報告要點

外圍市場供需焦點由南美轉向北美。美舊作庫存處于歷年高位，加之新作預期豐產，供應端壓力不減，但盤面利空已兌現，且美豆進入關鍵生長期，天氣炒作很容易帶動價格低位反彈，此外，兩國第一階段協議穩步推進和價格優勢體現，美豆出口需求增長潛能也給予價格支撐，但漲幅取決于產地天氣和美豆出口情況。

國內供需方面，非洲豬瘟導致三元豬留種較多，生產效率降低1/3，生豬產能延后，而上半年家禽養殖利潤較2019年大幅下滑，禽類需求增長受限，養殖需求恢復還需時間，但生豬產能確定性增加，豆粕需求長期維持增長態勢。供應端，三季度進口大豆高到港高壓榨，豆粕供應充裕，現貨會繼續承壓，但進口壓榨利潤惡化，四季度買船偏少，疊加兩國關系存在不確定，后期供應存在偏緊預期，支撐豆粕遠月價格。

成本方面，兩國簽訂第一階段和中國疫病好轉，對國內經濟有正面預期，但兩國要完全達成一致還需時間，預計人民幣匯率7-7.1波動；我們按照美豆價格底部850美分/蒲式耳、豆油粕比2、人民幣匯率7.05、新作升貼水最低150美分/蒲式耳測算，預計下半年豆粕底部2700元/噸。

綜合以上分析，美豆在供應增加與需求提升間博弈，走勢寬幅震蕩，等待天氣和中國需求打破僵局，下游養殖需求確定恢復，下半年供應預期前松后緊，整體豆粕遠月價格向上彈性大。操作上，豆粕01價格底部預計2700-2750，建議投資者可以參考底部價格逢低做多，飼料養殖企業逢低補庫。

風險點：兩國貿易關系惡化；非洲豬瘟大面積爆發；北美天氣異常；新冠疫病第二次爆發。

一、上半年行情回顧

2020年上半年行情主要受國內外新冠疫情和南美大豆供需主導，豆粕價格先揚后抑，呈現寬幅震蕩行情，美豆主力波動區間818-961美分/蒲式耳，豆粕主力合約波動區間為2527-3011元/噸，具體來看：

1月-3月下旬，豆粕走勢先抑后揚，12月中旬兩國達成第一階段貿易協議，但南美供應龐大，進口大豆成本坍塌疊加國內臨近春節豆粕需求逐步轉淡，1月開始豆粕價格一路下跌。受1月下旬國內新冠疫病爆發，豆粕2月3日開盤大幅低開，期貨主力最低達到2527元/噸，不過各地封城封路，飼料供需錯配令價格快速反彈。再加上3月中旬海外疫情擴散，南美大豆供應擔憂加劇，以及國內大豆和豆粕庫存處于極低水平，豆粕開啟大幅上漲模式，期貨價格一度臨近3000元/噸，全國最低價的東莞地區現貨價格突破3100元/噸。

3月下旬-6月，豆粕走勢先抑后揚，受內強外弱格局影響，進口大豆榨利良好，進口買船積極，雖然海外疫情嚴重，但市場擔憂的南美大豆運輸并未出現問題，國內豆粕供應緊張趨勢逐步得到改善，豆粕價格快速回落，5月14日期貨主力跌至2690元/噸低位，東莞豆粕09基差從3月底最高260元/噸附近跌至-47附近。隨后兩國關系有緊張跡象，離岸人民幣匯率一度貶值至7.17，巴西庫存見底升貼水持續上漲，提升進口大豆成本，且美豆進入播種生長期，令市場心態改善，豆粕期貨開始震蕩回升，但國內龐大的大豆供應壓力令基差延續弱勢，豆粕09在2750-2900元/噸偏強震蕩，東莞豆粕09基差跌至-153元/噸。

圖1：美豆主力走勢

資料來源：博易大師 長江期貨

圖2：豆粕主力走勢

資料來源：博易大師 長江期貨

圖3：豆粕現貨走勢（元/噸）

資料來源：Wind 長江期貨

圖4：豆粕基差（元/噸）

資料來源：Wind 長江期貨

二、下半年市場分析

下半年的交易重心集中在美豆新作供需、國內大豆進口節奏以及養殖需求恢復水平上。

1、美豆新作預期增產，警惕天氣炒作

下半年市場供應主要由南美轉向北美新作，盡管2019/20年美豆減產，庫存大幅下滑至1592萬噸，但由于庫存仍處于高位，令美豆價格持續低迷。目前美豆處于種植生長期，整體播種生長順利，根據USDA作物生長報告，截至6月28日當周，20/21美豆優良率71%，高于預期70%和五年均值64%。6月30日USDA預估美新作種植面積增10%至8382.5萬英畝，而天氣方面，7-8月為大豆關鍵生長期，美國氣候預測中心CPC稱當前天氣厄爾尼諾中性，北美夏季中性氣候概率達60%，從NOAA未來三個月的降雨量來看，美豆產區降雨較為充足，利于美豆生長。按照USDA6月報告預估單產增5%，2020/21年度美豆產量同比增產16%至1.125億噸。

