觀點：

1、美豆：成本角度，美豆820的底部基本確認，美豆到了820，美國農(nóng)民基本會惜售。向上880的區(qū)間上沿能否打破？兩條路，一條路出口好轉(zhuǎn)。還是需要價格優(yōu)勢體現(xiàn)出來，才會有實質(zhì)改善，估計要等到南美大豆買的差不多，貼水堅挺，且逐漸靠近秋季新季美豆上市，美豆貼水價格有優(yōu)勢的時候，可能就是美豆打開向上空間的時候，向上頂部預(yù)估放在950附近。第二條新季美豆產(chǎn)量有沒有故事可講。兩個東西決定，一個面積，一個單產(chǎn)。先說面積，面積較上一年度大概率上升，這個沒什么故事可講，再說單產(chǎn)，目前預(yù)估49.8蒲/畝，不算高也不算低。參考過去，目前美豆優(yōu)良率是70%，相較過去幾年來看，處于較高水平。所以從種植進度偏快這一點來看的話，2016年是51.9蒲式耳的單產(chǎn)，2018年是50.6蒲式耳，目前單產(chǎn)不到50蒲式耳，是相對偏低的一個估計，后面如果風(fēng)調(diào)雨順，調(diào)高單產(chǎn)的話，會限制美豆上方空間。

2、連豆粕：期貨相對現(xiàn)貨抗跌，主要有預(yù)期因素在里面。預(yù)期因素包括兩國關(guān)系緊張、南美物流、天氣升水，第三個預(yù)期在9月份之前都會是空頭忌憚的東西，另外，若后期美豆出口轉(zhuǎn)好也會對連豆粕從成本端形成推動。但現(xiàn)貨供應(yīng)壓力還在增加，短期會對期貨形成拖累，考慮到現(xiàn)貨供應(yīng)壓力增加已經(jīng)是一張明牌，所以對期貨的拖累力度已經(jīng)減弱。

考慮到市場走預(yù)期路線，波段上逢低可適量做多。擇時上：1）短期在現(xiàn)貨壓力還在快速增加的情況下，09合約預(yù)計還將在2850下方震蕩，等待現(xiàn)貨壓力進一步釋放。2）8月底之前，逐漸進入關(guān)鍵生長期，可講的故事多，如果在6月底面積和庫存報告利空釋放的比較充分之后，可能是一個比較好的介入時機。

一、2020上半年豆粕行情回顧

2020上半年豆粕走勢總體呈寬幅震蕩，震蕩區(qū)間延續(xù)了2019年以來豆粕震蕩區(qū)間2500-3000。2020上半年走勢主要劃分為兩個階段：一季度因進口大豆供應(yīng)偏緊，豆粕庫存下降至近幾年同期最低水平，推升豆粕期貨向3000壓力位沖擊；二季度伴隨進口大豆供應(yīng)增加，豆粕庫存快速回升，豆粕期貨應(yīng)聲回落，走出了一個小的倒V型走勢。

圖1：豆粕指數(shù)周線圖

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、云晨期貨研發(fā)部

二、2020下半年豆粕行情影響因素分析

（一）國際市場：

1、全球大豆供需情況：2020/21年度全球大豆庫銷比繼續(xù)下滑，但供應(yīng)總體充裕

首先看全球大豆供需情況。根據(jù)6月份USDA月度供需報告，2020/21年度全球大豆庫存消費比為18.4%，連續(xù)兩個年度下滑，但依舊處于中高位區(qū)間。這意味著2020/21年度全球大豆依舊供給充裕，但供給壓力較前兩個年度顯著緩解。值得注意的是，2020/21年度全球大豆供給壓力的緩解，是以創(chuàng)歷史同期預(yù)估數(shù)據(jù)新高的出口數(shù)據(jù)和國內(nèi)消費數(shù)據(jù)為前提的。在2019/20年度正在經(jīng)歷新冠疫情的背景下，2020/21年度的需求預(yù)估放在相對較高的位置，要完成存在較大壓力。

圖2：全球大豆庫消比

數(shù)據(jù)來源：USDA、云晨期貨研發(fā)部

其次看美豆供需。目前2020/21年度的美豆正處于種植期，美豆的供需是未來一段時間的市場關(guān)注焦點。最新6月份USDA供需報告顯示，在美豆單產(chǎn)較上一年度實際單產(chǎn)上升5%，播種面積較上年大幅增加預(yù)期背景下，將2020/21年度美豆出口預(yù)估數(shù)據(jù)同比提升了22.37%，這意味著2020/21年度中國從美國進口大豆的數(shù)量要恢復(fù)到兩國經(jīng)貿(mào)關(guān)系走壞之前的水平才能實現(xiàn)。

