要點提示：

1、美國大豆新作種植進入尾聲，種植面積或將上調

2、巴西大豆可售量減少，美豆出口有所好轉

3、大豆巨量到港，豆粕庫存回升

4、生豬產能進入恢復通道，飼料需求中長期向好

5、豆粕基差走弱，油廠壓榨利潤收窄

市場展望與投資策略：

美豆播種近尾聲，播種面積有望上調，且天氣良好利于作物生長，新作有望豐產。需求端，巴西大豆近月出口強勁，下半年可售數量下滑，加上雷亞爾匯率回升，巴西大豆貼水快速上漲，美豆價格優勢凸顯，近期中國買家無視兩國貿易關系惡化，加大美豆采購，美豆新作出口存在潛在利多。全球大豆供需兩旺，美豆大概率維持震蕩。國內方面，進口大豆大量到港，油廠開機率維持高位，豆粕庫存不斷攀升，豆粕價格承壓。但中長期看，生豬產能有序恢復，飼料需求總體向好。此外，進口大豆成本提升，也給豆粕期價提供一定支撐。且兩國貿易關系惡化或影響大豆遠月供應，美豆生長期天氣題材也可能提供上漲驅動。預計7月豆粕偏強震蕩。

策略：單邊：M2009合約逢低做多；

期權：賣寬跨 M2009-P-2750 M2009-C-3000

風險點：兩國貿易關系變化；美國產區天氣；全球疫情形勢；國內大豆到港；生豬存欄

一、行情走勢回顧：

巴西雷亞爾匯率回升，使得美國大豆更有競爭力，美豆出口前景改善，對華銷售同比大幅增加，提振美豆價格。不過新作大豆播種順利，產區天氣狀況良好，限制美豆漲幅，下旬美豆滯漲回落。國內大豆到港量龐大，油廠開機大幅提升，豆粕庫存持續增加，但進口大豆到港成本持續拉升，盤面榨利已轉為虧損，支撐豆粕價格，6月豆粕總體窄幅震蕩。

圖1：豆粕、菜粕期價走勢

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

圖2：CBOT大豆期價走勢

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

二、供需分析

2.1 國際大豆供需分析

2.1.1 USDA報告預估2020/21年度全球大豆和美豆庫銷比均減少

USDA6月供需報告顯示，因南美大豆對美豆的出口競爭，2019/20年度美豆舊作出口調降2500萬蒲式耳至16.5億蒲，但豆粕需求的增加使得舊作壓榨調增，最終2019/20年度美豆期末庫存小幅調增至5.85億蒲式耳。2020/21美豆新作產量根據慣例未做調整，雖然期初庫存增加，但新作壓榨調增幅度較大，因此期末庫存下調1000萬蒲至3.95億蒲式耳，低于上月預估的4.05億蒲和市場平均預期4.26億蒲。

全球方面，2019/20年度大豆總產量調降80萬噸，其中阿根廷產量預估調降100萬噸至5000萬噸，巴西大豆產量未作調整。因近月買船積極，USDA將中國2019/20年度進口預估上調200萬噸至9400萬噸，2020/21年度進口量維持9600萬噸預估不變。最終，全球大豆舊作結轉庫存下調110萬噸至9920萬噸，2020/21年度期末庫存下調210萬噸至9630萬噸。全球大豆供需繼續小幅收緊。

因美豆播種尚未結束，報告對美豆新作種植面積和單產均未作調整。本次報告調整幅度不大，基本符合市場預期，2020/21年度全球大豆和美豆庫銷比均出現減少，報告中性偏多。

表1：全球大豆供需平衡表

資料來源：華安期貨投資咨詢部；USDA

表2：美國大豆供需平衡表

資料來源：華安期貨投資咨詢部；USDA

2.1.2 美國大豆新作種植進入尾聲，種植面積或將上調

2020/21美國大豆播種已臨近尾聲，截至6月21日當周，美國大豆種植已完成96%，遠高于去年同期的83%和五年均值93%。天氣總體有利作物播種和生長，美國大豆優良率維持在70%的較高水平。從歷史規律來看，較高的優良率將會帶來供需平衡表中單產的上調，單產首次調整一般發生在7月或8月。8月中下旬關鍵生長期后將有機構進行田間調查，9月后美豆的單產水平將基本確定。此外，由于大豆/玉米比價上升，市場預期大豆實際種植面積將高于此前預估水平，6月30日USDA最終面積報告或將上調美豆新作種植面積。

不過有跡象表明中西部產區天氣條件有轉差趨勢，美國農業部發布的作物進展周報顯示，美國土壤表層墑情繼續變差。截至2020年6月21日的一周，美國全國土壤表層墑情短缺和非常短缺的比例為34%，一周前31%，去年同期10%。7月美豆將進入生長期，天氣條件將左右市場行情，需密切關注。

