報告摘要：
進入下半年，TA將從延續6月份的利潤壓縮走勢開始，主要原因在近端多套裝置重啟下，供應環比放量。同時下半年TA供應端依然有1040萬噸新增產能量待釋放，首先恒力石化(600346,股吧)250萬噸裝置將在6月底7月初上線，因此下半年前端TA利潤壓縮的壓力增大，其余產能增量多在4季度上線，實際供應兌現到市場集中在11-12月份。總體看在2020年TA擴產能的周期當中，價格將面臨比較大的上行阻力。
上半年疫情影響下TA價格滑坡打出堅實底部，下半年很難再靠近上半年的絕對低價，首先在于疫情已經較一季度好轉，需求量級提升，雖紡服恢復速度緩慢，但整體已經好于一季度；其次是原油及PX價格上漲，TA加工費已經壓縮至600元/噸，從成本定價的角度考慮，TA要想再次回落至一季度低點，需要油價再次出現20-30美金的跌幅，而從石油供需看，均較一季度明顯好轉，因此個位數油價甚至負油價已經成為歷史，目前美原油40美金/桶，以600元/噸的加工費核算TA成本價為3600元/噸。
我們將目前TA在運行裝置按照加工成本劃分為A，B，C，D四類，加工成本分別為800，650，400，以及300元/噸，伴隨下半年PTA利潤壓縮的預期，加工成本偏高的A類裝置將面臨被動停車的風險，這部分產能占全部產能的比重為20%，約為1200萬噸，且多數為產能較小的老舊裝置，保守估計會有520萬噸左右停車，在需求不變的情況下能夠幫助TA實現輕微去庫。
總體來說，在TA下半年產能增量大于聚酯的情況下，產能過剩情況將進一步加劇，三季度淡季背景下，加工費壓縮勢在必行。此外成本端原油隨需求恢復有震蕩偏強的預期，對PTA絕對價格有支撐，因此三季度TA更偏向震蕩調整，僅需警惕天氣炎熱裝置意外停車市場短期炒作的異動。最后基于調整期內利潤壓縮、部分產能出清的預期，TA將緩慢迎來庫存的消化，這部分預期在四季度初期的季節性旺季表現會更加明顯，價格也將上行突破震蕩區間。
一、行情回顧
TA上半年行情可以分為持續下跌與反彈修復階段：一季度新冠疫情爆發，需求出現停滯，供應過剩程度擴大，庫存快速累積，成本端同樣因需求停滯而下跌，美原油一度出現負油價，TA在需求停滯與成本斷崖影響下價格不斷創出新低；二季度產油國減產落實，疫情控制下需求逐漸恢復，絕對價格支撐開始上行。同時TA自身供需開始好轉，下游在原材料低價誘惑下提前采購備貨，價格開始修復前期跌幅，但在較高庫存量與供應居高不下的影響下漲幅受到限制，二季度僅較一季度低點上行15%，遠低于一季度近40%的跌幅。
圖1：CZCE：PTA期價表現
資料來源：wind，宏源期貨研究所
二、全球疫情逐步控制 外需緩慢起步
受疫情影響，上半年我國紡織服裝行業經歷陣痛，3-5月份服裝類零售額分別為478、556.9、772.4億元，月度平均額僅為585.77億元，同比下跌近140億元，排除1-2二月份，最低僅為478億元。
外需同樣苦難重重，2020年3-5月中國紡織服裝、服飾業出口交貨值分別為212.8、204.3以及218.6億元，平均211.9億元，同比下滑近2成；
全球經濟下行，上半年美國制造業PMI前五個月平均45.4，前值為52.68；歐元區制造業PMI42.88，前值46.58；日本制造業PMI44.34，前值49.68，財新中國PMI指數48.32，前值49.88。
圖2：紡織服裝類零售額同比、累計增長
資料來源：wind，宏源期貨研究所
圖3：紡織服裝出口交貨值
資料來源：wind，宏源期貨研究所
圖4：盛澤地區化纖景氣指數
資料來源：wind，宏源期貨研究所
資料來源：wind，宏源期貨研究所
