一、 PTA基本面分析

　　（一） 油價低位運行

　　3月份OPEC+減產(chǎn)談判破裂后石油價格出現(xiàn)大幅下跌，原油價格一度跌至20美元/桶附近。而5月份開始，經(jīng)過新一輪談判OPEC+新的減產(chǎn)協(xié)議開始生效，原油價格回升至40美元/桶的相對高位。但在6月初，在BRENT原油價格上漲開始放緩，并出現(xiàn)了數(shù)次回調(diào)，當前價格維持在42美元/桶附近。當前原油價格恰好處于美國頁巖油每噸生產(chǎn)成本附近。頁巖油的生產(chǎn)前期投入較大，因此已開始開采的原油當前生產(chǎn)尚有盈利，但新開鉆井開采石油有虧損可能。由于頁巖油的生產(chǎn)成本較高，因此油價在低位運行也就導致了當前美國活躍鉆井數(shù)下降至歷史低位,總體對油價有一定支撐。當前原油需求仍然偏低，若供給不出現(xiàn)明顯減少，恐難以支撐原油價格繼續(xù)上行，油價恐將持續(xù)在當前位置震蕩。

　　（二） PTA庫存偏高

　　年后受國內(nèi)外抗疫政策影響，終端紡織品服裝需求大幅下降，因此出現(xiàn)PTA整體需求下滑的狀況。同時3月底原油價格突然出現(xiàn)大幅下跌，PTA價格隨需求與成本一起下降。但PTA價格下跌低于成本下降，其加工利潤在此期間不斷上升，甚至出現(xiàn)PTA生產(chǎn)出現(xiàn)高庫存、高負荷、高利潤的“三高”奇像。今年，除去疫情剛開始爆發(fā)的數(shù)周，PTA生產(chǎn)負荷一直處于近年高位，目前的負荷率處于90%附近，未出現(xiàn)下降的趨勢。而受高負荷影響，PTA庫存從今年1月份開始不斷攀升，直到4月底達到350萬噸的高位后才停止繼續(xù)增加。從庫存結(jié)構來看，PTA生產(chǎn)廠商及下游工廠的庫存雖然也有上升，但明顯低于整體上升水平，PTA庫存的積壓主要發(fā)生在前期低價時大量購入的貿(mào)易商手中。當前由于PTA整體供過于求，目前PTA生產(chǎn)利潤已下降至約600元/噸左右。PTA行業(yè)的“三高”現(xiàn)象不可持久，隨著生產(chǎn)的不斷進行，PTA的加工利潤大概率會繼續(xù)下降，而前期的投機庫存也會對PTA價格產(chǎn)生進一步壓制。

　　（三） 價格下跌促聚酯走貨

　　受新冠疫情影響，聚酯產(chǎn)品價格自年后一路走低。今年4月，投機需求曾一度促進聚酯走貨，聚酯價格上升且工廠庫存下降。但近期隨著市場的持續(xù)低迷，聚酯價格再次開始繼續(xù)走低，且工廠庫存也開始逐步攀升。而在銷售平淡的同時，近期聚酯負荷持續(xù)上升，當前聚酯負荷已達到90%左右。聚酯負荷提升雖然使得上游PTA的庫存不再繼續(xù)增加，但聚酯本身也逐漸出現(xiàn)累庫風險。而從下游輕紡城(600790,股吧)交易量來看，當前交易量已回復至往年正常水品，甚至略有提升。然而目前紡織行業(yè)仍處于淡季，雖然下游的交易已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的情況，但當前交易量的上升僅是反彈還是實質(zhì)性的利好，仍需要一定時間的觀察。

　　（四） 國內(nèi)外需求逐漸恢復

　　今年我國紡織行業(yè)因疫情影響，終端消費量大幅下降。近期，國內(nèi)因防控措施卓有成效，服裝消費已恢復至正常水平。2020年6月份國內(nèi)服裝零售額1059.0億元，同比僅下降2.97%，而3月份時這一數(shù)字為36.27%。雖然新冠疫情對國內(nèi)經(jīng)濟造成的影響還將持續(xù)，當前的疫情對服裝影響路徑主要體現(xiàn)在經(jīng)濟下滑帶來的服裝方面開支縮減，相比防疫政策對出門購物的限制有明顯減輕。相比國內(nèi)消費端的迅速恢復，國外對服裝的需求可能將會在一段時間內(nèi)保持持續(xù)性低迷。6月，我國對外出口服裝及衣著附件金額為128億美元，同比下降10.20%，三月份時這一數(shù)據(jù)同比下降24.83%。從數(shù)據(jù)上可以看出，隨著歐洲新增感染人數(shù)逐漸穩(wěn)定，服裝的消費開始恢復。但與歐洲相反，美國近期因其國內(nèi)政治事件，新冠病毒再次爆發(fā)性傳播，近期每日確診人數(shù)此前的2萬人/日左右上升至7萬人/日左右。從目前情況來看，美國近期沒有能力也沒有決心通過嚴格的限制措施來阻止新冠病毒的傳播。而美國是我國服裝最大出口國，美國當前的混亂與疫情的擴大對我國服裝出口產(chǎn)生了巨大的影響，預計今年服裝出口難以回復至去年的水平。因此總體而言，雖然服裝外貿(mào)數(shù)據(jù)有所恢復，但下半年預計將會明顯低于去年同期水平。當前時間已臨近傳統(tǒng)紡織服裝市場旺季，秋冬季節(jié)服裝將逐漸開始生產(chǎn)，PTA價格能否回升需繼續(xù)關注下游紡織品服裝需求變化。

