核心觀點(diǎn)：

整個5月以來雙焦期貨呈現(xiàn)快速反彈上行的行情，截至到6月15日，焦煤收于1162元/噸較5月初上漲了81元/噸或漲幅為7.6%，焦炭收于1932元/噸較5月初上漲了240元/噸或漲幅為14%。

焦煤方面近期現(xiàn)貨市場偏穩(wěn)為主，柳林低硫主焦煤環(huán)比持平，維持1310元/噸附近，呂梁高硫主焦煤維持850元/噸，澳洲中等揮發(fā)焦煤下跌1美元，報98美元/噸，蒙煤維持1280元/噸。進(jìn)口煤價格跌幅較大，澳煤持續(xù)疲軟，蒙煤通關(guān)邊際改善，通關(guān)數(shù)量恢復(fù)至日均500車左右水平。焦煤進(jìn)口壓力較大，澳焦進(jìn)口量同比激增80%。蒙煤通關(guān)邊際改善，已增加至500車/日左右，口岸地區(qū)原煤緊張狀況有所緩解，隨著通關(guān)日漸恢復(fù)，蒙煤供給或?qū)⒅鸩阶呦驅(qū)捤伞Ｊ芎Ｍ庖咔闆_擊，成材需求斷崖式下行，國外鋼企高爐紛紛停產(chǎn)、減產(chǎn)應(yīng)對。2020年4月，海外生鐵產(chǎn)量僅為3239萬噸，同比大幅下滑31%。這直接導(dǎo)致焦炭消耗大幅滑坡，間接導(dǎo)致全球焦煤過剩，出現(xiàn)供需失衡情況。

焦炭方面近日，山東超預(yù)期提出的“以煤定產(chǎn)”年度焦化產(chǎn)能目標(biāo)及產(chǎn)量目標(biāo)對市場造成不小的沖擊，目前已有部分焦化廠執(zhí)行限產(chǎn)，導(dǎo)致區(qū)域焦炭供給緊張。

隨著焦炭現(xiàn)貨第三輪提價50元/噸基本落地，焦化廠生產(chǎn)利潤進(jìn)一步擴(kuò)大；而受鐵礦石價格強(qiáng)勢、焦炭價格趨強(qiáng)等原材料成本擠壓影響，疊加成品鋼材因供給增加過快、終端需求預(yù)期謹(jǐn)慎等因素影響，鋼價相對于原材料價格出現(xiàn)滯漲，長流程鋼廠生產(chǎn)利潤近期持續(xù)回落，甚至部分鋼廠生產(chǎn)利潤已經(jīng)低于焦化廠。雖然目前焦炭供需關(guān)系依然向好，焦炭現(xiàn)貨第三輪提價順利，但從產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配及話語權(quán)等因素考慮，鋼廠利潤進(jìn)一步收縮后，與鐵礦相比，其更容易向焦炭價格施壓，因而預(yù)計焦化利潤較難繼續(xù)擴(kuò)大。

一、基本面概況

（一）現(xiàn)貨市場回顧：焦煤供需雙寬松格局，庫存居高不下，焦炭受“以煤定焦”政策造成價格上漲沖擊

圖1：焦煤主力合約

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

圖2：焦炭主力合約

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

圖3：焦煤期現(xiàn)價差

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

在回顧現(xiàn)貨方面，焦炭5月份左右落實(shí)了3輪漲價，完成了共計150元/噸的漲幅，漲后唐山準(zhǔn)一級焦炭到廠價1810元/噸，山東日照港(600017,股吧)口貿(mào)易現(xiàn)匯成交價1770元/噸左右，折合倉單接近1900。焦煤現(xiàn)貨趨勢走弱，內(nèi)陸安澤低硫主焦承兌含稅價從1380降到1280元/噸，甘其毛道焦煤庫提價從890降到830，澳洲焦煤進(jìn)口利潤仍高，到岸成本1100左右。目前基差在-106元/噸左右。

圖4：焦炭期現(xiàn)價差

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

焦炭方面近日山東超預(yù)期提出的“以煤定產(chǎn)”年度焦化產(chǎn)能目標(biāo)及產(chǎn)量目標(biāo)對市場造成不小的沖擊，目前已有部分焦化廠執(zhí)行限產(chǎn)，導(dǎo)致區(qū)域焦炭供給緊張；疊加5月份的山西呂梁焦化環(huán)保限產(chǎn)，以及高需求因素，焦炭各環(huán)節(jié)庫存均處于去庫存狀態(tài)，供需關(guān)系持續(xù)好轉(zhuǎn)，焦炭現(xiàn)貨價格也在5月份完成了三輪提價。

圖5：煉焦煤供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

截至到5月份，整體焦煤供給4687.24萬噸，總體消費(fèi)為4575萬噸，供需缺口為-98.34萬噸，焦煤的供應(yīng)壓力持續(xù)壓制，但隨著整個5月受到進(jìn)口限制傳言，導(dǎo)致焦煤出現(xiàn)了反彈行情，若后續(xù)傳言落空，那么焦煤在供應(yīng)壓力下，價格會再次回落。