在疫情影響的經濟下行的大環境下，紡織服裝持續受到打擊，盡管二季度在國內疫情控制和季節性旺季的影響下出現反彈，但回暖幅度明顯低于經濟復蘇力度，究其原因是紡織服裝作為非必須品在居民消費中的比重下降，3-5月份服裝類消費占社會零售總額的比重最低降至1.81%，同比下降0.6個百分點。
經歷半年時間，當前疫情對于紡織服裝的影響已經逐漸消化，但鑒于疫情長期存在以及階段性小范圍爆發的預期，疫情的負面影響將在下半年持續，但力度遠低于一季度。在國內紡服需求基本定性的基調下，下半年紡織服裝復蘇將主要依靠于9-11月份的季節性旺季以及外圍疫情控制后的外貿逐步復蘇。鑒于1-2季度外貿下滑比例嚴重，下半年外貿的復蘇將更為關鍵。
從我國紡織服裝主要出口國家以及地區看，歐元區的疫情已經基本控制，未來1-2兩個月內能夠看到復工復產的逐步進行；另一邊美國雖然一直在推進復工復產，但國內暴亂，疫情遲遲未見頂，且WHO稱病毒已在全球范圍內穩固傳播，對美外貿復蘇較為艱難。總體看，紡織服裝行業外貿將進入低增速的緩慢復蘇周期，出口結構也將更加傾向于疫情控制效果較好的國家及地區。
圖6：織造庫存
資料來源：wind，宏源期貨研究所
圖7：織機開工
資料來源：wind，宏源期貨研究所
對于前端織造而言，其與服裝類似，已經進入供大于求的買方市場周期，開工上升總是伴隨庫存的累積。上半年在疫情影響下織造庫存累積到高位，下半年織造清庫存的意愿更加強烈。同時根據行業復蘇的角度看，下半年織造去庫存將分為7-8月份淡季主動去庫與9-11月份旺季被動去庫的兩個主要階段。對于第一階段的主動去庫存而言，主要的方式控制目前的生產負荷，防止供應過剩幅度進一步擴大；第二階段則寄希望于旺季的內外需同步復蘇，而由于今年整體體量的下滑，屆時織造負荷并不會有大幅提升。總體看基于下半年織造去庫存的需求，其負荷預計先下行后伴隨旺季回暖維持。
圖8：聚酯瓶片、切片價格走勢
資料來源：wind，宏源期貨研究所
圖9：滌綸短纖、長絲價格走勢
資料來源：wind，宏源期貨研究所
圖10：聚酯切片、瓶片生產利潤
資料來源：wind，宏源期貨研究所
圖11：滌綸短纖、長絲生產利潤
資料來源：wind，宏源期貨研究所
圖12：長絲周度產銷
資料來源：wind，宏源期貨研究所
圖13：聚酯工廠運行負荷
資料來源：wind，宏源期貨研究所
圖14：聚酯庫存（切片、短纖、長絲）
資料來源：wind，宏源期貨研究所
圖15：聚酯加權平均生產利潤
資料來源：wind，宏源期貨研究所
聚酯上半年同樣經歷了底部復蘇的進程，同時在二季度的反彈要更強于下游紡織服裝，主要原因在于聚酯需求復蘇中有很大一部分來自于下游在低價時期的抄底備貨，實際需求狀況并沒有很好地復蘇，即庫存實現了庫存向下游的轉移。二季度聚酯整體庫存水平在需求復蘇過程中較一季度高點下降超5成，庫存壓力緩解。同時由于暢銷的放量，聚酯不斷提價，因此現金流良好。
目前由于下游備貨告一段落，聚酯需求量級下滑，產銷回歸低位。而同時聚酯工廠運行負荷接近9成的高位，上半年又經歷了一定程度的產能擴張，因此下半年伊始聚酯將首先經歷庫存再次累積和重新壓縮現金流的過程，但以目前的聚酯抗壓能力看還不至于去主動壓縮運行負荷，主要會影響新增產能投放的節奏向后推遲。但由于推遲投產的裝置產能相對較低，因此在此輪投產推遲過程中產生了一定產能集中效應。總體看，2020年全年聚酯計劃投放產能565萬噸，上半年原計劃投放340萬噸，實際投放245萬噸，下半年仍有300余萬噸產能待釋放。
目前聚酯產能基數漲至6148萬噸，按照全年80%平均負荷（2019年為87.53%）計算，2020年聚酯產量4950萬噸，疊加下半年預計新裝置產量，聚酯全年產量預計為5150萬噸，環比增長2.2%，增速較上一年度放緩。
總體看，基于全年聚酯80%的運作負荷機選，下半年聚酯平均負荷預計為82.4%，加上產能擴張帶來的基數提升效應，其對于前端產品需求的剛性支撐能夠長周期存在。