表1：美豆供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：USDA、云晨期貨研發(fā)部

2、新季美豆產(chǎn)量暫時看不到天氣威脅，存在較高豐產(chǎn)概率

新季美豆產(chǎn)量有兩個影響因素。一是種植面積，6月份的USDA供需報告預(yù)估2020/21年度美豆種植面積為8350萬英畝，較2019/20年度增加9.7%，由于2020上半年大豆/玉米比價出現(xiàn)較大幅度上升，市場普遍預(yù)期大豆實際種植面積將高于USDA種植意向報告，最終種植面積將在6月底的面積報告中確定，需重點關(guān)注。

目前新季美豆種植和生長進展良好。根據(jù)USDA作物生長報告，截至6月14日當(dāng)周美豆種植率93%，出苗率為81%，優(yōu)良率持平為72%。NOAA數(shù)據(jù)顯示美豆產(chǎn)區(qū)沒有任何干旱情況，天氣總體有利作物播種和生長。

圖3：CBOT大豆玉米比價

數(shù)據(jù)來源：Wind、云晨期貨研發(fā)部

圖4：美豆種植率

數(shù)據(jù)來源：USDA、云晨期貨研發(fā)部

圖5：美豆出苗率

數(shù)據(jù)來源：USDA、云晨期貨研發(fā)部

（二）國內(nèi)市場：

1、6-8月進口大豆到港量龐大，豆粕供應(yīng)壓力增加

6、7、8月國內(nèi)都有巨量大豆到港，天下糧倉預(yù)估6月大豆到港1044萬噸，7月1010萬噸，8月950萬噸，9月800萬噸（遠期買船及裝運將根據(jù)實際到港情況進行調(diào)整）。隨著進口大豆到港及開機率增加，油廠豆粕庫存也再穩(wěn)步回升中，截至6月14日，國內(nèi)主要油廠豆粕庫存79.16萬噸，較5月初增加了300%+。在豆粕供應(yīng)快速增加的背景下，豆粕基差快速下行，目前華南市場基差已運行至-150下方，且預(yù)計基差還將繼續(xù)下行，在8月份之前現(xiàn)貨基差都將承壓。

圖6：國內(nèi)進口大豆庫存

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、云晨期貨研發(fā)部

圖7：國內(nèi)主要油廠豆粕庫存

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、云晨期貨研發(fā)部

圖8：國內(nèi)主要地區(qū)豆粕基差

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、云晨期貨研發(fā)部

2、兩國關(guān)系擾動，但預(yù)計對中國大豆供應(yīng)影響不大

截至5月28日美國2019/20年度累計出口訂單為4265.7萬噸，較去年同期下降8.62%；中國累計訂單為1494.6萬噸，較去年同期上升10.3%。

雖然兩國關(guān)系有再度緊張的跡象，但中國并未停止采購美豆。中國購買大豆主要還是看性價比，2020上半年因巴西貨幣大幅貶值，農(nóng)戶積極銷售大豆，巴西大豆相較于美豆價格優(yōu)勢明顯，所以刺激中國買家大量購買南美大豆。最近一個月以來美西較巴西的報價走弱50美分以上，美豆性價比有所提升，所以也推動了中國的買船增多。2020下半年伴隨南美大豆銷售高峰逐漸過去，而美豆舊作庫存龐大，新作在10月份也將逐漸上市，預(yù)計美豆相對于南美大豆的性價比還將繼續(xù)提升。

圖9：美豆周度累計出口量

數(shù)據(jù)來源：USDA、云晨期貨研發(fā)部

圖10：美豆出口中國周度累計出口量

數(shù)據(jù)來源：USDA、云晨期貨研發(fā)部

3、國內(nèi)豆粕需求在逐漸恢復(fù)

圖11：在產(chǎn)蛋雞存欄

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉、云晨期貨研發(fā)部

圖12：生豬月度存欄

數(shù)據(jù)來源：農(nóng)業(yè)部、云晨期貨研發(fā)部

圖13：能繁母豬月度存欄

數(shù)據(jù)來源：農(nóng)業(yè)部、云晨期貨研發(fā)部

禽料方面，非洲豬瘟帶來的肉價上漲，也帶動了肉禽和蛋禽養(yǎng)殖的積極性，肉雞和蛋雞存欄處于近幾年同期最高水平，這使得即便蛋價從2019年四季度就拐頭向下且至今還未走入頹勢，目前蛋雞存欄依然處于高位。在經(jīng)歷前幾輪蛋價周期后，養(yǎng)殖戶也不愿意輕易淘雞，這就意味著禽料暫時看不到大幅下滑的可能。

豬料方面，雖然總體來看母豬和生豬養(yǎng)殖存欄依舊處在相對較低的位置，但從去年四季度開始母豬存欄就連續(xù)環(huán)比恢復(fù)。按照能繁母豬存欄2019年9月見底推算，國內(nèi)生豬存欄預(yù)計將在年中見底，2020下半年飼料需求將好于上半年。