第一部分 乙二醇期貨走勢(shì)回顧

　　2020年上半年度，乙二醇期價(jià)重心呈現(xiàn)V型走勢(shì)，整體運(yùn)行區(qū)間為2900~5000元/噸。具體來看可以分為以下三個(gè)階段：

　　第一階段（2020年1月上旬）：主港庫(kù)存低位，年前備貨帶動(dòng)期價(jià)小幅走強(qiáng)。年初，乙二醇華東主港庫(kù)存在50萬(wàn)噸以下，整體庫(kù)存水平處于偏低狀態(tài)。而臨近春節(jié)，市場(chǎng)普遍對(duì)2020年聚酯需求存在較好的預(yù)期，因此節(jié)前市場(chǎng)備貨力度較大，乙二醇期價(jià)走高。

　　第二階段（2020年1月中下旬-3月）：市場(chǎng)備貨完成，期價(jià)回落；疫情沖擊，期價(jià)暴跌。春節(jié)開市后，受國(guó)內(nèi)公共衛(wèi)生事件的影響，國(guó)際油價(jià)暴跌，乙二醇需求銳減，同時(shí)華東主港重回累庫(kù)格局，加之浙石化74萬(wàn)噸/年和恒力石化(600346,股吧)180萬(wàn)噸/年的乙二醇裝置投產(chǎn)，市場(chǎng)供應(yīng)壓力進(jìn)一步加大，期價(jià)在供需過剩和成本下移下開始下跌。3月份，受海外公共衛(wèi)生事件的影響，終端紡織織造訂單銳減，國(guó)際原油跌出負(fù)值，油制成本崩塌，期價(jià)重心大幅下移，一度跌至2900元/噸附近。

　　第三階段（2020年4月-6月）：油價(jià)反彈，期價(jià)緩慢修復(fù)。隨著OPEC+達(dá)成970萬(wàn)噸/年的減產(chǎn)計(jì)劃，國(guó)際油價(jià)低位反彈，市場(chǎng)抄底情緒濃厚，乙二醇期價(jià)重心反彈至3500-3800之間。但由于終端織造需求恢復(fù)緩慢，乙二醇華東主港庫(kù)存不斷攀升，庫(kù)容緊張，期價(jià)重心承壓。同時(shí)考慮到 3800元/噸涉及到部分煤化工裝置現(xiàn)金流成本線，因此在主港未見去庫(kù)前，期價(jià)始終受該壓力位壓制。

　　第二部分 乙二醇成本端分析

　　一、原油震蕩上行

　　2020年上半年，國(guó)際油價(jià)呈現(xiàn)“V”型走勢(shì)，期價(jià)一度跌至負(fù)值。國(guó)際油價(jià)的下跌，起初是對(duì)季節(jié)性需求走弱的表現(xiàn)，但后期大幅走弱主要是受全球爆發(fā)公共衛(wèi)生事件的影響。市場(chǎng)下調(diào)未來全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，恐慌情緒蔓延，作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的原油被拋售。油價(jià)跌至低點(diǎn)后，主要有三大因素支撐了原油筑底企穩(wěn)，第一，利空已被消化，情緒逐步褪去，原油回歸供需基本面；第二，OPEC+達(dá)成減產(chǎn)970萬(wàn)桶/日的史詩(shī)級(jí)減產(chǎn)協(xié)議，且低油價(jià)下，美國(guó)多家頁(yè)巖油企業(yè)關(guān)閉，頁(yè)巖油產(chǎn)量不斷下滑，供應(yīng)端有大幅收縮；第三，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的率先恢復(fù)，原油需求快速回升，而二季度后期歐美部分地區(qū)逐步解除封鎖，原油需求緩慢修復(fù)。因此，隨著原油供需面的修復(fù)，尤其是需求端仍有巨大的修復(fù)空間，我們認(rèn)為2020年下半年國(guó)際油價(jià)重心有望震蕩上行，布倫特油價(jià)整體運(yùn)行區(qū)間在35-55美元/桶。此外，仍需警惕全球二次爆發(fā)大規(guī)模公共衛(wèi)生事件的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　二、乙烯沖高回落

