方正中期期貨史家亮

　　疫情沖擊下，滬錫在一季度持續下跌，跌破榮枯線，刷新2016年以來低點；一季度末至二季度，諸多宏觀利好因素助力錫價，全球央行大放水、情緒改善、供給趨緊、需求恢復等，助力滬錫實現V型反彈，完全收復疫情爆發以來的跌幅，回到疫情爆發后的平臺期。整體來看，后疫情時代，供需雙弱供給更弱（供不應求）的格局依然是當前的主格局，需求的走強和供給偏緊的弱化將會繼續支撐滬錫偏強震蕩。我們認為下半年，供需雙弱供給更弱主格局會支撐滬錫在預測區間內寬幅偏強震蕩，下半年適合在13萬-15萬區間內高拋低吸操作，滬錫會在135000-145000主區間偏強震蕩調整，單邊上漲或下跌的可能性較小。

　　第一部分 2020年上半年行情總結

　　2020年上半年，疫情沖擊下，滬錫期貨大跌大漲，整體呈現V型走勢。具體來看，1月2日-1月22日，滬錫持續上漲，最高漲至141250元，主要在于中美取得階段性進展并簽署第一階段協議，電子產業鏈和半導體產業鏈受到提振，進而提振錫的需求；另一方面，五礦和云錫合并的失敗對錫的負面影響已經結束，故滬錫持續上漲。新冠肺炎疫情在1月24日已經處于蔓延的初期，疊加春節前最后一個交易日交易者輕倉過節影響，24日滬錫價格大幅下跌1.48%。春節期間，國內疫情持續升級，各省市亦延遲復工，該階段內，倫錫受需求預期下降影響持續下降，而滬錫亦有較大的下行壓力。2月3日開盤，滬錫大跌6%，亦是相對于外盤的補跌，也是市場情緒的集中釋放；2月4日-2月26日，滬錫大幅補跌后持續的修復性上漲，最高上漲6%，雖然沒有完全收復開盤的跌幅，但是整體向好。3月份，新冠肺炎疫情在歐美等地大流行，社交隔離措施使得電子和半導體產業鏈陷入停滯狀況、3C家電等需求大幅下降，滬錫于3月中旬出現斷崖式下滑，滬錫主連從136500元高位跌至104450元的近三年低位，跌幅達到23.48%，跌破成本線。3月下旬以來，受多重宏觀及供需利好因素影響，滬錫持續修復上漲，相較于3月20日104450的近期低點，截止到7月6日，滬錫主連已經連續上漲至142380元，漲幅達到36.31%，符合我們關于錫二季度的預期。3月以來，受原油價格大幅回升、歐美疫情逐漸好轉以及歐美日韓經濟復工復產預期等諸多宏觀因素影響，滬錫主連延續上漲趨勢。從時間來看，滬錫的修復性上漲已經持續了95天，已經完全收復疫情爆發以來的跌幅，回到疫情爆發后的平臺期。疫情導致的供需失衡和情緒面對錫市的影響暫高一段落，接下來的經濟復工復產進展、特別是電子產業鏈和3C家電的恢復、貿易關系的進展以及全球央行的寬松力度等宏觀系統性因素和供需基本面的變化成為當前錫市走勢的核心影響因素。

　　第二部分 生產供應及進出口分析

　　一、國內產量分析

　　生產數據方面，2020年5月份國內精錫產量總計10925噸，較4月增加357噸，環比漲幅達到3.38%，5月國內精煉錫產量環比小幅增長；同比減少2525噸，跌幅為18.77%；2020年1-5月國內生產精錫總計達到51368噸，同比去年減少了10759噸，降幅17.32%。5月精煉錫產量較4月有所增長主要因為隨著全球疫情緩解，經濟復蘇，下游需求少量增加。部分煉廠有所增產，但因原料供應偏緊，增幅有限，且華錫直到5月下旬才復產，供應增量不足。由于緬甸貨源至6月中下旬才能恢復，預計6月礦企產量較難恢復至正常水平，原料端偏緊供應格局短期或將持續。因此精礦供應偏緊格局仍將存在，對煉廠的生產仍有影響，但進口貨源供應仍舊偏足，且隨著華錫生產的恢復，市場供應將有所增加，預計6月國內錫錠產量11500噸附近。

　　錫錠冶煉行業開工率方面，自二月因春節和疫情影響大幅下挫后，3月開工率大幅增加，而4-5月份則相對穩定，預計隨著歐美日韓經濟的復蘇，電子產業鏈和半導體產業鏈將會加快復蘇步伐，緬甸錫礦的供應亦會逐步恢復正常，則國內錫錠冶煉行業開工率將會進一步回升，預計下半年將會繼續回升。

