摘要：

　　上半年螺紋鋼收漲，走勢較為波折，期間一度成為市場中的“避險資產”。期螺在疫情影響下逆勢走強主要源自對刺激政策的強預期，以及流動性寬松下高庫存對現貨影響減弱；進入旺季后，在趕工及提標共同作用下，需求同比大增，遠超市場預期；去庫存速度較快但高庫存持續存在，導致現貨偏弱，基差維持低位，月間價差也未能大幅走闊；鋼材利潤同比減少，但產量創出新高，供給彈性進一步增大；卷螺價差走出過山車行情，兩者需求接力，支撐了黑色整體上半年的行情。

　　下半年，宏觀層面穩地產和強基建的情況在四季度前期有望延續，需求在旺季兌現的可能較大且受強季節性影響存在回補可能，但供給彈性或進一步增大。寬松的貨幣政策很難快速退出，地產銷售約束與支撐并存，大幅回落的可能較小，從而對新開工和投資形成支撐；基建依舊是穩增長的關鍵，專項債擴容且投向基建比例增加，特別國債允許充當資本金，在資金和項目均充裕的情況下，基建投資有望環比繼續上升；鋼鐵產能置換項目計劃落地量明顯多于上半年，螺紋供給彈性將會增大，卷螺價差的修復減輕了鐵水轉產螺紋的壓力，不過在利潤允許的情況下螺紋產量仍可能再創新高。在宏觀層面對需求不悲觀的情況下，仍需關注兩個點，一是今年雨季結束時間，二是旺季趕工強度，前者影響需求恢復時間，后者則影響需求回升空間。進入冬季還需注意全球疫情二次爆發的風險，特別是在風險資產大幅上漲及經濟數據環比修復放緩后。

　　第一部分 螺紋鋼行情回顧

　　一、螺紋鋼價格長期走勢分析

　　螺紋鋼期貨上半年探底回升，2010合約上漲4.6%或160元，收于3560元/噸，最高為3679元，最低為3103元，振幅16.9%或576元。主要運行節奏可分為兩個階段，以疫情為界，前后交易邏輯和影響因素出現較大變化，春節前市場平穩，對2020年上半年需求預期樂觀，維持窄幅震蕩；春節后疫情打亂原有運行趨勢，波動幅度增加至17.1%。

　　由于庫存過高，螺紋鋼現貨在上半年還是面臨較大的壓力，直接表現是正套價差一直未能擴大，基差低位徘徊，處于近四年低點。區域分化較為明顯，雄安新區的開工使螺紋出現北強南弱，北京與上海螺紋理計價差最高到150元/噸。截止6月底，上海地區螺紋現貨下跌160元至3570元，北京螺紋上漲120元至3740元，西安螺紋下跌70元至3680元，廣州螺紋下跌310元至3930元，杭州螺紋下跌180元至3650元。

　　第二部分 基本面分析

　　一、鋼材產量快速回升 下半年供應彈性或進一步增加

　　2020年上半年，疫情影響下，生產恢復的速度明顯快于需求，這與高爐生產特性有較大關系，且在消費受到較大影響的情況下，需要國內傳統制造業起到穩定就業的作用，導致環保限產的實際執行效果一般。根據統計局數據，1-5月國內粗鋼產量41,175萬噸，同比增加1.9%，生鐵產量35,599萬噸，同比增加1.5%，鋼材累計產量48,819萬噸，同比增加1.2%。上半年電爐開工率同比降幅較大，均值同比下降15%，但粗鋼和鋼材產量仍同比正增長，高爐和轉爐貢獻了較大增量，在利潤同比明顯下降的情況下長流程鋼廠生產意愿依然較高。截止6月底已有柳鋼、敬業、縱橫等鋼廠新高爐投產，從2020年計劃產能置換投產數量看，下半年高爐和電爐投產量環比增量較大，鋼材供應彈性將進一步增加，對于鋼廠利潤產生壓制。

　　唐山地區高爐開工率上半年持續回升，環保限產影響減弱，對于下半年，唐山公布了7月的限產計劃，對供應端影響要大于6月，但從月初數據看開工率仍未下行，今年是《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》的最后一年，從中國氣象監測總站公布的1-5月數據看，京津冀地區二氧化硫和二氧化氮平均濃度分別較2015年下降了64%和28%，平均優良天數占比為64%，低于目標值，PM2.5平均濃度下降23%。整體看，京津冀環保目標并未完全實現，1-5月空氣質量排名倒數前10名河北占據4位，唐山在5月排名倒數第1，隨著下半年國內經濟繼續回升，環保政策在執行上存在加嚴的可能，特別是進入采暖季后，對階段性的生鐵產量及爐料需求會有一定影響。

