研究結論

供給方面：全球疫情拐點仍未到來，海外部分漿廠出現停減產、檢修現象，但漿價歷史低位，國內貿易商低價進貨補庫熱情依舊高漲，短期針葉漿進口量預計平穩。

下游需求方面：6月份仍是文化紙傳統淡季，疊加全球疫情影響，內需外需均弱，而國內下游文化紙生產利潤持續小幅下滑，下游庫存處于相對高位。整體來看，6月下游紙制品消費偏悲觀，紙漿需求萎靡。

庫存方面：海外疫情拐點未至、全球需求偏弱，疊加國內造紙傳統淡季，內外需均弱，國內紙漿庫存去化受阻，高庫存仍將施壓漿價。

綜上，目前紙漿基本面供給平穩，需求疲弱，庫存去化受阻且仍處高位，紙漿基本面有所惡化，短期紙漿維持震蕩偏空思路，主力SP2009合約建議4200-4600區間偏空操作。

一、行情回顧

（一）行情走勢

5月，紙漿期貨走勢呈震蕩下行趨勢。供給方面，疫情繼續在全球擴散，但國內貿易商抄底進貨，主要國家出口到中國針葉漿情況平穩；需求方面，國內處于傳統需求淡季，紙廠現貨采買積極性低，國內需求偏弱、外貿出口受阻，整體需求萎靡。截至5月29日收盤，主力合約SP2009收于4386元/噸，較4月末下跌2.79%。

（二）現貨、基差、價差

現貨方面，以山東地區銀星價格來看，截止5月29日，現貨報價為4350元/噸，較4月末下跌80元/噸（1.81%）。

基差方面，5月紙漿期貨走勢弱于現貨，基差有所收斂。截至5月29日收盤，主力合約SP2009基差為-36元/噸，較4月末上漲46元。

1-9價差來看，月間價差逐步走窄。截至5月29日收盤，紙漿期貨1-9價差為130元/噸，較4月末下行6.47%。

圖1：紙漿期貨主力合約SP2009走勢

來源：Wind資訊、大越期貨

圖2：山東地區：智利銀星市場價

來源：卓創資訊、大越期貨

圖3：紙漿期貨SP主力基差

來源：卓創資訊、大越期貨

圖4：紙漿期貨1-9價差

來源：wind資訊

二、紙漿供給情況分析

（一）中國漂針漿、漂闊漿月度進口量

目前，我國漂針漿進口依存度占99%以上，國內供給層面主要看漂針漿的進口量。據海關數據顯示，2020年4月份，針葉漿進口量74.68萬噸，同比下降9.78%，環比下降5.99%。2020年4月進口針葉漿分來源國統計，加拿大、美國、芬蘭位居前三位，分別占整體進口量的29.44%、15.48%、14.44%。

國外漿廠檢修對中國市場影響暫不明顯，4月份智利出口到中國針葉漿量11.20萬噸，環比增加73%，后期供應方面比較穩定，上一輪進口針葉漿外盤商談時間長及6月份智利外盤下跌后，市場心態受挫，漿價承壓下滑，月內累計下跌50-250元/噸，成交偏清淡。月底山東、江浙滬地區銀星含稅價4350元/噸，廣東地區含稅價4400-4500元/噸，加針價格各品牌價格差距較大。

圖5：進口數量：漂針木漿：當月

來源：卓創資訊、大越期貨

圖6：2020年4月針葉漿進口量分國家統計

來源：卓創資訊、大越期貨

供給小結：

全球疫情拐點仍未到來，海外部分漿廠出現停減產、檢修現象，但漿價歷史低位，國內貿易商低價進貨補庫熱情依舊高漲，短期針葉漿進口量預計平穩。

三、紙漿下游需求分析

（一）下游紙制品價格

（1）銅版紙：據卓創資訊，5月157g銅版紙均價為5113元/噸，環比下調7.89%，同比下調11.08%。5月份銅版紙市場價格趨于穩定。紙廠轉產、停產現象仍存，整體開工負荷率依舊不高，交投平平。銅版紙下游需求以社會訂單為主，出版社紙張招標對其需求支撐略小。下游部分經銷商發布漲價函，控制市場低價，利于市場價格穩定，前期以降庫為主，庫存水平緩慢下滑。

展望后市，6月份終端需求仍在恢復中，上游紙漿價格承壓，對銅版紙成本支撐有限，預計紙廠轉產現象仍存，銅版紙市場行情將延續震蕩整理趨勢，價格整理為主。

（2）雙膠紙：據卓創資訊，5月70g木漿雙膠紙市場均價5328元/噸，環比下調10.35%，同比下調14.69%。在經歷了4月份的大幅下跌之后，5月雙膠紙市場價格趨于穩定。上旬出版社紙張招標陸續進行，利好規模紙廠。中小廠家則表示價格低位，接單情況不甚理想，部分停機，整體開工負荷率不高。各地區非畢業季學生陸續開工，然前期印廠成品庫存高位，故紙廠學生用紙訂單量暫未出現明顯增加。下旬市場價格盤整為主，在紙廠及經銷商共同維護下，市場低價幾無，且部分經銷商表示價格處于低位，有補庫動作。