圖6：焦炭產(chǎn)量與表現(xiàn)消費(fèi)量

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

截至到5月份，焦炭當(dāng)月產(chǎn)值3855萬噸，消費(fèi)為3832萬噸，基本保持供需平衡。但進(jìn)入6月后，山東煤控成為行情走勢的關(guān)鍵點(diǎn)，持續(xù)關(guān)注政策執(zhí)行力度。

（二）產(chǎn)量同比增長，供應(yīng)壓力凸顯

國產(chǎn)煤方面，5月國內(nèi)原煤產(chǎn)量同比提高6%，1-5月累積產(chǎn)量同比提高1.3%；煉焦煤統(tǒng)計局產(chǎn)量1-3月為10610萬噸，和去年同期基本持平。2月受疫情停工影響，國內(nèi)生產(chǎn)顯著下滑，3月后煤礦逐步復(fù)工，4月份據(jù)汾渭調(diào)研煤礦開工率已經(jīng)顯著超過去年同期，5月份受兩會安全檢查影響部分煤礦短期停工，但當(dāng)前主流焦煤利潤均超過100元/噸，原煤生產(chǎn)有望繼續(xù)維持高位。

圖7：煉焦煤當(dāng)月產(chǎn)量及同比增速

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

圖8：焦炭月度產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

5月隨著鋼材價格的反彈，長流程鋼廠毛利恢復(fù)到400左右，促進(jìn)了高爐產(chǎn)能利用率的快速提恢復(fù)，疊加5月初部分高爐檢修完復(fù)產(chǎn)，造成了5月鋼廠對雙焦的需求顯著上升。從數(shù)據(jù)上看，163家鋼廠口徑4月底高爐產(chǎn)能利用率77.36%、剔除淘汰產(chǎn)能利用率為84.22%；5月22日同樣本高爐產(chǎn)能利用率79.12%、剔除淘汰產(chǎn)能利用率為86.13%，提升約2個百分點(diǎn)。247家鋼廠口徑由于在5月份對樣本進(jìn)行了調(diào)整，并且未對之前數(shù)據(jù)進(jìn)行口徑調(diào)整，導(dǎo)致表觀247家鋼廠開工率、產(chǎn)能利用率大幅提升，對比5月22日和5月7日，高爐開工率、產(chǎn)能利用率分別上升2.21、1.85個百分點(diǎn)，日均鐵水產(chǎn)量上升5.2萬噸，折合對焦炭需求提高約10萬噸/日，對煉焦煤需求約提高13萬噸/日。目前長流程鋼廠利潤200左右，預(yù)計短期國內(nèi)雙焦需求仍維持高位。

（三）焦煤高產(chǎn)量高庫存持續(xù)走高或?qū)⒗^續(xù)累庫，焦炭受利潤走高影響下庫存逐步消耗

庫存方面，受國內(nèi)生產(chǎn)增加和進(jìn)口增長的影響，煉焦煤呈現(xiàn)供過于求格局，產(chǎn)地和貿(mào)易商庫存呈現(xiàn)明顯累庫現(xiàn)象，近期在終端需求改善的條件下焦化廠日耗提高疊加兩會期間煤礦減產(chǎn)有利于焦煤消化，但高供應(yīng)下庫存消耗有待驗(yàn)證。對比2019年5-6月生鐵高峰期階段，原煤在低于今年開工狀態(tài)下仍然繼續(xù)累庫，因此如果當(dāng)前煤礦開工率或進(jìn)口量未發(fā)生明顯調(diào)整，預(yù)計5-6月焦煤繼續(xù)累庫，對價格的壓力仍然較明顯。

圖9：四大港口煉焦煤總庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

截至6月中旬，煉焦煤港口總庫存合計511萬噸，較上月492萬噸增加19萬噸，呈現(xiàn)繼續(xù)攀升狀態(tài)。其中京唐港庫存為325萬噸，較上月增加10萬噸或增幅為3.17%。日照港庫存為18萬噸，較上月末減少8萬噸或減幅為30%；連云港(601008,股吧)庫存為71萬噸，較上月末保持平行；青島港(601298,股吧)庫存為105萬噸，較上月末增加40萬噸或增幅為61.5%；5月煉焦煤港口整體庫存整體呈現(xiàn)攀升狀態(tài)。

圖10：國內(nèi)獨(dú)立焦化廠（100家）總庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

煉焦煤總庫存為732.4萬噸，較上月652.6萬噸增加了79.8萬噸，增幅為12.2%；其中產(chǎn)能>200萬噸總庫存為513.2萬噸，較上月447.7萬噸增加了65.6萬噸，增幅為14.6%；產(chǎn)能200萬噸-100萬噸總庫存為156.4萬噸，較上月138.4萬噸增加了18萬噸，增幅為13%；產(chǎn)能

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

截至6月中旬，焦炭四大港口庫存為329.5萬噸，較上月340.7萬噸，減少11.2萬噸或降幅為3.28%，保持遞減狀態(tài)。其中天津港(600717,股吧)庫存為24萬噸，較上月26萬噸減少了2萬噸或7.6%；連云港庫存為4萬噸，與上月保持一致；日照港庫存為125萬噸，較上月136萬噸，減少11萬噸或8%；青島港庫存為177萬噸，較上月174萬噸，增加了3萬噸或1.5%。總體庫存較上月出現(xiàn)了下降。