　　二、進出口分析

　　錫礦進口方面，中國90%以上的錫礦進口來自于緬甸，故緬甸的錫出口數量和品位對國內精煉錫的加工影響相對較大。海外疫情嚴重，進口盈利窗口持續打開，在海外錫礦需求不足的情況下，國內則加大錫的進口。具體數據來看，2020年5月中國共進口錫精礦14876噸，環比增加6059噸，漲幅達到68.71%，與去年同期相比增加628噸，同比漲幅4.41%；一季度因為疫情沖擊，進口量大幅下降，故2020年1-5月中國共進口錫精礦62617噸，相比2019年1-5月下降了11060噸，跌幅15.01%。

　　5月國內錫精礦進口量環比明顯回升，相較于去年同期也呈現上漲態勢，但1-5月的缺口仍舊較大。5月錫精礦進口大漲，主要原因是因為疫情影響逐漸減小，前期受抑制的需求有所釋放。二季度，緬甸錫礦企業總體開工率維持相對較低水平，短期錫礦供應延續性受到限制，故上半年進口錫礦方面仍存在供應限制問題，冶煉廠原材料供應面臨緊張局面，預計精煉錫供應方面或維持偏緊狀態。下半年隨著疫情的好轉，礦端將會陸續復工，礦端的緊張趨勢或有所緩解。

　　第三部分 消費需求及供需平衡分析

　　一、需求影響分析

　　錫下游主要有錫焊料、錫化工、鍍錫板和鉛酸蓄電池等主體消費結構，其中錫焊料需求占錫下游消費的59%（2019年數據），為錫價核心影響因素，主要用于3C家電和電子和半導體產業鏈。故錫焊料是錫價下游需求影響的主線條，2019年7月份錫價的下跌，就是日韓貿易戰打擊電子產業鏈進而從錫焊料的需求預期沖擊錫價；2020年錫價的大幅下降，亦是錫焊料的影響，全球電子產業鏈和半導體產業鏈處于停滯狀態，錫焊料需求大幅下降，另外居家隔離使得3C家電類的消費亦大幅下降，故錫市需求主導了3月錫價的大幅下跌。當需求預期有所好轉之際，錫價將會迎來持續性的修復性上漲。故當近期歐美等國新增確診和新增死亡人數有所減少之際，錫價繼續修復性上漲，就是預期預期引發的市場情緒的繼續轉暖。

　　之所以歐美日的疫情進展對錫價的影響較為顯著，主要在于美德日韓均為精煉錫的重要消費國，而中國精煉錫的消費亦作為美歐日電子產業鏈的中間環節，故從錫需求來看，美歐日韓的情況至關重要。新冠肺炎疫情在美歐日韓的持續蔓延和經濟衰退預期從供需兩端拖累電子產業鏈和半導體產業鏈，從需求端拖累3C家電產業，進而降低錫需求，拖累滬錫。近期，歐美疫情均臨近拐點，復工復產將會陸續展開，故電子產業鏈的復蘇預期帶來的錫需求預期，支撐了滬錫持續的修復性上漲。

　　二、錫精礦表觀消費分析

　　錫精礦表觀消費方面，上半年亦受到疫情的影響，出現V型的反彈：1-4月，因為春節和疫情出現大幅下降，隨著疫情的明顯好轉和復工復產的推進，錫表觀消費量出現明顯的回升，預計下半年將會繼續回升。消費的增加說明錫的需求恢復程度在逐步的加快，預計下半年將會繼續上升。需求強勁，將會支撐錫價維持偏強走勢。

　　三、錫錠表觀消費統計

　　錫錠表觀消費方面，上半年亦受到疫情的影響，出現V型的反彈，2月份因為春節和疫情的影響，環比下跌27.1%至8069噸，3-5月份則是穩定的上漲，5月份錫錠表觀消費已經達到14096噸，為近兩年來最高消費量，說明下游消費較為強勁，這亦是二季度滬錫實現V型的反彈的核心影響因素之一。在海外疫情依然嚴重背景下，國內疫情得到有效控制，錫下游企業開工率上升，預計錫錠表觀消費量仍將會維持在高位，這亦會支撐錫價偏強震蕩。

　　四、供需平衡分析與總結

　　不論從錫精礦表觀消費量還是錫錠表觀消費量來看，國內錫市消費量均遠大于產量，對外依賴度相對較高，特別是對緬甸的依賴度較高；國內錫錠的需求已經基本恢復到疫情前的水平，并且仍有強勁的表現。國內錫市整體從上半年的供需雙弱已經轉為供不應求的狀態，消費量大于供應量，隨著復工復產的推進會表現得更加明顯，故國內依然需要加大進口緬甸錫來填補缺口，而緬甸疫情管控措施亦阻礙了錫的進口情況，故國內乃至國際現階段依然處于供需雙弱供給更弱的格局。