展望后市，6月份出版社訂單會占據規模紙廠部分產能，然接單則多以社會訂單為主。目前社會終端需求仍在恢復，加之紙漿價格承壓，成本紙廠減弱，預計6月份雙膠紙價格低位震蕩整理為主。

（3）生活用紙：據卓創資訊，截至5月29日，河北地區噴漿木漿大軸廠提未稅主流成交價格為5425元/噸，較上月下調500元/噸；山東地區噴漿木漿大軸廠提未稅主流出貨價格在5650元/噸，較上月下調400元/噸。5月生活用紙價格延續下行，市場整體供大于求，紙企庫存高企，出貨積極性較高。

展望后市，目前國內主要地區及港口紙漿庫存變化不大，月底到港量增加，進口木漿價格有下調預期，終端需求增長不明顯，市場整體交投偏弱，預計6月生活用紙呈現窄幅下行態勢。

（4）白卡紙：據卓創資訊，5月份250-400g白卡紙含稅出廠月均價5773元/噸，環比下降3.96%，同比上漲5.89%。截至5月29日，250-400g白卡紙市場主流成交含稅參考價4800-5200元/噸。5月白卡紙市場價格商談空間仍然較大，市場成交一單一議，業者悲觀后市。

展望后市，市場供應能力充沛，紙廠實質減產意愿不強，供應壓力暫時不能緩解，業者心態悲觀，預計6月份白卡紙價格局部下調后維持震蕩。

圖7：2019-2020年國內157g銅版紙均價走勢圖

來源：卓創資訊、大越期貨

圖8：2019-2020年國內70g雙膠紙均價走勢圖

來源：卓創資訊、大越期貨

圖9：2019年6月-2020年5月國內生活用紙價格走勢圖

來源：卓創資訊、大越期貨

圖10：2019-2020年250-400g白卡紙走勢圖

來源：卓創資訊、大越期貨

（二）下游紙制品利潤率

（1）銅版紙：據卓創資訊，2020年5月，國內銅版紙平均毛利率為8.45%，環比下降6.06個百分點，同比增加3.1個百分點。4月份銅版紙價格大幅下滑，5月份銅版紙價格處于低位，致使銅版紙毛利水平偏低，上游紙漿價格承壓下滑，月內窄幅小漲，然仍然處于低位徘徊。

（2）雙膠紙：據卓創資訊，2020年5月，雙膠紙平均毛利率為11.94%，環比下降8.34個百分點，同比下調約1.76個百分點。4月雙膠紙價格下調明顯，5月雙膠紙價格低位震蕩整理，上游紙漿價格承壓下滑，雖然月內有小幅回升，然依舊處于低位。

（3）生活用紙：據卓創資訊，5月噴漿木漿工藝大型紙企毛利率為18.53%，環比上月下滑4.4個百分點，噴漿工藝木漿紙企毛利率大幅減少。紙漿承壓下行，但生活用紙價格下滑幅度偏大，紙廠利潤縮減明顯。

（4）白卡紙：據卓創資訊，2020年5月份白卡紙毛利率較上月下降2.62個百分點，較去年同期增加12.83個百分點。5月份木漿價格震蕩下調，白卡紙價格連續下調且幅度小于漿價，因此毛利環比下降；木漿價格同比下跌，白卡紙價格同比上漲，毛利同比增加。

圖11：2019-2020年國內銅版紙毛利率走勢圖

來源：卓創資訊、大越期貨

圖12：2019-2020年國內雙膠紙毛利率走勢圖

來源：卓創資訊、大越期貨

圖13：2019年5月-2020年5月噴漿木漿大軸紙企毛利

來源：卓創資訊、大越期貨

圖14：白卡紙毛利率走勢圖

來源：卓創資訊、大越期貨

（三）下游紙制品庫存

（1）銅版紙：5月份銅版紙企業庫存較4月份庫存天數下滑。5月份銅版紙終端需求恢復中，然紙廠有停機、轉產情況，開工負荷率不高，為庫存下滑的主因。

（2）雙膠紙：5月份雙膠紙企業庫存天數較4月份呈現下滑趨勢。一方面主要受紙廠開工負荷率不高影響，一方面出版訂單加經銷商補倉，利好規模紙廠接單情況。

（3）白卡紙：5月份企業庫存較4月份繼續增加3.08%，多數紙廠庫存在20天以上。庫存增加的主要原因為：第一，供應端減量不明顯，終端、經銷商悲觀觀望，備貨意愿不強；第二，國內需求恢復緩慢，前期出口轉內銷貨物增多，市場消化有限。

