一、 票據融資的經濟功能

　　票據融資，是指票據持有人通過非貿易的方式取得商業匯票，并以該票據向銀行申請貼現套取資金，實現融資目的。票據是市場經濟不斷發展的產物，現已成為資金融通和結算過程中必不可少的工具。近年來，特別是2016年票交所成立以來，我國票據市場規模再度迎來快速增長。票據融資正發揮越來越重要的經濟功能和市場地位。

　�。�1） 解決實體經濟融資難及資金流動不通暢問題

　　目前我國的產業結構、企業組織結構和經濟結構正處于深刻變革時期，無論是企業還是銀行、微觀經濟活動還是宏觀經濟管理，都遇到了嚴峻的資本循環障礙。近年來，商業銀行把貸款重點轉向個人消費貸款，增加了持有國債的數量，銀行的資產發生了結構性的變化。銀行資產結構的調整，社會資金進入實體經濟部門的數量在相對下降，企業貸款難的問題日益突現。而票據融資從根本上是銀行或是企業的資產結構重組，它通過讓市場的資金流通更加快速和方便，解決實體經濟融資難及資金流動不通暢問題。

　　（2）滿足經濟運行的波動性與流動性需求

　　在企業的經濟活動中，無論生產、銷售、供應、分配和資金回流都不是均一的、等時的，始終是一條不斷波動的運行曲線。所謂波動就意味著資金的余缺，由此而產生資金的流動性需求。對于長久性的固定資產或流動資產投資，企業固然可以通過發行股票、債券等方式融資，但更多企業面臨更多的是短期的流動性需求。這種需求，從風險控制和融資成本來說，都不宜靠股票上市、發行長期債券，甚至來不及申請銀行貸款來解決，并且絕大多數公司也沒有進入金融業間同業拆借市場的資格，最為有效的融資途徑，就是通過簽發、轉讓、購入票據來滿足資金流動性需求，除此之外，還沒有更理想的融資工具。

　　（3）以現金流量作為經濟保證

　　票據融資的基本功能在于滿足公司企業的短期資金流動性需求，基于這樣一種屬性，票據融資的短期性、分散性和關聯性，決定了票據融資不是以獲利能力、投資回收期和實物資產作為融資擔保，而是以現金流量作為票據融資的經濟保證。只要企業有可靠的現金流量，票據融資就會有足夠的回流能力。票據融資以現金流量為保證，這就有別于銀行貸款，有別于發行股票，也有別于債券融資，保證了票據融資能夠保持在可以控制的安全性、流動性和風險限度以內。

　�。�4）解決金融市場信用供給不足問題

　　融資性銀票的貼現和轉貼現功能可以聯通實體經濟和貨幣市場，又可以通過銀票證券化的方式聯通實體經濟和資本市場，融資性銀票的跨界連接實體經濟、貨幣市場和資本市場的功能可以有效解決貨幣市場難以直接服務實體經濟的短板和資本市場無法服務多數民營中小微企業的不足。另外在“資管新規”的約束下，企業表外融資受限，表外融資有回歸到商業銀行資產負債表內的動力，而中小商業銀行普遍面臨貸款規模不足和資本金受限的問題，融資性銀行承兌匯票可以解決這種金融市場結構調整時出現的信用供給不足問題。

　　二、2020年以來票據市場表現

　�。�1）票據承兌業務

　　2020年1—5月，全市場累計票據承兌額達9.76萬億，較去年同期增長1.36萬億，同比增長16.13%。分月份看，1~2月，受疫情因素影響，企業開票行為受到限制，票據承兌量相比去年同期微跌0.59%，但3月之后隨著企業逐步復工復產，企業開票迎來高峰，3月票據承兌額達到2.47萬億的歷史第二峰值，同比增幅高達37.51%，而4、5兩月的票據承兌量繼續維持在接近單月2萬億的歷史高位水平。承兌余額方面，截至2020年5月，全市場票據承兌余額為14.13萬億，較去年同期增長1.75萬億，增幅達14.12%。

　�。�2）票據貼現業務

　　根據上海票據交易所數據統計顯示，2020年1—5月，全市場累計票據貼現額達6.78萬億，較去年同期猛增1.41萬億，同比增幅為26.18%。除1月受春節錯位影響貼現量減少12.15%以外，2月之后在疫情沖擊下企業通過票據貼現進行融資的需求激增，其中3月單月票據貼現量達1.81萬億，創歷史新高。2—4月票據貼現發生額相交去年同期分別增長3350億、6630億和4020億，同比增速分別達46.15%、56.61%和43.76%，連續三月維持40%以上的高增速。貼現余額方面，截至2020年5月末，全市場貼現承兌余額達9.69萬億，較去年同期增長1.63萬億，增幅為20.30%。