圖16：下半年聚酯產能投放計劃
資料來源：卓創，宏源期貨研究所
三、TA擴產能周期下 庫存消化遇阻
如果說上半年PTA行情絕大部分由需求主導，那么下半年在疫情逐漸常態化，需求也更加理性的判斷下，供應端的變化將成為行情的主導。
圖17：PTA期現價格走勢
資料來源：wind，宏源期貨研究所
圖18：PTA基差邊界
資料來源：宏源期貨研究所
圖19：PTA現貨生產利潤
資料來源：wind，宏源期貨研究所
圖20：PTA加工費邊界
資料來源：宏源期貨研究所
圖21：PTA開工率
資料來源：卓創，宏源期貨研究所
圖22：PTA社會庫存
資料來源：卓創，宏源期貨研究所
上半年PTA運行負荷除恒力石化，海南逸盛以及漢邦石化與福海創等分別在3月和5月中下旬執行檢修之外基本維持接近9成，上半年平均運行負荷為86.74%，明顯高于去年同期水平，而在需求因疫情影響折損下，直接導致PTA社會類庫存直接上升：截至目前PTA社會庫存達到376.5萬噸，較年初增長243.1萬噸，超出歷史同期最高庫存近180萬噸。
圖23：PTA日度供需
資料來源：宏源期貨研究所
雖然上半年TA供需弱，庫存增，但整體工廠現金流良好，主要得益于原材料PX同樣弱供需下更深的跌幅，因此TA工廠在利潤驅使下能夠始終維持較高的開工率。但6月份開始，由于PX利潤壓縮至歷史新低后新增檢修放量，供需開始好轉，價格一改弱勢而走強，修復自身利潤。與此同時，TA檢修裝置重啟，供需再次轉弱后高利潤開始壓縮，至目前已是盈虧平衡附近。
進入下半年，TA將從延續6月份的利潤壓縮走勢開始，主要原因在近端多套裝置重啟下，供應環比放量。同時下半年TA供應端依然有1040萬噸新增產能量待釋放，首先恒力石化250萬噸裝置將在6月底7月初上線，因此下半年前端TA利潤壓縮的壓力增大，其余產能增量多在4季度上線，實際供應兌現到市場集中在11-12月份。總體看在2020年TA擴產能的周期當中，下半年供應壓力依然存在。在各個產能落地的同時，價格將面臨比較大的上行阻力。
上半年疫情影響下TA價格滑坡打出堅實底部，下半年很難再靠近上半年的絕對低價，首先在于疫情已經較一季度好轉，需求量級提升，雖紡服恢復速度緩慢，但整體已經好于一季度；其次是原油及PX價格上漲，TA加工費已經壓縮至600元/噸，從成本定價的角度考慮，TA要想再次回落至一季度低點，需要油價再次出現20-30美金的跌幅，而從石油供需看，均較一季度明顯好轉，因此個位數油價甚至負油價已經成為歷史，目前美原油40美金/桶，以600元/噸的加工費核算TA成本價為3600元/噸。
我們將目前TA在運行裝置按照加工成本劃分為A，B，C，D四類，加工成本分別為800，650，400，以及300元/噸，伴隨下半年PTA利潤壓縮的預期，加工成本偏高的A類裝置將面臨被動停車的風險，這部分產能占全部產能的比重為20%，約為1200萬噸，且多數為產能較小的老舊裝置，保守估計會有520萬噸左右停車，在需求不變的情況下能夠幫助TA實現輕微去庫。
總體來說，在TA下半年產能增量大于聚酯的情況下，產能過剩情況將進一步加劇，三季度淡季背景下，加工費壓縮勢在必行。此外成本端原油隨需求恢復有震蕩偏強的預期，對PTA絕對價格有支撐，因此三季度TA更偏向震蕩調整，僅需警惕天氣炎熱裝置意外停車市場短期炒作的異動。最后基于調整期內利潤壓縮、部分產能出清的預期，TA將緩慢迎來庫存的消化，這部分預期在四季度初期的季節性旺季表現會更加明顯，價格也將上行突破震蕩區間。
圖24：下半年聚酯產能投放計劃
資料來源：卓創，宏源期貨研究所
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