雖然美豆豐產會繼續壓制價格，但市場對此已有預期，利空效應邊際遞減，利多的消息會更為敏感。如果后期天氣發生不利，很容易帶動美豆低位反彈。后期需警惕天氣炒作對市場價格的影響。

圖5：美豆生長狀況

資料來源：USDA 長江期貨

圖6：美豆播種面積與單產

資料來源：USDA 長江期貨

圖7：ENSO預報

資料來源：NOAA 長江期貨

圖8：美豆未來3個月降雨

資料來源：NOAA 長江期貨

2、巴西大豆庫存減少，美豆出口優勢體現

需求方面，6月USDA對美豆壓榨需求已上調極限，需求亮點要聚焦美豆出口。根據美國油籽加工商協會數據，2019年9-5月美豆壓榨量為15.33億蒲式耳，目前只完成USDA目標的71.6%，而美國新冠疫病嚴峻，下游養殖業需求下滑，伊利諾伊州油廠壓榨利潤下滑，美豆壓榨需求難再提升。

而出口方面，6月USDA下調舊作出口，并上調新作出口，因為4月開始美新豆出口需求明顯好轉。截至6月18日當周，2019/20年度美豆累計出口4480萬噸（完成99.8%）；2020/21年度美豆累計出口609萬噸，完成10.9%，同比增378萬噸，出口中國344萬噸，同比增331萬噸。我們認為后期美豆出口需求有繼續增加潛力，一是，上半年雷亞爾大幅貶值提升巴西大豆出口競爭力，市場采購以南美豆為主，2020年1-5月份巴西大豆出口總量達到4813萬噸，同期增長37%，其中73%的大豆運往中國。隨著超高出口后，目前巴西2019/20年度舊作大豆銷售已經超過85%，該銷售進度高于三年均值的70%；同時巴西農民還銷售了超過33%的2020/21年度的新作大豆，較三年均值高20%，巴西大豆的可供出口量正在減少，遠期大豆貼水走強，疊加雷亞爾升值，美豆出口優勢體現。二是，1月兩國第一階段協議簽署，根據協議內容，國內每年要采購400億美元的美國農產品(000061,股吧)，截至6月中旬，中方已采購100多億美元美國農產品，如果兩國貿易不生變數，后期協議繼續執行，將有利美豆出口。后期需關注巴西匯率、兩國貿易關系。

圖9：伊尼諾伊油廠壓榨毛利

資料來源：Wind 長江期貨

圖10：美豆壓榨量

資料來源：Wind 長江期貨

圖11：巴西大豆出口量

資料來源：Wind 長江期貨

圖12：進口大豆升貼水報價

資料來源：Wind 長江期貨

圖13：巴西匯率

資料來源：Wind 長江期貨

圖14：美豆總銷售

資料來源：Wind 長江期貨

3、三季度國內豆粕供給充裕，四季度預期偏緊

二季度豐厚的大豆壓榨利潤刺激了油廠買貨熱情，而全球新冠疫情對巴西裝運影響并未發生，國內大豆到港量龐大，7月份國內各港口進口大豆預報1039.8萬噸，8月初步預估950萬噸，9月初步預估維持810萬噸，10月份初步預估730萬噸，受龐大供應壓力，油廠開機率高位，豆粕庫存攀升。6月全國大豆壓榨總量825萬噸，低于上月840萬噸，但高于去年同期的730萬噸。截至6月26日，沿海油廠豆粕庫存連續10周增加至96.47萬噸。雖然8-9月國內的到貨量較5-7月下降，但仍是近五年的高位。如果巴西大豆裝運不出問題，由于夏季大豆容易發熱變質，油廠開機率會保持高位，那7-8月壓榨量預估800萬噸左右，三季度豆粕供給將十分充裕。

對于9月以后的大豆供應市場有偏緊預期，根據買粕網數據，目前國內8月大豆采購720萬噸基本完成，9月已采七成，10月只采三成，但進口大豆盤面壓利已經轉虧，不利于后期進口采購。其次，每年10月至次年3月為美豆出口季，美國經歷了上年度減產，目前新作處于播種生長期，美新作預期豐產，但7-8月為美豆關鍵生長期，天氣升水還未注入盤面，一旦天氣不利或兩國關系緊張，都會營造四季度供應偏緊的氛圍。但產區天氣以及兩國貿易關系不確定，供給變數很大，后期需關注美國產區天氣、兩國關系進展以及國內大豆采購進度。