（4）生活用紙：5月份全國各大區生活用紙紙企業庫存天數較上月上漲，其中西南地區紙企庫存天數上漲最多為2.55天。西南地區紙企庫存上漲明顯的原因為：第一，西南地區本月無檢修，紙企正常開工，產量較大；第二，竹漿生活用紙價格下滑幅度小，紙企走貨難度偏大；第三，外圍低價成品紙沖擊西南市場，下游加工廠竹漿原紙采購積極性不高；第四，終端需求變化不明顯，市場需求疲軟。

圖15：2019-2020年銅版紙企業庫存天數統計圖

來源：卓創資訊、大越期貨

圖16：2019-2020年雙膠紙企業庫存天數統計圖

來源：卓創資訊、大越期貨

圖17：2019-2020年白卡紙企業庫存天數統計圖

來源：卓創資訊、大越期貨

圖18：2019年5月-2020年5月生活用紙企業庫存天數

來源：卓創資訊、大越期貨

下游需求小結：

6月份仍是文化紙傳統淡季，疊加全球疫情影響，內需外需均弱，而國內下游文化紙生產利潤持續小幅下滑，下游庫存處于相對高位。整體來看，6月下游紙制品消費偏悲觀，紙漿需求萎靡。

四、紙漿庫存分析

（一）全球庫存

1、全球生產商庫存天數

據wind最新數據，截止到2020年4月，全球生產商木漿庫存為41天，同比減少9天，環比增加2天，全球木漿庫存處于下行趨勢，但仍在高位；具體來看，針葉漿庫存為34天，同比減少3天，環比減少3天；闊葉漿庫存為46天，同比減少19天，環比減少1天。

2、歐洲港口庫存

據wind最新數據，截至2020年4月，歐洲木漿港口庫存為148.40萬噸，同比下降25.64%，環比增加8.47%。具體來看，3月，歐洲漂針木漿庫存天數為20天，同比增加1天，環比增加2天；3月，歐洲漂針木漿庫存量為22.88萬噸，同比增加2.70%，環比增加5.85%。

圖19：全球生產商木漿庫存天數

來源：Wind資訊、大越期貨

圖20：全球生產商針葉漿庫存天數

來源：Wind資訊、大越期貨

圖21：全球生產商闊葉漿庫存天數

來源：Wind資訊、大越期貨

圖22：歐洲港口庫存：木漿

來源：Wind資訊、大越期貨

圖23：庫存量：漂針木漿：歐洲

來源：Wind資訊、大越期貨

圖24：庫存天數：漂針木漿：歐洲

來源：Wind資訊、大越期貨

（二）國內庫存

1、國內三大港口庫存

5月份中國主要港口及紙漿庫存較4月份略有回升，據卓創資訊不完全統計，截至2020年5月末，國內青島、常熟、保定、高欄紙漿庫存合計約191.30萬噸，環比增加2.25%，同比增加21.46%。其中，青島港(601298,股吧)紙漿庫存約101萬噸，環比增加5.21%；常熟港木漿庫存69萬噸左右，環比增加2.99%；保定地區紙漿庫存量1823余車（一車=62噸），即11.30萬噸，環比增加5%；高欄紙漿庫存10萬噸，環比下跌28.57%。

圖25：國內主要地區紙漿庫存

來源：卓創資訊、大越期貨

庫存小結：海外疫情拐點未至、全球需求偏弱，疊加國內造紙傳統淡季，內外需均弱，國內紙漿庫存去化受阻，高庫存仍將施壓漿價。

五、后市走勢展望

供給方面：全球疫情拐點仍未到來，海外部分漿廠出現停減產、檢修現象，但漿價歷史低位，國內貿易商低價進貨補庫熱情依舊高漲，短期針葉漿進口量預計平穩。

下游需求方面：6月份仍是文化紙傳統淡季，疊加全球疫情影響，內需外需均弱，而國內下游文化紙生產利潤持續小幅下滑，下游庫存處于相對高位。整體來看，6月下游紙制品消費偏悲觀，紙漿需求萎靡。

庫存方面：海外疫情拐點未至、全球需求偏弱，疊加國內造紙傳統淡季，內外需均弱，國內紙漿庫存去化受阻，高庫存仍將施壓漿價。

綜上，目前紙漿基本面供給平穩，需求疲弱，庫存去化受阻且仍處高位，紙漿基本面有所惡化，短期紙漿維持震蕩偏空思路，主力SP2009合約建議4200-4600區間偏空操作。