　　需求回升，但供應(yīng)收縮，二季度東北亞乙烯價(jià)格強(qiáng)勢(shì)反彈。從乙烯下游需求來看，63.5%為PE、10.32%為環(huán)氧乙烷、8.98%為乙二醇、8.9%為苯乙烯、5.5%為PVC、2.8%為其他需求。由于PE乙烯法裝置多為煉化一體化裝置，外采乙烯需求較少。而我國(guó)外采乙烯需求占比較大的分別為環(huán)氧乙烷和苯乙烯裝置。2020年3月份以來，國(guó)內(nèi)環(huán)氧乙烷和苯乙烯裝置開工率逐步觸底，4月份快速回升，這帶動(dòng)了乙烯進(jìn)口量的明顯增加。從乙烯供應(yīng)來看，目前歐洲和東北亞乙烯現(xiàn)貨供應(yīng)都處于緊張的狀態(tài)。據(jù)悉，歐洲貨源偏緊主要是由于持續(xù)的計(jì)劃外裝置關(guān)停導(dǎo)致的，而東北亞地區(qū)尤其是日本地區(qū)多套蒸汽裂解裝置關(guān)停導(dǎo)致了二季度乙烯價(jià)格持續(xù)上漲，東北亞乙烯價(jià)格一度上漲至881美元/噸。

　　影響乙烯價(jià)格的另外一個(gè)因素在于原油。從歷史走勢(shì)來看，乙烯價(jià)格與原油價(jià)格走勢(shì)保持著較強(qiáng)的一致性。一般來說，在乙烯裂解價(jià)差處于低位時(shí)，乙烯與原油的相關(guān)性更強(qiáng)，而乙烯裂解價(jià)差處于高位時(shí)，兩者相關(guān)性相對(duì)較低。目前來看，二季度在國(guó)際油價(jià)的強(qiáng)勢(shì)反彈下，乙烯價(jià)格跟隨油價(jià)反彈，但漲幅大于油價(jià)，這主要是因?yàn)榍笆鲆蚁┈F(xiàn)貨偏緊所致。

　　對(duì)2020年下半年乙烯價(jià)格走勢(shì)，短期乙烯價(jià)格會(huì)因?yàn)楹罄m(xù)進(jìn)口量陸續(xù)抵港而有回調(diào)，但是考慮到烯烴煉化一體化裝置一般采取倒開車模式，因此這些煉化裝置在正式打通前，可能會(huì)外采乙烯，預(yù)計(jì)乙烯價(jià)格下跌空間也不是很大。同時(shí)油價(jià)中長(zhǎng)期上行趨勢(shì)暫時(shí)未發(fā)生變化，這也會(huì)給乙烯價(jià)格提供一定的支撐。綜上，三季度乙烯價(jià)格或在高位震蕩，四季度隨著國(guó)內(nèi)煉化裝置乙烯環(huán)節(jié)的正式投產(chǎn)，乙烯價(jià)格或?qū)⒃俣然芈洹?/P>

　　第三部分 乙二醇供應(yīng)端分析

　　一、國(guó)內(nèi)供應(yīng)持續(xù)加碼

　　2020年1-6月，乙二醇總產(chǎn)量為444.1萬(wàn)噸，同比增速為11.67%。其中，煤制產(chǎn)量為143.6萬(wàn)噸，同比下降了5.03%；油制產(chǎn)量為300.5萬(wàn)噸，同比增加了21.91%。從上半年產(chǎn)量數(shù)據(jù)可以看出，油制乙二醇裝置是提升乙二醇總產(chǎn)量的主要原因，而在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化階段，部分煤化工裝置正面臨被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。

　　油制乙二醇產(chǎn)量提升主要有以下兩方面原因：第一，產(chǎn)能增加。恒力石化180萬(wàn)噸/年和浙江石化74萬(wàn)噸/年的乙二醇裝置正式投產(chǎn)，貢獻(xiàn)產(chǎn)量。第二，油制裝置往往是煉化一體化裝置，乙二醇作為副產(chǎn)品，企業(yè)一般會(huì)綜合評(píng)估煉化整體收益，不會(huì)因?yàn)橐叶�醇的虧損而停車降負(fù)，開工率較為平穩(wěn)。而煤化工方面，由于2020年上半年乙二醇價(jià)格暴跌，經(jīng)濟(jì)效益不佳，且受此次公共衛(wèi)生事件影響，乙二醇裝置投產(chǎn)工期存在一定程度的推遲，因此上半年未見煤化工裝置投產(chǎn)。

