年全球精煉鋅將從供不應求轉為供過于求，供給過剩量在18萬噸左右。

表3：2015-2020年ILZSG鉛鋅供求平衡表（單位：千噸）

數據來源：ILZSG、云晨期貨研發部

國際鉛鋅小組全球供需平衡表顯示，2020年1-3月鋅精礦產量與去年同期持平，但在高加工費刺激下，精煉鋅的產量較去年同期增長10萬噸，同時受到疫情的影響，1-3月的消費量較去年同期下降13萬噸，供給增長的同時需求下降，僅一季度數據來看供需缺口就回補了23萬噸。

圖6：中國精煉鋅供需平衡（單位：萬噸）

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

國內精煉鋅供需平衡來看，預計2020年產量增長40萬噸，表觀消費量將較去年增長23萬噸至669萬噸水平，實際消費量或與去年650萬噸水平相當，因此國內供給過剩量或在19萬噸左右，預計今年國內鋅錠供給偏寬松，供給過剩的大幅增長或成為近10年來頂峰，從而壓制2020年下半年鋅價。

（二）LME庫存階梯式回升，庫存與價格處于脫敏期

圖7-9：LME庫存及過去五年季節性（單位：噸）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

LME庫存方面，從1月份最低的5萬噸水平逐級遞增，2月增至7.5萬噸，4月增至10萬噸，6月增至12萬噸水平，庫存的增長實際上符合市場預期，因為目前鋅市正進入累庫周期，當庫存脫離極值區間后，庫存與價格的負相關性并不明顯，在庫存幾次跳增的過程中并未對價格形成明顯打壓，庫存和價格進入脫敏期。

從LME庫存過去五年的季節性來看，2020年LME庫存雖然依舊處于歷史低位水平，但已開始逐步抬升至2019年同期庫存上方。

圖10：國內外交易所庫存對比（單位：噸）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖11：國內社會鋅錠庫存（單位：萬噸）

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

從內外交易所庫存走勢對比來看，國內SHF庫存和LME庫存走勢分化，2月份內外庫存雖然同時出現庫存的大幅跳增，但3月中旬過后國內庫存隨后便持續下降，僅疫情初期出現小幅累庫現象，隨著疫情得到控制庫存呈現持續回落局面。截止6月中旬，國內SHF庫存為9.6萬噸，季節性上看高于2017年-2019年的同期水平。從上海有色網統計的七地社會庫存來看，社會庫存高點也出現在3月中旬，隨后和SHF庫存一樣出現持續下行，6月中旬七地社會總庫存量為7.5萬噸水平。

（三）加工費隨鋅價走跌，利潤在礦冶之間再度平衡

2020年鋅礦加工費問題成為礦山和冶煉廠的核心矛盾，隨著鋅價跌破15000二八分成線關口，鋅價也觸及到了部分中小礦山的成本，促使疫情下有部分礦山進行戰略性減產，階段性改變鋅礦的供需局面，而冶煉廠也不得不將加工費利潤讓渡給礦山，利潤重新向礦端傾斜。2020年初，國產礦TC在高位6250一線，進口TC在310附近，而截至6月中，國產礦TC降至5000元/噸，較年初下降1250元/噸，進口TC回落至150美元持穩，較年初腰斬。

圖12：內外鋅礦加工費（單位：元/噸美元/噸）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖13：中國鋅礦成本曲線（單位：元/噸）

數據來源：上海有色網、云晨期貨研發部

如上圖所示，據上海有色網調研數據顯示，占75%產量的中國鋅礦成本線在8500-9000附近，對應3月中旬當時6000左右的加工費水平，14500-15000成為成本關鍵支撐，行情在快速探底成本支撐后迅速反彈，下半年鋅價在宏觀面沒有突發重大事件影響下，或較難再次下破這一重要成本支撐。

圖14：精煉鋅產量累計值及累計同比增長（單位：萬噸%）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

如上圖所示，1-5月我國精煉鋅累計產量為252.7萬噸，累計同比增加9.1%，去年同期累計為同比降低0.6%，受年初較高的加工費刺激，2月-4月的精煉鋅累計同比增長均在10%以上。

圖15-16：鋅精礦進口盈虧及進口量同比增速（單位：元/噸%）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

圖17-18：精煉鋅進口盈虧及進口量同比增速（單位：元/噸%）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

鋅精礦及精煉鋅進口方面，2020年上半年受疫情影響下，國內部分中小礦山成本受到沖擊，鋅精礦進口激增，4月進口同比增長160%。精煉鋅方面，由于受到比價和匯率的影響，上海有色網測算2020年上半年精煉鋅進口盈利窗口處于關閉狀態，除2月精煉鋅進口較多外，今年上半年各個月份精煉鋅進口同比增速均為負值，1-4月累計進口量11.4萬噸，較去年同期21.8萬噸大幅下降。