　　（五） 基本面總結(jié)

　　近期PTA價格在原油價格回升后略有上漲，但長期看來原油缺乏繼續(xù)走強的動力，對PTA價格僅起到支作用。需求方面，考慮到新冠疫情對經(jīng)濟的整體影響，國內(nèi)紡織行業(yè)終端需求預計將略低于去年水平。外貿(mào)出口方面，美國新冠疫情再度爆發(fā)，每日新確診人數(shù)甚至超過前次爆發(fā)水平。而對美紡織品服裝出口量占我國總紡織品服裝出口比例較高，預計年內(nèi)我國紡織品服裝出口數(shù)量難以恢復。此外，專家預計新冠極有可能在秋季卷土重來，產(chǎn)生第二波爆發(fā)。若各國政府應對不當，我國對外紡織品服裝出口有出現(xiàn)再度下滑的可能。目前PTA社會庫存居高不下，而在較高的加工利潤下工廠仍繼續(xù)保持高開工的現(xiàn)狀。雖然下游聚酯負荷率提升緩解了PTA的累庫風險，但當前聚酯庫存也遠遠高于去年同期，可能會出現(xiàn)累庫風險。前期支撐PTA價格上漲的主要是市場的投機性需求，而實際用于生產(chǎn)的數(shù)量仍然偏低，根據(jù)目前情況來看，PTA價格在一定時間內(nèi)可能會繼續(xù)保持弱勢震蕩。

　　但同時值得注意的是，國內(nèi)的紡織品服裝需求在強力的控疫措施之下已逐步恢復正常，6月份服裝零售情況基本上已恢復至歷年水平。同時服裝出口數(shù)據(jù)也有所恢復，雖然同比仍下降10%左右，但相對數(shù)月之前已經(jīng)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。當前歐洲各國疫情已進入常態(tài)化防控，雖然無法徹底根除新冠疫情的傳播，但對于日常生活的影響已經(jīng)日趨穩(wěn)定，預計即使出現(xiàn)再度爆發(fā)，產(chǎn)生的影響也相對有限。9月份紡織行業(yè)旺季即將到來，若產(chǎn)銷有明顯改善或帶動PTA價格小幅上漲。因此綜合目前情況看來，PTA價格能否回升需繼續(xù)關注下游企業(yè)訂單情況以及PTA、聚酯機器的負荷情況。

　　二、 期權策略分析

　　從當前基本面狀況來看，隨著全球紡織品服裝消費的一個明顯恢復，我們對于PTA后續(xù)的走勢報以較為樂觀的看法，預計在1月期權合約到期之前可能會出現(xiàn)小幅的上漲。但需要注意的是，當前PTA需求仍處弱勢狀態(tài)，價格有進一步走低的可能。考慮到當前PTA價格已經(jīng)處于歷史低位，大幅走低的可能性相對較小，因此策略方面上可以考慮在牛市價差的基礎上賣出看跌期權，將構建的成本縮減到0。截至2020年7月28日，TA101的收盤價格為3744元/噸，因此在構建零成本牛市價差時，我們可以選擇買入行權價格為3750的看漲期權并賣出行權價格為3900的看跌期權。而為了將構建成本縮減到0，在此基礎上我們還需要賣出一個行權價格為3400的看跌期權。TA101C3750當日成交均價為180.0元/噸，TA101C3900當日成交均價為125.5元/噸，TA101P3400當日成交均價為52.5元/噸，因此構建組合最終需支付權利金10元。賣出期權會占用保證金，為了防止出現(xiàn)價格小幅上漲導致需要追加保證金的情況，我們對資金占用情況進行了測算。由于賣出期權需占用保證金，且策略的風險敞口在下方，因此我們測算時以PTA價格在建倉后短期內(nèi)下跌至3400元/噸進行計算策略所需占用資金。由于策略中同時存在看漲期權和看跌期權的空頭，適用于鄭商所的賣出寬跨式組合，因此最終計算賣出一套組合約需要占用資金3500元。

　　零成本牛市價差整體來說是看漲的策略，當價格上升時組合的整體價格也會上升，策略的收益就會增加。該策略的盈虧平衡點為3752元/噸，因此當標的價格到期時高于這個位置，則組合產(chǎn)生盈利，且隨著價格的上升，收益也會有所增加。該策略的最大收益在價格上漲至3900元/噸時達到，此時每套組合可獲得收益740元，對應年化收益率為100.22%。與直接買入期貨相比，該策略由于賣出了一個行權價格為3900的看漲期權，因此到期時無法享受到上漲超過3900部分的收益，若出現(xiàn)大幅上漲的行情，其收益可能會低于期貨。但最大可能收益降低換來的是策略對下行風險的保護。由于本身策略構建幾乎沒有權利金支出，因此到期時若價格不低于3400元/噸，每套的虧損僅有10元。而當前期貨價格在3750元/噸附近，因此相對于直接買入期貨，該策略提供了350元/噸左右的下跌保護區(qū)間，因此在小幅下跌的行情下不會出現(xiàn)太大的虧損。當前TA009合約價格約在3550元/噸附近震蕩，考慮到遠月合約本身具有一定的升水，因此若TA101合約下跌至低于3550元/噸的位置，可能說明市場環(huán)境發(fā)生了一定的改變。因此雖然策略本身對3400元/噸以上的價格有下跌保護效果，但價格跌至3500元/噸時建議考慮是否需要平倉止損。而價格若短期內(nèi)跌至3400元/噸時，則需要盡快選擇合適的價位平倉離場。