報告要點

橡膠今年以來遭受多重打壓，價格創出歷史級低點，經過反彈，目前仍處于底部之中。

絕對底部是明確的，很難擊穿，當價格達到歷史底部的時候，是存在抄底的價值投資意義的，安全邊際較高。但由于換月需要承擔較高升水，長線投資容易陷入換月陷阱，即每換一個合約均被打壓至絕對底部，底部依然未破，但換月承擔的高升水已經全部虧損。所以抄底可以有，但不可以長期持有，不適合換月持有。

利空也是明確的，并且是長期的，需求的疲軟是制約橡膠價格反彈高度的最重要因素，弱需求的基本面很難朝夕改變。

磨底依然是今年橡膠的主題，大反攻并不具備條件，首先宏觀經濟不允許，其次橡膠的基本面不允許，交易的重心是底部區間的確認和盤整，而不是趨勢行情，所以會顯得難度較大且磨煉心智。

上游產業應該利用遠月的高升水賣出套保新膠，而中、下游則可以隨行就市，特別是對下游來說，今年是非常難過的一年，下半年危、機并現，活下去是企業經營的重中之重。

一、半年行情回顧

2020年注定是個不平凡的一年。但是橡膠并沒有顯得那么不凡，這是因為橡膠在過去的幾年中一直處在比較低的位置，基本面一直不怎么好。下跌，并不是什么新奇的事情。另外，受到原油價格戰和新冠肺炎疫情雙重打擊，大宗商品，特別是能化板塊的大宗商品在今年前四個月的主題就只有一個，那就是跌。所以跌至歷史底部的橡膠也就沒有顯得那么的突兀。

2月3日期貨開市，正值國內新冠肺炎高峰期，所有商品低開，橡膠也不例外。其后橡膠進行了一波有力反彈，修復悲觀情緒，幾乎彌補春節之后的跳空缺口。然而3月7日-8日國內雙休日的OPEC+會議談崩，沙特開始打響原油價格戰，3月9日周一開盤能化板塊再次雪崩。橡膠順勢一路跌穿歷史級支撐10000關口，甚至直逼9000而去。4月中下旬隨著原油的觸底反彈，悲觀情緒再次得到一定程度的消化，橡膠開始反彈并創造了1000點以上的漲幅，進入6月以來則開始偏弱震蕩，迷失方向。

圖1：橡膠指數走勢圖

資料來源：博易大師，長江期貨

二、上半年運行邏輯分析

上半年橡膠運行的邏輯其實不能只用基本面來解釋，前文我們提到了原油價格戰和新冠肺炎，提到了悲觀情緒，實際上上半年橡膠的運行邏輯很復雜，以上因素是如何對橡膠產生作用的？需要進行進一步更加詳細的梳理。

1、原油價格是怎么影響橡膠價格的？

原油價格是通過兩個方面來影響橡膠價格的。第一，天然橡膠最大的替代品合成橡膠是原油裂解的下游產品，原油價格的暴跌，傳到至原油裂解產業鏈的各環節，造成了各環節產品價格的暴跌。當合成橡膠價格大幅下跌時，作為替代品，對橡膠的沖擊就非常大了。下游將會選擇更加便宜的合成橡膠而不是天然橡膠，雖然天然橡膠的某些特性合成橡膠無法完全替代，但只要足夠便宜，下游還是會選擇多用合成橡膠而不是天然橡膠。因此，天然橡膠也只有降價來保持自己的競爭力，從而也開始下跌。第二，原油作為大宗商品之王對大宗商品的影響力不言而喻，原油暴跌帶來的恐慌是系統性的風險，跟原油關系最緊密的能化板塊商品隨著原油的下跌拋棄自身基本面加入系統性下跌的狂歡。

2、新冠肺炎疫情是如何影響橡膠價格的？

新冠肺炎疫情首先給全球帶來了悲觀的情緒，全球大量拋售資產，造成踩踏。基本面并不好的橡膠更是被作為對沖資產貶值的做空對象而遭到投資者的瘋狂拋售。其次，新冠肺炎疫情直接沖擊了下游輪胎企業和汽車企業，使得胎企不斷延期復工，海外大量汽車廠關停導致中國輪胎廠的海外訂單被取消。雖然橡膠價格已經很低了，但是更弱的下游需求使得橡膠沒辦法有像樣的反彈，弱需求一次次地把橡膠價格又拖入深淵。再次，新冠肺炎疫情嚴重的損害了全球經濟，中國雖然是最先從疫情中走出的國家，但經濟的下行難以避免，人們收入水平的降低難以避免，消費能力的降低難以避免。汽車消費的下降會傳遞給汽車廠，進而傳遞給輪胎企業，進而傳遞到橡膠上來。

