一、走勢回顧

5月期堿價格震蕩運行，月末受堿廠大量檢修影響庫存下降，期堿有所上漲。全月現(xiàn)貨價格逐步下行，月末華中、沙河重堿送到價1200元/噸，較月初下降120元/噸左右。

資料來源：文華財經(jīng)，長江期貨能化產(chǎn)業(yè)服務(wù)中心

二、基本面分析

1．供應(yīng)：進入檢修高峰，三友檢修是后期關(guān)鍵變量

月內(nèi)檢修產(chǎn)能逐步增加，多個大廠先后進入檢修，至月末檢修產(chǎn)能達到階段性高峰。全月平均檢修/降幅損失產(chǎn)能809萬噸，較上月增加353萬噸。

月末金大地、豐成鹽化、青海昆侖、連云港(601008,股吧)堿業(yè)等廠家停車檢修，海天、海化、青海發(fā)投、三友化工(600409,股吧)等不同程度限產(chǎn)，大連大化、中海華邦開車時間未定，中鹽德邦、甘肅金昌仍在搬遷中。

據(jù)統(tǒng)計，5月末至6月初時點檢修/降幅損失產(chǎn)能或達1224萬噸，為年初以來高點。6月三友化工（230萬噸）檢修兌現(xiàn)對供應(yīng)影響較大，此外中鹽昆山、淮南德邦、新都化工檢修也將提供一定減量，青海昆侖、連云港堿業(yè)、金大地等檢修結(jié)束供應(yīng)將恢復(fù)。根據(jù)目前統(tǒng)計到的信息在三友化工結(jié)束檢修后本輪檢修高峰期將離去，日期或在6月12日左右。

資料來源：Wind，隆眾資訊，卓創(chuàng)資訊，長江期貨能化產(chǎn)業(yè)服務(wù)中心

2．供應(yīng)：開工率顯著下滑

據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，4月我國純堿產(chǎn)量235.4萬噸，同比增長5.23%。5月隨著檢修增多產(chǎn)量下降，根據(jù)隆眾數(shù)據(jù)估算5月產(chǎn)量為215.6萬噸，環(huán)比下降9.16%。

資料來源：Wind，隆眾資訊，長江期貨能化產(chǎn)業(yè)服務(wù)中心

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受檢修產(chǎn)能增加影響，5月開工率顯著下滑。5月29日當周在產(chǎn)開工率66.27%，氨堿開工率73.35%，聯(lián)堿開工率59.66%，百萬噸以上堿廠開工率70.01%。

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3．利潤：月內(nèi)惡化明顯，估算大部分企業(yè)已經(jīng)虧損

月內(nèi)堿廠利潤惡化明顯，主要受純堿價格下調(diào)、煤炭價格上漲的影響較大。據(jù)我們測算當前可能大部分企業(yè)已經(jīng)虧損。

資料來源：Wind，隆眾資訊，長江期貨能化產(chǎn)業(yè)服務(wù)中心

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成本方面，月內(nèi)秦皇島動力煤5500大卡價格自467.5元/噸快速上漲至547.5元/噸，帶動純堿生產(chǎn)成本上升50-65元/噸左右。動力煤價格上漲主要受國內(nèi)工廠復(fù)工、夏季耗電量上升影響，后期逐漸進入消費高峰期價格可能保持高位。原鹽受兩堿行業(yè)大幅檢修影響需求不振，同時海鹽產(chǎn)鹽區(qū)擴大供應(yīng)上升，月內(nèi)價格下調(diào)10-15元/噸左右。

復(fù)產(chǎn)物方面，夏玉米基層用肥至6月中旬左右基本結(jié)束化肥消費邊際上有所下降，復(fù)合肥廠檢修預(yù)計增多，利空氯化銨價格。月內(nèi)各地氯化銨價格小幅下調(diào)，華中月底報570元/噸。

4．需求：重堿下游好轉(zhuǎn)

5月，隨著下游地產(chǎn)復(fù)工推進、玻璃冷修產(chǎn)能增多，行業(yè)庫存持續(xù)下降。據(jù)悉目前玻璃采購訂單數(shù)量基本恢復(fù)到了正常的狀態(tài)，各個區(qū)域玻璃加工企業(yè)的開工負荷明顯提高，現(xiàn)貨價格快速上行。