　　從開工率來看，2020年上半年，乙二醇開工率先降后小幅回升。1~3月份，乙二醇開工率較為平穩(wěn)，大多數(shù)時(shí)間在70%-80%之間運(yùn)轉(zhuǎn)，即使是國(guó)內(nèi)公共衛(wèi)生事件最嚴(yán)峻的2月份，僅僅有部分煤制乙二醇因原料供應(yīng)問題而停車，后負(fù)荷又快速回升。因?yàn)檫@一階段，企業(yè)的生產(chǎn)庫(kù)存水平尚可以接受。而3月底開始，受國(guó)外公共衛(wèi)生事件的影響，紡織服裝出口訂單銳減，乙二醇終端需求陷入“冰凍”期，加之進(jìn)口貨物源源不斷抵港，社會(huì)庫(kù)存快速攀升，在負(fù)油價(jià)的帶動(dòng)下，現(xiàn)貨價(jià)格一度跌破3000元/噸，煤化工企業(yè)陷入嚴(yán)重虧損。因此，自3月底開始國(guó)內(nèi)煤化工企業(yè)開始了大規(guī)模的停車降負(fù)，至5月底煤化工負(fù)荷一度逼近30%。而此時(shí)，國(guó)內(nèi)部分傳統(tǒng)的油制乙二醇開始檢修，且由于環(huán)氧乙烷生產(chǎn)效益較好，部分油制裝置存在EG切換生產(chǎn)EO的現(xiàn)象，這使得4月上旬開始國(guó)內(nèi)油制乙二醇負(fù)荷也開始下降，5月中旬附近最低至57%。因此，煤化工和石油化工裝置的降負(fù)使得二季度國(guó)內(nèi)乙二醇產(chǎn)量環(huán)比大幅下降。但隨著5月份以來，乙二醇期價(jià)回升至3800元/噸附近，部分煤化工裝置逐步重啟，而油制裝置傳統(tǒng)檢修期也陸續(xù)結(jié)束，乙二醇開工率觸底小幅反彈。對(duì)于后續(xù)國(guó)內(nèi)乙二醇開工率走勢(shì)，我們認(rèn)為由于上方3800-4000元/噸涉及到多套煤化工裝置的現(xiàn)金流成本線，當(dāng)前乙二醇供需過剩的局面短期無法化解，則低價(jià)之下，煤化工低負(fù)荷也將成為一種常態(tài)，而油制負(fù)荷會(huì)維持正常水平。

　　2020年下半年，乙二醇供應(yīng)量仍將繼續(xù)增加。根據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計(jì)的產(chǎn)能投放進(jìn)度來看，今年正式貢獻(xiàn)產(chǎn)量的新增產(chǎn)能達(dá)294萬(wàn)噸/年，而三季度將有180萬(wàn)噸/年的乙二醇裝置投產(chǎn)，包括新疆天業(yè)(600075,股吧)（四期）、湖北三寧、河南龍宇以及煉化一體化配套的中科煉化，四季度較為確定的約有86萬(wàn)噸/年的乙二醇投產(chǎn)，剩余150萬(wàn)噸/年能否投產(chǎn)具有較大的不確定性。2020年上半年，盡管4-5月份乙二醇負(fù)荷處于低位，國(guó)內(nèi)乙二醇供需有所改善，但是華東主港乙二醇仍未步入去庫(kù)階段。而三季度開始，又將有一輪乙二醇投產(chǎn)潮，預(yù)計(jì)這將會(huì)對(duì)乙二醇市場(chǎng)產(chǎn)生新的沖擊。

　　二、進(jìn)口穩(wěn)中略降

　　2020年1-5月份，乙二醇進(jìn)口總量為458.97萬(wàn)噸，較去年同期增加了17.63萬(wàn)噸，同比增速為3.99%。從進(jìn)口總量上來看，在國(guó)內(nèi)新產(chǎn)能不斷投放的背景下，乙二醇進(jìn)口量仍高于去年同期。這是因?yàn)椋�今年海外裝置檢修較少，同時(shí)受公共衛(wèi)生事件的影響，部分國(guó)家乙二醇需求銳減，而由于中國(guó)率先控制住了此次疫情，多余的貨源通過各種路徑流入中國(guó)，例如美國(guó)、伊朗、新加坡、印度等地貨源有明顯的增加。展望下半年進(jìn)口量，預(yù)計(jì)同比仍會(huì)增加，但環(huán)比略有下降。