圖3：美豆播種進度（%）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；USDA

圖4：美豆優良率（%）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；USDA

2.1.3 巴西大豆可售量減少，美豆出口有所好轉

需求端，2020年5月份NOPA美國大豆壓榨量1.69584億蒲，低于4月的1.71754億蒲式耳紀錄，但仍高于上年同期。由于充足的大豆供應以及大豆制成品需求較好，2019/20年度以來美國大豆壓榨量一直處在歷史同期高位，截止目前N0PA大豆累計壓榨量15.33624億蒲，同比增加接近5100萬蒲，USDA最新給出的2019/20年度壓榨量較上年提高了4800萬蒲。市場年度僅剩3個月，如果維持目前的壓榨節奏的話，本年度有望超額完成21.40億蒲的壓榨預估。

圖5：美豆累計出口銷售（萬噸）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；USDA；NOPA

圖6：美豆月度壓榨量（億蒲式耳）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；USDA；NOPA

近兩個月兩國貿易持續緊張，市場對兩國第一階段貿易協定落實有所懷疑。6月16日至17日，楊潔篪應約同美國國務卿蓬佩奧在夏威夷舉行對話。雙方就兩國關系和共同關心的國際與地區問題深入交換了意見。同意采取行動，認真落實兩國元首達成的共識。然而，6月25日，美國國會參議院通過所謂“香港自治法案”，妄圖以“制裁”為手段阻撓涉港國家安全立法，使得兩國之間矛盾再度升級。無論是考慮到當前疫情及其對經貿發展帶來的沖擊，兩國之間加強合作才是雙贏的方式。后續需密切關注兩國貿易關系變化，若兩國貿易協定順利執行，那么新年度全球大豆貿易格局或將恢復平衡。

巴西5月大豆出口1550萬噸，明顯高于去年同期的1000萬噸，僅低于4月創下的逾1630萬噸的紀錄高位。由于中國需求強勁，今年1-5月，巴西4928萬噸出口大豆中有74%運往中國。巴西谷物出口商協會（Anec）預估巴西6月大豆出口1260萬噸，今年上半年巴西大豆出口量料達6188萬噸，同比增長近40%。自1月以來，雷亞爾貶值超40%，巴西大豆價格競爭力提升，銷售進度較往年加快，大豆剩余可售量減少。截止6月12日，巴西大豆2019/20銷售已完成89%，上年同期67%，2020/21年度大豆銷售35.6%，高于上年同期11.9%和同期均值8.3%。按當前出口速度，7月以后，巴西大豆出口能力將會大幅下降，加上近期巴西雷亞爾匯率開始升值，巴西國內新冠疫情蔓延加劇，因此，巴西大豆貼水較5月初漲幅高達60-70美分/蒲。中國進口巴西大豆的成本隨之上升，當前進口8-10月巴西大豆的榨利預期處于盈虧平衡點，與此相反，進口美國大豆當前處于成本優勢。

因美豆壓榨利潤較好，并且出于履行貿易協定的考慮，5月后中國并沒有因貿易關系惡化而停止購買美國大豆，甚至對新作購買力度有所增加。截至6月18當周，美豆2019/20年度累計銷售4480萬噸，較去年同期低6%。其中2019/20年度對中國累計銷售1577.5萬噸，同比增加15%；2020/21年度累計對華銷售610萬噸，上年同期僅231萬噸。

圖7：進口大豆升貼水（美分/蒲式耳）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順(300033,股吧)；巴西貿易部

圖8：巴西大豆月度出口量（萬噸）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順；巴西貿易部

小結：美豆播種近尾聲，播種面積有望上調，且天氣良好利于作物生長，新作有望豐產。需求端，巴西大豆近月出口強勁，下半年可售數量下滑，加上雷亞爾匯率回升，巴西大豆貼水快速上漲，美豆價格優勢凸顯，近期中國買家無視兩國貿易關系惡化，加大美豆采購，美豆新作出口存在潛在利多。全球大豆供需兩旺，后期繼續關注美豆新作生長情況和貿易摩擦進展，如無異常，美豆大概率維持震蕩。

2.2 國內豆粕供需分析

2.2.1 大豆巨量到港，豆粕庫存回升

中國海關總署數據顯示，5月大豆進口938萬噸，較去年同期增長27.7%；1-5月累計進口3388萬噸，同比增長6.8%。根據天下糧倉預估，6-9月大豆到港3814萬噸，上年同期3276萬噸。按上述到港預估量，預計2019/2020年度中國進口大豆量將達到9601.58萬噸，同比增加15.97%。2018/19年因非洲豬瘟疫情影響，中國大幅削減了大豆進口量和消費量，因此今年中國大豆的進口量同比增加明顯。對比非洲豬瘟爆發前，2016/17年度數據來看，6-9月國內大豆進口3433萬噸，今年大豆進口量也處于歷史高位。USDA預估中國2019/20大豆進口量為9400萬噸，綜合到港預估和往年數據來看，相比天下糧倉數據，USDA的預估可能更加準確。

因大豆到港量龐大，到港大豆卸貨入廠增加，油廠壓榨量維持高位，6月后大豆周壓榨量穩定在200萬噸以上。根據天下糧倉數據預估，6月大豆壓榨量或將在900萬噸以上，豆粕庫存也將會加速攀升。截止6月19日當周，國內沿海主要地區油廠豆粕總庫存量90.03萬噸，連續第9周增加，較去年同期85.28萬噸增加5.56%，庫存壓力加大，部分油廠面臨脹庫。