（四）國內疫情好轉，下游消費降幅收窄

圖19：鋅下游三大產業開工率（單位：%）

數據來源：SMM、云晨期貨研發部

圖20：重點企業鍍鋅板銷量及庫存（單位：萬噸）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

從上海有色網統計的過去三年鋅下游消費開工率來看，無論鍍鋅、壓鑄合金還是氧化鋅開工率受今年疫情影響，在1-2月呈現大幅低于歷史以往的超低開工。但隨著疫情逐步穩定可控，鍍鋅開工率5月重回90%的高位，壓鑄合金和氧化鋅開工率也在緩步復蘇過程中。

截止至2020年04月，重點企業鍍鋅板產量累計值為687.83萬噸，銷售量為661.19萬噸，庫存當月值為40.3萬噸，庫存較上個月減少12.72萬噸。從季節性角度分析，當前庫存較近5年相比維持在較低水平。

圖21-22：房地產指數及開工施工竣工增速（單位：%）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

房地產方面，5月份，房地產開發景氣指數為99.35，比4月份提高0.49點。房屋新開工面積為69，532.81萬平方米，累計同比減少12.8%；房屋竣工面積為23，687.12萬平方米，累計同比減少11.3%。1-5月份，全國房地產開發投資45920億元，同比下降0.3%，降幅比1-4月份收窄3.0個百分點。5月份，房地產開發景氣指數為99.35，比4月份提高0.49點。1-5月份，商品房銷售面積48703萬平方米，同比下降12.3%，降幅比1-4月份收窄7.0個百分點。

圖23-24：近三年國內汽車月度產量及銷量數據（單位：輛）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

1-5月份，全國固定資產投資（不含農戶）199194億元，同比下降6.3%，降幅比1-4月份收窄4.0個百分點。其中，民間固定資產投資112232億元，下降9.6%，降幅收窄3.7個百分點。從環比速度看，5月份固定資產投資（不含農戶）增長5.87%。

圖25：國內新能源汽車銷量及增速（單位：輛）

數據來源：中國汽車工業協會、云晨期貨研發部

汽車方面，據中汽協統計，2020年1-5月，汽車產銷778.7萬輛和795.7萬輛，同比下降24.1%和22.6%，降幅與1-4月相比，分別收窄9.3個百分點和8.5個百分點。1-5月，乘用車產銷595.5萬輛和610.9萬輛，同比下降29.1%和27.4%，降幅比1-4月收窄8.7個百分點和7.9個百分點。在乘用車主要品種中，與上年同期相比，四大類乘用車產銷降幅比1-4月繼續收窄。1-5月，商用車產銷183.2萬輛和184.8萬輛，同比下降1.4%和1.0%，降幅比1-4月收窄11.7個百分點和11.4個百分點。在商用車主要品種中，客車產銷均呈下降，貨車產量略降，銷量微增。

1-5月，新能源汽車產銷29.5萬輛和28.9萬輛，同比分別下降39.7%和38.7%，降幅比1-4月收窄5.1個百分點和4.7個百分點。在新能源汽車主要品種中，純電動汽車和插電式混合動力汽車產銷同比降幅均比1-4月小幅收窄。

圖26-27：家電零售額增速及白色家電產量增速（單位：%）

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

數據來源：Wind、云晨期貨研發部

白色家電方面，截至2020年05月，空調產量為1，942.8萬臺，當月同比減少14.7%；家用電冰箱為776.7萬臺，當月同比增加7.4%。限額以上企業商品零售總額達到46，883.7億元，累計同比變化-11.2%，其中汽車類零售額為12，784.5億元，累計同比變化-17%，食品煙酒類零售額為20，537.5億元，累計同比變化9.7%，服裝紡織類零售額為4，067.2億元，累計同比變化-23.5%。

三、2020年下半年鋅價或維持區間震蕩，策略上以波段交易為主

（一）2020年突發性事件不斷，下半年仍需關注事件驅動型行情

從宏觀角度來看，2020年注定不太平，雖然兩國簽署貿易戰一階段協議，但在新冠疫情及原油價格戰影響下，美國針對中國的政策和措施更為明顯和突出。兩國對抗因素或成為近幾年持續存在的問題，不排除下半年兩國對抗出現新的矛盾，從而令市場恐慌情緒凸顯。而另一方面，全球再掀量化寬松大潮，流動性刺激下美股重回高位，疫情危機對美國實體經濟的損傷短期雖未凸顯，但失業率高企及申領失業救濟等情況將使得美國社會矛盾進一步惡化，類似近期種族主義引發的美國各州的暴亂事件也會頻發，而轉嫁國內矛盾的最好辦法就是禍水東引、對外甩鍋，加之下半年美國大選題材炒作，預計2020年下半年宏觀事件仍是主導行情的主要因素。

（二）策略：趨勢性策略暫時告一段落，震蕩趨勢下操作以波段為主

2020年鋅價震蕩區間看15000-17500，年度均價看16500一線。