　　第四部分 乙二醇需求端分析

　　中長(zhǎng)期來看，我們對(duì)紡織織造行業(yè)的需求整體仍持偏悲觀的態(tài)度。第一，整個(gè)紡織織造行業(yè)目前正處于景氣下行周期，從全球多家快消服裝品牌關(guān)閉在中國(guó)的店鋪可見一斑。第二，目前海外新增確診病例仍在增加，且部分國(guó)家疫情有二次爆發(fā)的可能，這意味著外貿(mào)訂單恢復(fù)緩慢，三季度或可恢復(fù)至6-7成的水平，而四季度北半球步入冬季，疫情或再度小規(guī)模爆發(fā)，需求或再度遭受影響。第三，后續(xù)中美貿(mào)易問題、以及東南亞訂單的分流問題，也將困擾著我國(guó)紡織服裝外貿(mào)需求的恢復(fù)。近2-3年終端紡服消費(fèi)行業(yè)將迎來一輪新的洗牌，現(xiàn)金流或庫(kù)存管理能力不佳的企業(yè)將被淘汰，部分企業(yè)正在退出市場(chǎng)。

　　截至2020年7月2日，盛澤地區(qū)坯布庫(kù)存在44.5天，由于終端訂單恢復(fù)緩慢，坯布庫(kù)存不斷堆積，占用企業(yè)的現(xiàn)金流。我們預(yù)計(jì)坯布庫(kù)存高企仍將維持一段時(shí)間，因?yàn)?-8月一般是終端需求淡季，且夏季高溫天氣，織機(jī)負(fù)荷往往會(huì)有所下降，因此在未來1-2月內(nèi)，坯布端仍將持續(xù)承壓。而“金九銀十”往往為需求旺季，織機(jī)負(fù)荷會(huì)慢慢回升，直至在11月附近達(dá)高峰，這是因?yàn)椤半p十一”和“圣誕節(jié)”的訂單拉動(dòng)。綜上，我們認(rèn)為7-8月，終端需求會(huì)較為疲弱，而9-10月需求環(huán)比將有所好轉(zhuǎn)，但是仍難以恢復(fù)至往年正常水平。

　　2020年1-6月份，聚酯產(chǎn)量至2396萬(wàn)噸，較去年同期下降了17萬(wàn)噸，同比下降了0.7%，跌幅不大。從產(chǎn)能角度來看，今年上半年聚酯新增產(chǎn)能達(dá)308萬(wàn)噸/年，超出市場(chǎng)預(yù)期。聚酯產(chǎn)能的增加主要是因?yàn)榻衲晔芄�共衛(wèi)生事件的影響，聚酯原料PTA和乙二醇跌幅巨大，下游聚酯產(chǎn)品盈利情況良好，加之二季度油價(jià)的反彈，大量投機(jī)資金入市抄底滌綸長(zhǎng)絲，產(chǎn)銷放量之下，二季度聚酯產(chǎn)品庫(kù)存水平尚可。在生產(chǎn)利潤(rùn)和良好的庫(kù)存管理能力下，聚酯產(chǎn)能順利投放。

　　展望2020年下半年聚酯產(chǎn)量情況，從產(chǎn)能角度來看，下半年有332.5萬(wàn)噸的新增聚酯產(chǎn)能投放計(jì)劃，下半年聚酯產(chǎn)量有望繼續(xù)增加。但是由于終端織造行業(yè)整體需求仍較為疲弱，部分新增產(chǎn)能存在推遲投產(chǎn)的可能性。從具體節(jié)奏來看，聚酯瓶片在9月下旬以后將步入淡季，而9-10月份為滌綸長(zhǎng)絲、滌綸短纖、聚酯切片的傳統(tǒng)旺季，下游企業(yè)對(duì)聚酯產(chǎn)品消耗量仍舊維持相對(duì)樂觀狀態(tài)，這將在短線內(nèi)支撐聚酯產(chǎn)品的產(chǎn)量。但11月下旬以后，聚酯行業(yè)將再次進(jìn)入需求淡季，下游的采購(gòu)跟進(jìn)便會(huì)顯得逐步吃力，屆時(shí)聚酯產(chǎn)品或紛紛降負(fù)避險(xiǎn)，開工負(fù)荷或有所降低。