3、悲觀情緒如何影響橡膠價格？

悲觀情緒不像前面兩個因素的影響力持久，但對階段性的行情影響比較劇烈，也會使得投資者對某些重要價格的敏感度提高。期貨走勢和現貨走勢的一個區別在于現貨受產業周期、基本面的影響更大一些，而期貨則受到參與者情緒的影響更大一些，期貨通過人們的情緒對未來現貨價格的判斷起到放大鏡的效果，推升漲跌幅度，助漲助跌，從而為期貨交易帶來基本面以外的風險。今年人們的情緒無疑是悲觀的，橡膠缺乏向上的炒作題材，悲觀情緒會更加使得橡膠易跌難漲。

除了受到復雜影響因素的綜合影響外，橡膠上半年的走勢還有一個值得注意的地方，就是橡膠的低估值。當價格來到自2003年橡膠價格首次上破萬元大關以來十七年的歷史最低位時，抄底的呼聲也不絕于耳。橡膠的估值過低，加工廠曾一度利潤為負，部分產區成品膠價甚至不如割膠成本，出現每割一刀都在虧的現象。當連可變成本都賺不回來的時候，膠農是不會再有割膠的任何動力，加工廠硬抗虧損也不可能是件天長地久的事，因此很多投資者認為抄底的機會來了，不少資金開始介入抄底橡膠。

所以上半年的橡膠運行邏輯可以總結為：低估值、高庫存、弱需求、悲宏觀下的復雜博弈。除了低估值，沒有向上的理由，過低的估值帶來價值投資抄底，而當價格反彈之后各種不利因素又把價格擊落，牢牢地限制了橡膠上漲的幅度。

三、基本面分析

回顧了上半年的行情和運行邏輯，為了對下半年做出較為準確的展望，我們回歸到基本面來。

1、供給分析

由于全球疫情的原因，產膠國普遍推遲開割，進入6月之后割膠才逐步開始。

泰國方面，由于降雨較多，影響開割進度，產出不多，但由于需求疲軟，產量少也未能很好的支撐膠水價格。截止到6月底，泰國膠水收購價折合人民幣約10117元/噸。

云南方面，西雙版納產區開割之后逐漸放量，預計7月開始將步入正常節奏。截止到6月底，云南膠水收購價10050元/噸，膠塊收購價9650元/噸。

海南方面，由于濃乳折干高升水于全乳，因此加工廠生產全乳膠的興趣不強，生產濃乳的興趣強烈，所以出現收購分化，生產全乳的加工廠的收購價較低，為8900元/噸；生產濃乳的加工廠收購價較高，為14050元/噸。

進口方面，今年前5個月累計進口橡膠205.78萬噸，同比下降1.83%。可看出，今年的進口量仍然很多，在下游需求比去年差很多的情況下，進口商依然盲目自信進口大量橡膠，這可能會為膠價的持續低迷埋下伏筆。

圖2：泰國橡膠月度產量（千噸）

資料來源：卓創資訊，長江期貨

圖3：中國天膠月度進口量（千噸）

資料來源：卓創資訊，長江期貨

圖4：泰國原料收購價（泰銖/公斤）

資料來源：卓創資訊，長江期貨

圖5：國內原料收購價（元/噸）

資料來源：卓創資訊，長江期貨

2、需求分析

需求差是今年橡膠的一個主題。需求差主要是疫情導致，特別是海外汽車廠的關停，導致國內輪胎出口訂單大減，胎企不得不靠降低開工負荷來自救。

無論是全鋼胎還是半鋼胎，開工負荷都不及去年。目前海外的疫情并沒有好轉的跡象，今年全球汽車產銷的下滑幾成定局。汽車需求下滑——輪胎需求下滑——橡膠需求下滑，這條傳導鏈導致橡膠今年的需求很難翻身。

圖6：半鋼胎企業開工負荷（%）

資料來源：卓創資訊，長江期貨

圖7：全鋼胎企業開工負荷（%）

資料來源：卓創資訊，長江期貨

需求方面也不是完全沒有亮點，國內的需求隨著國內疫情的結束，在疫情后表現搶眼，特別是重卡銷售方面，4月份甚至創了月度歷史新高，但是可惜的是國內的汽車消費在6月開始步入淡季，之前的強勁勢頭恐難持續。

圖8：國內重卡月度產銷量（輛）

資料來源：卓創資訊，長江期貨

3、庫存分析

上期所庫存今年一直都很穩定，保持低位且變動不大，目前大約在23萬噸，庫容占比33%左右。20號膠的庫存在5.2萬噸左右，20號膠在期貨上依然沒能取代天然橡膠，成交量和持倉量均比較少。

社會庫存方面，今年以來增長的較快，特別是在一般貿易性庫存上，但近兩個月有小幅減少，高庫存依然是制約橡膠價格反彈的重要原因之一。目前青島區的總庫存依然保持在80萬噸以上。