　　上半年，受利潤及廢鋼供應偏緊的制約，轉爐廢鋼添加量同比明顯減少，從生鐵和粗鋼產量計算降幅在20%，富寶資訊統計顯示上半年鋼廠廢鋼日耗量在6月接近去年同期水平，但同比仍減少近3%，目前華東地區不含稅鐵水成本和廢鋼價差在位于近三年偏高區間，不過考慮到冶煉成本等，廢鋼仍難影響鐵水用量，因此鋼廠鐵水產量在當前利潤下預計維持高位。

　　綜合看，對下半年鋼材供應，卷螺價差擴大后，鐵水轉產螺紋的壓力減小，6月以來熱卷產量已快速增加，不過距離其2019年高點仍有4%差距，螺紋鋼產量創出新高，比2019年高點增加5%，下半年利潤仍是調節鋼材產量的關鍵因素，置換產能若能順利投產，則供應彈性也將再次增大，螺紋上半年的產量高點也有望打破，同時廢鋼添加量也存在上升空間，因此在利潤允許的情況下，對下半年的供應持繼續回升預期，但高點不好預測，應該是漸進性增長。

　　二、上半年需求韌性較強 下半年關注旺季趕工情況

　　鋼鐵消費主要集中在制造業和建筑業，占鋼材消費的90%，其中工業用鋼占40%-50%。板材在工業用鋼中占比較大，熱軋卷板又是板材最有代表性和比重最大的。螺紋鋼消費終端主要是房地產業，而與熱軋卷板消費對應的是制造業。

　　上半年螺紋鋼需求分為兩個階段，一季度的大幅下滑及二季度的回補，需求總量方面，根據鋼聯的數據計算，同比下降7.9%，這與房地產新開工面積和基建投資基本匹配。需求的大幅回升出現在4-5月，國內疫情基本受控，下游復工，需求出現補償性增長，相比往年特殊之處在于，今年旺季的高需求包含了趕工和提標的影響。首先是提標方面，4月開始《建筑結構可靠性設計統一標準》開始執行，建筑行業單位用鋼量增加3-10%，平均以6%計算，另外2019年無錫大橋垮塌后對基建項目質量要求提升也導致用鋼增加。另外是對趕工的評估，1-5 月螺紋鋼表觀需求同比下降11%，2019 年11 月至今年4 月房地產新開工累計同比下降10%，基建投資增速為-3%，如果從地產開工和基建投資的數據去推算，在經過4-5 月的趕工后，后期趕工數量減少但仍未完全結束，因此在下半年需求旺季仍存在一定的趕工需求。

　　下半年螺紋需求基數能否再次回升并維持高位的關鍵還是要看國內地產和基建的表現。目前市場的分歧依然集中在房地產，5月新開工月同比增速2.3%，回升速度偏慢，銷售單月增速較快，30城以外商品房成交面積同比增11.2%，貢獻5月主要增量，6月30大中城市商品房日均成交面積同比增加2.5%，前值-2.3%，核心城市銷售繼續回升，而對于三、四線城市在需求回補之后，是否會受到疫情影響開始下滑，仍需數據驗證。今年地產邏輯相對復雜，多空交織，銷售在連續三年維持高位后，隨著棚改貨幣化逐步退出，回落壓力增大，疫情前銷售已有見頂跡象，而疫情的出現可能會對居民中長期收入預期產生較大影響，從而影響購房需求，同時地產政策并未因經濟壓力增大而放開，房住不炒是當下主邏輯，不過受益于寬松的貨幣環境，對下半年地產也不宜過分的悲觀，根據廣發證券(000776,股吧)統計，一季度地產行業融資明顯改善，對沖了營收下滑的影響。因此，下半年地產銷售支撐和約束并存，在補償性需求釋放后，預計會持穩偏弱運行，但下滑幅度可控。2016年以來銷售略領先新開工，但領先時間并不長，因此在銷售預期持穩的情況下，新開工預計也相對穩定。1-5月地產新開工同比下降12.9%，同期螺紋鋼需求累計減少8%，考慮到提標及建筑施工持續時間等因素，上半年新開工大幅下降對螺紋需求的影響已有體現，因此三季度若新開工仍能維持小幅正增，則地產用鋼大幅下滑的風險也將減小。

　　基建分歧相對較小。專項債由2.15萬億擴容至3.75萬億，且投向基建項目占比明顯增加，1萬億特別國債中7000億投向基建并可作資本金，4-6月工程機械銷量同比增幅在60%以上，項目審批數量也明顯增加，5月金融機構新增財政存款1.31萬億，基建投資維持偏強的勢頭，6月以來市場反映部分地區基建資金偏緊的情況，在專向債及特別國債資金下放后，情況或將改善。因此，在全年基建投資增速達到8%的預期下，后期單月平均增速要在13%以上，相比5月11%進一步提升。6月建筑業PMI小幅回落至59.8，但依然較高，其中業務活動預期指數增至67.8，為近四年高點，建筑業活動指數下降可能是受南方降雨洪澇影響，相對而言建筑業需求下半年依然可期。