圖15：進口大豆成本與盤面榨利

資料來源：Wind 長江期貨

圖16：大豆月度到港量

資料來源：天下糧倉 長江期貨

圖17：大豆月度壓榨量

資料來源：天下糧倉 長江期貨

圖18：油廠豆粕庫存

資料來源：天下糧倉 長江期貨

4、生豬產能逐步恢復，豆粕消費增加

隨著國內新冠病毒的有效控制、國家政策支持生豬復產以及高利潤刺激，國內生豬產能正在恢復，根據農業農村部數據，能繁母豬存欄2019年10月-2020年5月份連續8個月環比增長，較2019年9月最低點累計增長23.3%。但同比降幅仍達8%。從生豬周期來看，能繁母豬存欄量恢復后10個月左右生豬出欄量恢復，但非洲豬瘟導致三元豬留種較多，生產效率降低1/3，生豬產能延后，根據草根調研了解上半年湖南、河南等地生豬產能大約恢復至豬瘟前的30%-40%。禽類需求方面，隨著生豬供應增加，禽肉替代消費減弱，2020年上半年家禽養殖利潤較2019年下滑，對于飼料消費支撐有限。根據天下糧倉數據測算，2020年1-6月豆粕表觀消費3269萬噸，同比僅增3.3%。短期來看，非洲豬瘟仍有爆發，養殖需求恢復還需時間，但生豬產能確定性增加，豆粕需求長期維持增長態勢。

圖19：生豬養殖利潤

資料來源：Wind 長江期貨

圖20：禽類養殖利潤

資料來源：Wind 長江期貨

圖21：生豬能繁母豬環比同比幅度

資料來源：農業農村部 長江期貨

圖22：豆粕表觀消費

資料來源：天下糧倉 長江期貨

5、進口成本支撐豆粕底部價格，關注人民幣匯率波動

從我們大豆進口貿易來看，我國大豆進口依賴度高，其中豆粕生產所需的大豆幾乎全部依賴進口，成本對國內豆粕價格支撐顯著。兩國簽訂第一階段以及中國疫病好轉，對國內經濟有正面的預期，人民幣升值。雖然貿易戰緩和，但兩國要完全達成一致還需時間，預計人民幣匯率7-7.1波動；由于美豆庫存下滑和中國采購需求增加，預計美豆價格底部850美分/蒲式耳，我們按照豆油粕比2、人民幣匯率7.05、新作升貼水最低150美分/蒲式耳測算，預計下半年豆粕底部價格2700元/噸。后期需關注人民幣匯率變動。

表1：豆粕保本成本預估表

資料來源：長江期貨

三、行情展望及策略

外圍市場供需焦點由南美轉向北美。美舊作庫存處于歷年高位，加之新作預期豐產，供應端壓力不減，但盤面利空已兌現，且美豆進入關鍵生長期，天氣炒作很容易帶動價格低位反彈，此外，兩國第一階段協議穩步推進和價格優勢體現，美豆出口需求增長潛能也給予價格支撐，但漲幅取決于產地天氣和美豆出口情況。

國內供需方面，非洲豬瘟導致三元豬留種較多，生產效率降低1/3，生豬產能延后，而上半年家禽養殖利潤較2019年大幅下滑，禽類需求增長受限，養殖需求恢復還需時間，但生豬產能確定性增加，豆粕需求長期維持增長態勢。供應端，三季度進口大豆高到港高壓榨，豆粕供應充裕，現貨會繼續承壓，但進口壓榨利潤惡化，四季度買船偏少，疊加兩國關系存在不確定，后期供應存在偏緊預期，支撐豆粕遠月價格。

成本方面，兩國簽訂第一階段和中國疫病好轉，對國內經濟有正面預期，但兩國要完全達成一致還需時間，預計人民幣匯率7-7.1波動；我們按照美豆價格底部850美分/蒲式耳、豆油粕比2、人民幣匯率7.05、新作升貼水最低150美分/蒲式耳測算，預計下半年豆粕底部2700元/噸。

綜合以上分析，美豆在供應增加與需求提升間博弈，走勢寬幅震蕩，等待天氣和中國需求打破僵局，下游養殖需求確定恢復，下半年供應預期前松后緊，整體豆粕遠月價格向上彈性大。操作上，豆粕01價格底部預計2700-2750，建議投資者可以參考底部價格逢低做多，飼料養殖企業逢低補庫。

風險點：兩國貿易關系惡化；非洲豬瘟大面積爆發；北美天氣異常；新冠疫病第二次爆發。