圖9：上期所天然橡膠周度庫存（千噸）

資料來源：卓創資訊，長江期貨

圖10：青島區庫存（萬噸）

資料來源：卓創資訊，長江期貨

4、利潤分析

以西雙版納產區的成本計算，全乳膠的加工成本為11200-11300元/噸，倒掛19年可交割的全乳膠市場價800-900元。全乳膠現貨今年受到宏觀、行業的影響變動劇烈，加工企業時而賺錢時而虧錢，利潤整體徘徊在保本線附近。

圖11：原料膠水和全乳膠價格對比（元/噸）

資料來源：卓創資訊，長江期貨

圖12：全乳膠與成本價差（元/噸）

資料來源：卓創資訊，長江期貨

5、相關品分析

今年合成膠和混膠價格相比，在不同時期的規律不同。年初橡膠價格大跌的時候，合成橡膠跌的更厲害，這是因為當時的大跌主要受原油價格戰和疫情兩大因素影響，合成橡膠是原油的下游產物，受原油下跌影響更大，此時混膠和合成橡膠的價差開始走強。而當橡膠反彈到一定程度的時候，合成橡膠便宜的優勢體現出來，替代性增強，價格也表現得較混膠更為堅挺，此時混膠和合成橡膠的價差開始走弱。可見合成膠的對混膠的替代性會在價格上漲時表現得更強，這也一定層度制約了混膠的上漲。

圖13：STR20#混合膠和SBR1502價差（元/噸）

資料來源：卓創資訊，長江期貨

圖14：STR20#混合膠和BR9000價差（元/噸）

資料來源：卓創資訊，長江期貨

6、基差分析

今年以來由于橡膠價格跌到了歷史底部，因此以往期貨高升水于現貨的現象就不在了。現貨跌、期貨跌，跌到底部跌無可跌，下方無空間，就導致期貨現貨價格趨同，所以今年基差是歷史級別的高，甚至有個別時間出現了正基差的奇景，也就是現貨高于了期貨。鑒于今年這種行情，過去幾年非常盛行的非標套利就不太好做了，空間太小，利潤甚至可能是負，非標套利的減少也從一定程度上給期貨價格帶來了支撐。

圖15：橡膠基差走勢（元/噸）

資料來源：卓創資訊，長江期貨

四、技術分析

做完基本面分析，相信大家對橡膠今年的情況有了比較全面的了解。我們再從技術角度來看下今年橡膠的行情走勢。

圖16：橡膠指數周線

資料來源：博易大師，長江期貨

實際上可以看出橡膠指數的走勢比較明晰，今年以來，跌破了長達兩年的底部盤整區間，來到了歷史級新的低位。在今年以前，橡膠指數周線收盤價跌破10000元/噸的次數只有區區三次（因交易所合并等歷史原因，我們采用橡膠自2003年開始在上期所活躍之后的數據算起），但是今年以來橡膠指數周線跌破10000的次數就有兩次，可以說今年我們的確見證了很多新的歷史。從目前來看，10000依然是非常堅挺的支撐，目前價格回到之前的長期震蕩底部區間的下沿，受到了很強的壓力，即：過去的支撐在跌破之后就是現在的壓力。我們認為在該壓力下價格會下跌，再次到10000來尋找新的支撐，這樣就會如圖所示，形成至少一次雙底，為日后反彈甚至反轉打下基礎。一個歷史級別的底部，不會輕易的進行V型反轉，所以多次的筑底是必不可少的，連一個周線級別的雙底都沒有就談反轉無異于自欺欺人，所以目前仍要謹慎的看待，先做一波下跌行情跟隨橡膠再次探底，然后依托指數在10000的支撐來構建新的反彈交易計劃。各合約大體的走勢參考指數，具體的細節需要根據各自的情況來打磨。

五、結論與展望

橡膠今年在歷史級的行情中底部明確，但高庫存、弱需求的基本邏輯也沒有改變，這極大地制約了橡膠價格從歷史級底部向上反彈甚至反轉的空間。因此，我們認為，在今年無法改變基本面邏輯的情況下，橡膠價格不會出現趨勢性反轉，但每當到達歷史底部的時候就會反彈。整體來看，可能形成一個比過去年兩年更低的震蕩區間。

對于未來的展望，我們認為不要一看到下跌就過于悲觀，因為一個十七年來的歷史底部，又有多少空間能讓這個世界更悲觀？但是我們也不贊成每當橡膠從歷史底部順理成章反彈的時候就過于樂觀，反彈是順理成章的，但高度不是順理成章的，基本面的桎梏并沒有變，那橡膠的價格就還得在底部區間來回盤整。所以上游企業還是應該在價格反彈到基本面不可以再為其支撐的時候及時利用遠月的高升水去套保新膠；中游貿易企業今年就應該放棄利潤微不足道卻風險極高的非標套利，回歸到利用價格本身漲跌來掙錢的傳統道路上來；而下游企業今年注定日子很艱難，隨采隨用，先活下去。