據USDA預估2019/20大豆壓榨量8750萬噸，而天下糧倉數據顯示截至5月，國內壓榨量為5608萬，簡單計算，6-9月國內還將壓榨3142萬噸大豆。但同期大豆到港量為3800萬噸，結合當前已高出去年同期20%大豆庫存，油廠或將保持高壓榨量以減緩庫容。因此，高壓榨產能下的豆粕累庫仍將是主流趨勢。不過巴西7月后可售數量減少且疫情快速蔓延，而兩國貿易關系轉差，遠期大豆進口仍有不確定性。

圖9：大豆進口量（萬噸）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind；天下糧倉

圖10：全國豆粕庫存（萬噸）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind；天下糧倉

2.2.2 生豬產能進入恢復通道，飼料需求中長期向好

農業農村部數據顯示，5月份能繁母豬存欄環比增長3.9%，連續8個月增長，增幅23.3%；全國生豬存欄環比增長3.9%，連續4個月增長。充分反應了當前市場生豬存欄已整體進入恢復通道。一大批新建和改擴建豬場陸續投產，種豬和仔豬產銷兩旺。據對全國16萬家年出欄500頭以上規模豬場監測，5月份新生仔豬數量環比增長5.4%，連續4個月增長，增幅26.2%。仔豬市場價格隨之回落，江西、四川等主產省仔豬價格已由每頭2300元下降到1500元左右。

今年3月以來，疫情造成的流通限制逐漸放開，生豬出欄、豬肉進口和消費同步增加。由于養殖端前期積極擴張，產能逐漸釋放，5月全國生豬出欄環比增長了3.2%。此外，今年1-4月豬肉進口134.9萬噸，同比增長170.4%，其中4月份達到39.8萬噸，創單月歷史新高。隨著生豬出欄和進口量的增加，全國豬肉價格連續3個月下降。從消費端看，五月天氣漸熱，進入傳統豬肉消費淡季，國內疫情二次爆發的擔憂也對餐飲消費造成了一定沖擊，國外新冠肺炎疫情較為嚴重，沿海外貿訂單減少，使得銷區豬肉需求下滑，對豬價支撐動力不足。部分地區出現恐慌性出欄現象，使得豬價進一步下跌。

不過目前仔豬價格仍處歷史較高區間，非洲豬瘟在各地仍有零星發生，養殖風險仍存，產能完全恢復到正常水平仍然需要時日。

圖11：生豬養殖利潤（元/頭）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；商務部；Wind

圖12：生豬和仔豬平均價（元/千克）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；商務部；Wind

2.2.3 豆粕基差走弱，油廠壓榨利潤收窄

在風險溢價和巴西大豆庫存偏緊預期下，巴西大豆的貼水大幅攀升，中國進口巴西大豆成本超過美國大豆。而隨著中國采購增加，美豆價格也出現上漲，這使得國內大豆進口成本進一步上漲。相比上月，中國進口巴西大豆成本漲幅近300元/噸，進口美灣大豆成本上漲月200元/噸。這也使得國內大豆壓榨利潤逐漸收窄，根據測算，部分地區豆粕現貨價已跌至成本線附近。但我國壓榨產能嚴重過剩，榨利短期失衡現象時有發生，進口利潤收窄不能作為看漲豆粕的驅動。累庫壓力和進口大豆成本提升雙重作用下，豆粕基差或將維持弱勢，而盤面豆粕價格重心上移。

圖13：豆粕基差（元/噸）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；天下糧倉；Wind

圖14：大豆壓榨利潤（元/噸）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；天下糧倉；Wind

小結：進口大豆大量到港，油廠開機率維持高位，豆粕庫存不斷攀升，豆粕價格承壓。但中長期看，生豬產能有序恢復，飼料需求總體向好。此外，因雷亞爾匯率升值及可售大豆減少，巴西大豆貼水持續偏強，若轉而加大美豆采購又將提振美豆價格，最終都將提升進口大豆成本，給豆粕期價提供一定支撐。且兩國貿易關系惡化或影響大豆遠月供應，美豆生長期天氣題材也可能提供上漲驅動。預計7月豆粕將維持偏強震蕩。

三、后市展望與操作策略

美豆播種近尾聲，播種面積有望上調，且天氣良好利于作物生長，新作有望豐產。需求端，巴西大豆近月出口強勁，下半年可售數量下滑，加上雷亞爾匯率回升，巴西大豆貼水快速上漲，美豆價格優勢凸顯，近期中國買家無視兩國貿易關系惡化，加大美豆采購，美豆新作出口存在潛在利多。全球大豆供需兩旺，美豆大概率維持震蕩。國內方面，進口大豆大量到港，油廠開機率維持高位，豆粕庫存不斷攀升，豆粕價格承壓。但中長期看，生豬產能有序恢復，飼料需求總體向好。此外，進口大豆成本提升，也給豆粕期價提供一定支撐。且兩國貿易關系惡化或影響大豆遠月供應，美豆生長期天氣題材也可能提供上漲驅動。預計7月豆粕將維持偏強震蕩。