資料來源：Wind，玻璃行業(yè)協(xié)會，長江期貨能化產(chǎn)業(yè)服務(wù)中心

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根據(jù)協(xié)會數(shù)據(jù)，5月沙河長城、海生、唐山藍欣、秦皇島宏耀合計日熔量3750噸生產(chǎn)線放水冷修，漳州旗濱、青海耀華、廣西信義合計日熔量2300噸生產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)、投產(chǎn)，重堿需求減少0.2萬噸/周。

后期湖南巨強、山西神木瑞誠、中建材（濮陽）、河南中聯(lián)合2100噸/日計劃點火，重堿消費預(yù)計略有改善。

5．需求：輕堿需求尚未見明顯改觀

受海外疫情影響輕堿、輕堿下游出口受影響嚴重，導(dǎo)致輕堿需求大幅萎縮。

輕堿、輕堿下游主要出口地為亞洲國家，其中孟加拉、印尼疫情最為嚴重。據(jù)悉孟加拉6月解封，印尼封鎖措施不延長的話也將于6月初全部解封，這將有利于需求的恢復(fù)。

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不過亞洲整體疫情還處在爆發(fā)期，6月商業(yè)活動可能很難恢復(fù)至正常水平。短期來看輕堿需求也未見明顯改觀。

6．庫存：階段性去化

5月行業(yè)繼續(xù)累庫，月末單周出現(xiàn)下降。至5月28日堿廠庫存164.82萬噸，較上月末上升7.94萬噸，去年同期上升109.65萬噸。

6月前兩周行業(yè)檢修產(chǎn)能較大，預(yù)計庫存可能還會下降。而隨著檢修集中期結(jié)束，去庫還需需求端的復(fù)蘇。

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7．價差：基差過低

5月雖然現(xiàn)貨價格連續(xù)下調(diào)，但是期貨價格維持震蕩，導(dǎo)致基差持續(xù)走弱。月末受行業(yè)去庫影響期堿價格進一步上漲，基差一度達到-280元/噸，期現(xiàn)價格偏離較大。

資料來源：Wind，隆眾資訊，長江期貨能化產(chǎn)業(yè)服務(wù)中心

我們假設(shè)在當前買現(xiàn)貨空期貨并持有至交割，不計稅費損失套利成本僅120元/噸，當前已經(jīng)具備了較大的無風(fēng)險套利空間。

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三、后市展望

總結(jié)：按目前統(tǒng)計到的信息，5月末至6月中上旬為本輪檢修高峰期，峰值時點檢修/降幅損失產(chǎn)能或達1224萬噸，行業(yè)庫存有望連續(xù)下降。而隨著中上旬三友化工結(jié)束檢修，純堿供應(yīng)恢復(fù)，去庫還需看到需求的恢復(fù)。目前玻璃行業(yè)下游已經(jīng)基本恢復(fù)正常，玻璃價格快速上行，但后期新/舊線點火對重堿消費的拉動有限；而輕堿下游暫時仍未看到轉(zhuǎn)機，亞洲新冠疫情還處在爆發(fā)期，外需的恢復(fù)可能會較為緩慢。利潤方面，煤炭價格上漲以及純堿價格下跌導(dǎo)致月內(nèi)生產(chǎn)利潤惡化明顯，根據(jù)我們的測算推測大部分堿廠可能已經(jīng)處于虧損。

整體而言，在輕堿消費沒有恢復(fù)的情況下預(yù)計行業(yè)將處于價格保持低位迫使堿廠減產(chǎn)去庫的狀態(tài)之中，庫存顯著去化之前預(yù)計現(xiàn)貨價格缺乏上漲動力。目前SA2009合約升水現(xiàn)貨超270元/噸已經(jīng)大幅高于無風(fēng)險期現(xiàn)正套上沿（不計稅成本120元/噸左右），期貨價格存在明顯高估。

操作建議：單逢高做空。貿(mào)易商可以買現(xiàn)貨、拋期貨套利。

風(fēng)險提示：供應(yīng)意外中斷，金融系統(tǒng)性風(fēng)險。