　　第五部分 乙二醇庫(kù)存分析

　　截至2020年7月6日，華東主港乙二醇庫(kù)存已攀升至146.3萬(wàn)噸，創(chuàng)下歷史新高。對(duì)于后期乙二醇主港庫(kù)存走勢(shì)，我們認(rèn)為庫(kù)存的上限取決于可用罐容水平，下半年預(yù)計(jì)難以見到類似于2019年那輪明顯的去庫(kù)，具體對(duì)比分析見下圖。

　　第六部分 技術(shù)分析

　　從技術(shù)形態(tài)上來看，2020年上半年乙二醇經(jīng)歷過“V”型反彈之后，期價(jià)呈圓弧頂。對(duì)于后期乙二醇價(jià)格走勢(shì)，我們認(rèn)為期價(jià)上限在于煤制或油制成本線。因?yàn)樵诋?dāng)前現(xiàn)貨寬松，供需嚴(yán)重過剩的情況下，如果給予乙二醇遠(yuǎn)超于煤制成本線的市場(chǎng)價(jià)格，則國(guó)內(nèi)煤化工裝置開工率有望大幅提升，可參考2019年四季度后期煤化工開工率情況。參照歷史各階段價(jià)格走勢(shì)，我們認(rèn)為乙二醇2020年下半年整體會(huì)處于低價(jià)位運(yùn)行，以此倒逼行業(yè)落后產(chǎn)能出清，期價(jià)運(yùn)行范圍在3000-4100元/噸，在主港庫(kù)存未出現(xiàn)大幅去庫(kù)前，操作上維持空頭思路。

　　第七部分 總結(jié)與展望

　　2020年上半年，受公共衛(wèi)生事件的影響，疊加一季度乙二醇自身產(chǎn)能投放的影響，乙二醇供需嚴(yán)重過剩，華東主港乙二醇庫(kù)存創(chuàng)歷史新高，對(duì)應(yīng)期價(jià)重心大幅下移。展望2020年下半年乙二醇行情走勢(shì)，觀點(diǎn)如下：

　　第一，從成本端來看，國(guó)際油價(jià)重心有望震蕩上移，但受制于需求恢復(fù)的速度，整體價(jià)格重心上行速度或放緩，空間亦有限，下半年布倫特原油運(yùn)行區(qū)間或在35-55美元/桶。

　　第二，從供需面來看，乙二醇供需持續(xù)惡化。下半年，中化泉州、中科煉化、新疆天業(yè)、湖北三寧等裝置投產(chǎn)概率較大，目前新疆天業(yè)四期20萬(wàn)噸/年和中科煉化40萬(wàn)噸/年的乙二醇裝置已在試車階段，預(yù)計(jì)7-8月份將供應(yīng)市場(chǎng)。疊加年初294萬(wàn)噸/年的新增裝置投產(chǎn)，乙二醇供應(yīng)增長(zhǎng)已成事實(shí)，考慮到進(jìn)口量，面對(duì)如此巨大的新增供應(yīng)量，煤化工裝置降負(fù)至極限也不足以扭轉(zhuǎn)乙二醇供需過剩的局面。而需求端，終端紡織服裝行業(yè)正處于景氣下行周期，多家國(guó)際化品牌陸續(xù)關(guān)閉全球門店，需求對(duì)乙二醇的拉動(dòng)力不強(qiáng)。

　　第三，從港口庫(kù)存來看，目前華東主港乙二醇庫(kù)存和液體化工品庫(kù)存水平屢創(chuàng)新高，液體化工品儲(chǔ)運(yùn)不如固體化工品儲(chǔ)運(yùn)方便，極高庫(kù)存水平下，若主港提升倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)，則極易發(fā)生拋貨現(xiàn)象，價(jià)格也將承壓。

　　綜上，2020年下半年乙二醇整體水平將維持在低位，以此倒逼行業(yè)高成本產(chǎn)能退出市場(chǎng)，整體價(jià)格運(yùn)行區(qū)間或在3000-4100元/噸。操作上，華東主港短期難以去庫(kù)，建議乙二醇持貨商在3900元/噸以上逢高考慮賣出保值操作，而下游聚酯、防凍液等企業(yè)，按照自己的生產(chǎn)計(jì)劃按需拿貨，非產(chǎn)業(yè)交易者建議保持空頭思路，滾動(dòng)操作。