　　從全球來看，歐美復工復產的推進使得電子產業鏈逐步恢復生產，錫實際需求有所好轉，而印尼、俄羅斯、巴西以及非洲等地疫情的爆發，主要錫礦商被動進行了停產減產，從而使得供給逐步趨緊。在供給趨緊需求有所好轉之際，滬錫持續修復上漲符合供需基本面的表現�，F階段，全球錫市供需雙弱的格局依舊，隨著歐美日韓復工復產的展開，錫的需求端將會繼續好轉，供給端則因新興市場等資源國的疫情而恢復緩慢，這將會支撐滬錫高位偏強震蕩。但是如果全球疫情出現明顯好轉，我們認為供給端的恢復將會快于需求端的恢復，需求端因全球經濟衰退而受到制約，故滬錫繼續單邊大幅上漲的可能性較小。

　　第四部分 總結全文

　　疫情沖擊下，滬錫在一季度持續下跌，跌破榮枯線，刷新2016年以來低點；一季度末至二季度，受全球央行實施超量化寬松政策、歐美疫情逐漸好轉、歐美日韓經濟復工復產預期、原油價格大幅回升、美元走弱等諸多因素影響，滬錫主連持續修復性上漲，實現V型反轉。從時間來看，滬錫的修復性上漲持續了95天，已經完全收復疫情爆發以來的跌幅，回到疫情爆發后的平臺期。

　　諸多宏觀利好因素助力錫價，全球央行大放水、情緒改善、供給趨緊、需求恢復等，助力滬錫實現V型反彈。但是隨著諸多利好被市場所計價，對錫價的拉動動能減弱。疫情導致的供需失衡和情緒面對錫市的影響暫高一段落，當前，全球經濟復工復產進展、貿易關系的進展、全球央行的寬松力度以及美元的走勢等宏觀系統性因素，供需基本面的變動，成為當前錫市走勢的核心影響因素，也是當前重點關注的因素。

　　基本面開看，不論從錫精礦表觀消費量還是錫錠表觀消費量來看，國內錫市消費量均遠大于產量，對外依賴度相對較高，特別是對緬甸的依賴度較高；國內錫錠的需求已經基本恢復到疫情前的水平，并且仍有強勁的表現。國內錫市整體從上半年的供需雙弱已經轉為供不應求的狀態，隨著復工復產的推進會表現得更加明顯。從全球來看，歐美復工復產的推進使得電子產業鏈逐步恢復生產，錫實際需求有所好轉，而印尼、俄羅斯、巴西以及非洲等地疫情的爆發，主要錫礦商被動進行了停產減產，從而使得供給逐步趨緊。在供給趨緊需求有所好轉之際，滬錫持續修復上漲符合供需基本面的表現。現階段，全球錫市供需雙弱的格局依舊，隨著歐美日韓復工復產的展開，錫的需求端將會繼續好轉，供給端則因新興市場等資源國的疫情而恢復緩慢，這將會支撐滬錫高位偏強震蕩。但是如果全球疫情出現明顯好轉，我們認為供給端的恢復將會快于需求端的恢復，需求端因全球經濟衰退而受到制約，故滬錫繼續單邊大幅上漲的可能性較小。故基本面的變化支撐了錫的修復性上漲走勢，并將會繼續支撐滬錫區間偏強震蕩。

　　技術面來看，下半年錫的運行空間相對有限，位于疫情前平臺期進行震蕩調整，第一阻力位為145090元的前高位置，若突破第一阻力位，則第二阻力位為150000元整數關。下半年突破兩道阻力位的可能性相對較小，若突破則建議做空。下半年，若疫情再度大幅惡化（可能性�。�、中美或日韓爆發新一輪的貿易沖突（可能性大），則滬錫將會電子產業鏈需求不足而回落，但是大幅下降的可能性已經不大，跌破130000整數關的可能性非常小，若跌破則建議做多。下半年不會存在較長時間/較大幅度的單邊上漲或下跌行情，故適合高拋低吸操作。預計歐美大范圍復工復產后，滬錫會在135000-145000主區間偏強震蕩調整，適合區間內高拋低吸。

　　整體來看，后疫情時代，供需雙弱供給更弱（供不應求）的格局依然是當前的主格局，需求的走強和供給偏緊的弱化將會繼續支撐滬錫偏強震蕩。我們認為下半年，供需雙弱供給更弱主格局會支撐滬錫在預測區間內寬幅偏強震蕩，下半年適合在13萬-15萬區間內高拋低吸操作，滬錫會在135000-145000主區間偏強震蕩調整，單邊上漲或下跌的可能性較小，適合高拋低吸。