圖12：國內(nèi)焦化企業(yè)（100家）總庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

焦炭總庫存為41.62萬噸，較上月61.23萬噸，減少了19.61萬噸，減幅為32%；其中產(chǎn)能>200萬噸總庫存為26.14萬噸，較上月38.43萬噸減少了12.29萬噸，降幅為31.9%；產(chǎn)能200萬噸-100萬噸總庫存為8.3萬噸，較上月13.55萬噸減少了5.25萬噸，降幅為38.7%；產(chǎn)能

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

據(jù)統(tǒng)計100家典型獨(dú)立焦化企業(yè)樣本數(shù)據(jù)顯示，截至5月末，產(chǎn)能>200萬噸的焦化企業(yè)開工率為84.77%，產(chǎn)能在100萬噸-200萬噸之間的焦化企業(yè)開工率為70.56%，產(chǎn)能

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

5月隨著鋼材價格的反彈，長流程鋼廠毛利恢復(fù)到400左右，促進(jìn)了高爐產(chǎn)能利用率的快速提恢復(fù)，疊加5月初部分高爐檢修完復(fù)產(chǎn)，造成了5月鋼廠對雙焦的需求顯著上升。

二、行情展望：焦煤供需雙寬，庫存居高不下考驗(yàn)1200阻力位，焦炭短期仍有上漲動能，長期來看焦化利潤難以繼續(xù)擴(kuò)大

焦煤方面，供需雙寬松格局，庫存持續(xù)居高不下。今年以來，各環(huán)節(jié)焦煤合計總庫存始終維持高位，且大多數(shù)時間高于去年同期。截至目前，已平庫于去年，但仍處于歷史絕對高位，對于焦煤起到較大壓制作用。前期受兩會停產(chǎn)、下游補(bǔ)庫等因素影響，煤礦高庫存壓力有所緩解，近期礦庫幅度收窄，下游補(bǔ)庫需求得到充分體現(xiàn)，由于焦煤供給端多處于寬松狀態(tài)，需求方面雖有下游補(bǔ)庫，但補(bǔ)庫所需時間及力度均已不大。因此，短期看不到現(xiàn)貨焦煤價格的快速回升。我們預(yù)計焦煤價格仍跟隨焦炭價格走勢，但會弱于焦炭，下半年焦煤總體將保持高庫存趨勢。

焦炭方面，雖然自3月份以來，終端需求始終保持旺盛，全國237家流通商螺紋鋼日成交量曾兩次達(dá)到30萬噸的歷史高位，目前其5日成交均值也仍維持在25萬噸的高位，但是市場始終對今年的終端需求心存隱憂。其隱憂，主要來自于市場對于今年宏觀經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，或者更加直接地說，今年的基建投資是否能夠替代房地產(chǎn)市場實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長”的政策目標(biāo)；而在剛剛結(jié)束的兩會上，并沒有提出今年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，令市場的擔(dān)憂進(jìn)一步加深。另外，在即將面對的淡季需求和上周去庫存速率驟降的影響下，鋼廠庫存甚至出現(xiàn)增加的情況，更加不利于短期鋼材價格的走強(qiáng)。

今年，鐵礦石又重演了去年的強(qiáng)勢表現(xiàn)。巴西淡水河谷受第一季度暴雨天氣、疫情阻礙潰壩產(chǎn)能恢復(fù)等因素影響，發(fā)運(yùn)量甚至低于去年同期水平，并在一季度報中將年度產(chǎn)量目標(biāo)下調(diào)至3.1億噸-3.3億噸。從淡水河谷此前5個月的發(fā)運(yùn)水平及產(chǎn)能恢復(fù)預(yù)期來看，今年想要實(shí)現(xiàn)其3.1億噸的最低年度發(fā)運(yùn)目標(biāo)也存在很大的困難，供給量比去年潰壩時還要低，高爐鐵水產(chǎn)量卻已創(chuàng)下新高，港口進(jìn)口鐵礦石庫存已經(jīng)下降至1.07億噸的低位，遠(yuǎn)低于去年的最低水平，因而鐵礦石價格也水漲船高。

綜合來看，鋼廠利潤被擠壓具備產(chǎn)業(yè)邏輯，但是存在限度。如果未來鐵礦石、焦炭價格繼續(xù)上漲，將導(dǎo)致鋼廠生產(chǎn)利潤進(jìn)一步收縮，甚至出現(xiàn)虧損。屆時，這種趨勢便會結(jié)束。利潤是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的根本。如果未來焦炭第四輪提價落地，焦化廠利潤高于鋼廠利潤的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，疊加山西呂梁焦化廠復(fù)產(chǎn)，那么焦化廠利潤將難以進(jìn)一步擴(kuò)大。

三、策略

焦煤2009：中長期1200附近放空，1250止損。

焦炭2009：短期逢低做多，中長期關(guān)注各地去產(chǎn)能政策及執(zhí)行力度。