　　2020年上半年鋼材出口延續了上一年的弱勢，1-5月鋼材出口總量為2500萬噸，同比下降14.1%，前值-11.8%。具體看，1-4月中厚板（中厚寬鋼帶+中板）出口量466萬噸，同比減少13.5%，冷軋（冷軋薄板+冷軋寬鋼帶+冷軋窄鋼帶）出口141萬噸，同比減少15.5%。出口大幅下降主要源自疫情影響下內外需求恢復時間的錯位，中國在3月基本控制疫情，建筑業更是最早恢復的行業，因此鋼材需求相對較好，螺紋需求較強導致鐵水的轉產，而海外則在4月開始大范圍停工。中國與獨聯體國家中厚板FOB價差由3月的最低-89美元擴大至6月最高67美元/噸，出口競爭力下降。同時內外需恢復的錯位也導致進口大增，1-5月中國鋼材進口量546萬噸，同比增加12%，鋼坯進口量221萬噸，同比增加453%。下半年中國鋼材出口顯著增加的可能不大，在國內需求不出現明顯回落的情況下，很難刺激出口大幅增加，主要經濟體從疫情中恢復后，下游制造業補庫將使國內成材和鋼坯的進口壓力減小。

　　第四部分 供需平衡表解讀

　　下半年螺紋周產量預計高于上半年，在置換產能順利落地的前提下，供給彈性繼續增加的可能較大，因此上半年在偏低的利潤下螺紋產量創出新高且廢鋼用量是低于去年同期的，因此若利潤維持或進一步增加，螺紋產量仍有提升空間，而增加的幅度則主要取決于利潤情況，因此，對產量的預估主要是跟隨需求的變化。下半年需求整體是要好于上半年，主要是沒有疫情影響，不過今年降雨及洪澇較強，后期雨線能否如期北移且是否出現“倒黃梅”等情況仍需關注。從歷年季節性看，7月需求環比持平，8月以后逐步好轉，9-11月為下半年旺季，12月再次回落。如前文分析，在基建全年投資增加8%預期下，下半年投資額環比上半年增加47%，高于歷史增速，也是螺紋需求淡季后再次轉強的關鍵，地產預期持穩，對鋼材需求的拖累可能在四季度后期會有所顯現。綜合分析，下半年8-11月螺紋周均需求相比4-6月預計增加1%，產量增加8%，總庫存在11月為470萬噸，持平去年，庫銷比低于2019年同期。

　　第七部分 行情展望及操作建議

　　下半年，宏觀層面穩地產和強基建的情況在四季度前期有望延續，需求在旺季兌現的可能較大且受強季節性影響存在回補可能，但供給彈性或進一步增大。

　　寬松的貨幣政策很難快速退出，地產銷售約束與支撐并存，大幅回落的可能較小，從而對新開工和投資形成支撐；

　　基建依舊是穩增長的關鍵，專項債擴容且投向基建比例增加，特別國債允許充當資本金，在資金和項目均充裕的情況下，基建投資有望環比繼續上升；

　　鋼鐵產能置換項目計劃落地量明顯多于上半年，螺紋供給彈性將會增大，卷螺價差的修復減輕了鐵水轉產螺紋的壓力，不過在利潤允許的情況下螺紋產量仍可能再創新高。

　　在宏觀層面對需求不悲觀的情況下，仍需關注兩個點，一是今年雨季結束時間，二是旺季趕工強度，前者影響需求恢復時間，后者則影響需求回升空間。進入冬季還需注意全球疫情二次爆發的風險，特別是在風險資產大幅上漲及經濟數據環比修復放緩后。

　　節奏上，需求回升預期難證偽下，螺紋期貨在淡季先行啟動，而季節性對需求影響越大，越會增強市場對后期需求回補的信心，資金未明顯收緊的情況下，高庫存利空已是明牌，對現貨影響有限，而強預期的證偽或證實一是通過宏觀數據驗證，二是在雨季結束后通過現貨實際需求驗證，從時間上看可能要到8月，在對旺季需求相對樂觀下，2101合約建議多配，運行區間3300-3800元/噸。四季度壓力可能會增大，一是地產韌性的減弱后用鋼需求下滑，二是置換產能逐步落地后供應進一步寬松，三是來自疫情及海外的影響，需要關注的是經濟回升放緩后國內政策是否會再次發力。

　　套利策略，建議關注后期1/5合約正套；卷螺價差預計維持震蕩，區間在-100到100元之間；鋼廠利潤方面，則要看旺季產量彈性，若產量在增至年內新高后回升放緩，則鋼廠利潤將會擴大。終端需求企業，在旺季需求兌現前關注買入保值，特別是若市場交易洪澇災害對需求影響導致盤面下跌后。鋼廠或貿易商持有現貨同時，也可考慮賣出看漲期權，執行備兌策略。