　　三、三大理由看好票據市場前景

　　（1）2008年經驗表明經濟危機后票據規模將猛增

　　今年，受新冠疫情影響，我國乃至全球經濟都面臨較大下行壓力，我國一季度GDP增速降至-6.8%的歷史新低，世界銀行預計今年全球經濟會收縮5.2%。在經濟增速短期快速下行時，企業將面臨經營困難、資金流緊張的情況，出票企業愿意開票緩解當前資金流緊張情況，而收票企業收到票據后也會選擇快速變現；另外，對銀行而言，票據貼現不僅可以解決企業短期融資問題，而且以銀票為主的票據屬于優質的低風險信貸資產。以與今年宏觀環境相似的2008年金融危機為例，當時，在全球次貸危機沖擊下，外部需求顯著收縮，受此影響，我國GDP水平由2007年二季度的15%不斷下降至2009年一季度的6.4%，增速降低了接近10個百分點。因此，與2020年一季度最有可比性的為2009年一季度。我們看到，在2009年一季度經濟增速達到階段性低點，伴隨而來的是票據市場的飛速增長，票據承兌量增速在2019年一季度達到高點80.9%，累計貼現量更是在2019年二季度實現了高達165.6%的同比增速。由此可以看出，票據市場規模增速與GDP增速往往呈反向變動關系。在當前環境下，不論是后續疫情的發展還是中美關系的走勢都充滿不確定性，經濟復蘇前景不容樂觀，這一宏觀背景將對未來票據市場維持高速增長構成有力支撐。

　�。�2）當前貨幣政策環境下票據投資需求旺盛

　　今年以來，為應對疫情對經濟的沖擊，央行堅持“穩健的貨幣政策更加靈活適度”為主基調，運用一攬子政策，保持流動性合理充裕，疏通貨幣政策傳導機制，有效降低市場利率水平更好地服務實體經濟。今年以來已通過三次降低存款準備金率釋放了 1.75 萬億元長期資金，并設立了3000億元專項優惠再貸款、1.5萬億元普惠性再貸款再貼現和6000億元新增政策性銀行貸款額度。資金面持續寬松，貨幣市場利率位于低位，也為票據利率下行奠定了基礎。

　　票交所的數據顯示，截至2020年5月，票據貼現加權平均利率為 2.44%，比去年同期的3.63%下行119BP，比2019年末下行80BP，而5月一年期LPR利率為3.85%，票據貼現利率比同期LPR報價低141個基點，由此可見通過票據融資可以有力降低企業尤其是中小型企業的融資成本，貼現率的下行帶來企業票據融資意愿的顯著提升。同時，對于銀行而言，盡管今年以來票據貼現率大幅下行，但由于銀行間資金充裕，同業存單收益率下行幅度更大，以5月為例，一年期國股轉貼現平均收益率為 2.11%，比2019年末下行58BP，而同期1年期AAA同業存單平均利率為1.71%，這意味著國股貼現收益率與同業存單相比有40BP的利差，配置價值凸顯。而在去年12月，貼現利率和同業利率還是倒掛狀態，當時同業存單利率比國股貼現收益率高41個BP。此外，監管層要求銀行加大對中小微企業的信貸投放力度，特別是6月1日央行通過創新式貨幣政策工具直接購買商業銀行信用貸款，商業銀行必須先投放信貸才能獲得央行流動性注入。因此，不論從收益的角度還是從滿足央行信貸投放要求的角度，銀行對票據資產的配置需求都在激增，并在票據市場上呈現出供不應求的局面。而對于票據市場的資管機構而言，在當前銀行結構性存款仍維持在3%-4%的高位而票據貼現率低于2.5%的利率環境下，仍具備豐厚的套利空間。

　　（3）政策支持票據市場快速健康發展

　　以16年票交所成立為標志，政府在近年來制定出臺了一系列政策促進票據市場健康發展。2016年12月8日，由人民銀行總行牽頭組建的上海票據交易所正式揭牌成立。2018年12月，票交所推出基于供應鏈、B2B電商場景提供的線上票據支付服務——票付通，填補了線上票據支付的空白。同月，票交所發布國內第一條票據收益率曲線——國股銀票轉貼現收益率曲線，為票據定價提供參考。2019年5月票交所上線貼現通服務，貼現通的上線有利于提高貼現市場的交易效率，降低信息不對稱和交易成本。2019年8月20日，上海票據交易所發布首期標準化票據。2020年2月14日，中國人民銀行發布《標準化票據管理辦法（征求意見稿）》，對標準化票據定義、參與機構各方職責、基礎資產要求、創設流程、信息披露內容以及投資者保護等幾方面做了明確規定。2020年5月27日，國務院金融委辦公室發布11條金融改革措施，其中第六條是專門針對票據市場：“出臺《標準化票據管理辦法》，規范標準化票據融資機制，支持將票據作為基礎資產打包后在債券市場流通，支持資產管理產品投資標準化票據，發揮債券市場投資定價能力，減少監管套利，更好地服務中小企業和供應鏈融資�！敝链耍�票據實現標準化并實現了在票據和債券兩個市場流通。美國自20世紀70年代以來隨貨幣市場基金等新型投資者加入美國商業票據市場獲得了長足發展，2006年商業票據在貨幣市場上的份額占比一度超過了三分之二。相信隨著國內標準化票據成為新的貨幣市場工具，未來一定會有更多的金融機構參與到票據市場，推動市場進入快速發展的全新階段。

　　展望2020年下半年，我們認為票據市場的業務量將繼續維持高速增長。預計2020年全年票據承兌金額將超過25萬億，貼現發生額將達17萬億，相比2019年分別增長25%和35%。2020將會是票據市場爆發年。

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