供求格局或良性發(fā)展原油謹(jǐn)慎樂觀

2020-06-16 07:17:18 和訊期貨廣發(fā)期貨紀(jì)元菲

摘要：

短期視角下，原油端庫存壓力已有明顯緩和，降庫趨勢能否延續(xù)取決于終端需求的恢復(fù)情況。在供應(yīng)緊縮、需求緩慢復(fù)蘇的雙重作用下油價近期已現(xiàn)反彈。隨著基本面進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，反彈趨勢有望延續(xù)，遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)不斷趨平的同時，月間價差將進(jìn)一步收斂。內(nèi)外盤價差隨著國內(nèi)進(jìn)口增多和海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)出現(xiàn)明顯收窄，在二季度剩余的時間內(nèi)，國內(nèi)進(jìn)口供應(yīng)壓力仍然存在，內(nèi)外盤價差在現(xiàn)有基礎(chǔ)上仍有一定的下跌空間。

操作建議：多單繼續(xù)持有、09-12正套

風(fēng)險點：疫情二次沖擊、需求恢復(fù)不及預(yù)期

一、行情回顧

回顧5月油價走勢，整體呈趨勢性上漲之勢。截至5月27日，SC近月合約最高觸及265.4元/桶，最低229.5元/桶，收于257.7元/桶，期間累計上漲4.59%；布油最高觸及36.03美元/桶，最低26.6美元/桶，收于34.27美元/桶，期間累計上漲28.83%；美油最高觸及34.17美元/桶，最低19.69美元/桶，收于32.22美元/桶，期間累計上漲63.63%。通過對內(nèi)外盤油價進(jìn)行橫向?qū)Ρ瓤梢园l(fā)現(xiàn)，內(nèi)盤油價在近期的上漲行情當(dāng)中弱于外盤，而外盤油價中布油弱于美油。這一方面由于內(nèi)外盤價差前期持續(xù)處于高位，近期出現(xiàn)明顯收斂所致，另一方面則由于美國原油產(chǎn)量縮減幅度超出市場預(yù)期。5月是“OPEC++”啟動聯(lián)合減產(chǎn)的首月，即便在全球疫情未見明顯好轉(zhuǎn)的情況下，供應(yīng)端顯著收縮疊加美歐兩地推進(jìn)復(fù)產(chǎn)復(fù)工，供求基本面已出現(xiàn)較明顯好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計二季度末油市基本面將出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。

二、美國原油供應(yīng)收縮超預(yù)期，庫存情況已現(xiàn)好轉(zhuǎn)

貝克休斯數(shù)據(jù)顯示，石油活躍鉆機數(shù)連續(xù)第10周下滑，盡管下滑幅度開始緩和，但目前較年內(nèi)高位的停擺率已接近65%。美國頁巖油生產(chǎn)具有價格彈性大、周期短等主要特征。衰減率高企是頁巖油老井普遍存在的問題，而隨著目前新鉆井?dāng)?shù)量回落，衰減問題對頁巖油產(chǎn)量的拖累將日趨明顯。除此之外，盡管經(jīng)歷了近10年間的成本下降，目前美國頁巖油生產(chǎn)成本區(qū)間仍在30-50美元/桶的區(qū)間。以最大產(chǎn)區(qū)二疊紀(jì)盆地為例，平均生產(chǎn)成本在46美元/桶附近，油價持續(xù)處于盈虧平衡線之下是頁巖油產(chǎn)量迅速縮減的主要原因。由于在此成本區(qū)間內(nèi)仍存在部分低成本井位，故縮減量更多來源于縱向井等高成本井位。部分綜合及獨立石油公司已公布主動減少供應(yīng)，包括雪弗龍、埃克森美孚、康菲、Diamondback、Parsley、西方石油、大陸石油等。高頻數(shù)據(jù)顯示，美國石油產(chǎn)量從已從年內(nèi)高位1310萬桶/日下降至1150萬桶/日。中性假設(shè)下，我們預(yù)計美國石油產(chǎn)量2020年將同比下降150萬桶/日，鑒于2019年產(chǎn)量均值約1230萬桶/日，2020年均值或下降至1080萬桶/日附近。近期庫存壓力已然減輕，若后續(xù)煉廠開工率上行將有助于庫存進(jìn)一步減少。但與此同時，美國油品庫存增幅顯著，終端消費有待修復(fù)。

三、中國需求成為主要提振力量，短期需關(guān)注進(jìn)口供應(yīng)的消化情況

全國政協(xié)十三屆三次會議和十三屆全國人大三次會議分別于27日和28日下午閉幕。盡管從政府工作報告中可見年內(nèi)不再設(shè)定經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，但“穩(wěn)就業(yè)”、“貨幣政策靈活適度”、“注重服務(wù)類與公共消費”等逆周期政策將對沖全球COVID-19疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊。在宏觀調(diào)控的作用下，更注重保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量過程中的結(jié)構(gòu)性問題。此外，報告中提及全年新增發(fā)行專項債3.75萬億元，此外將新增發(fā)行1萬億元特別國債。從專項債發(fā)行額度的角度看，財政刺激因子有望發(fā)揮逆周期作用。2015年-2019年，專項債新增限額分別增加300%、100%、69%、59%，從增速的角度上看略有收斂之勢，因此2020年3.75萬億這一數(shù)字略超預(yù)期。財政部數(shù)據(jù)顯示，2019全年專項債新增發(fā)行2.15萬億元，這意味著今年新增發(fā)行額度將增加1.6萬億元（+74%）。值得注意的是，基建投資的“兩新一舊”——即新基建（5G、充電樁、新能源汽車）、新型城鎮(zhèn)化（縣城公共設(shè)施、舊改）、重大工程建設(shè)（傳統(tǒng)基建：交通水利等）。換而言之，今年專項債資金流向除了傳統(tǒng)基建以外，將新增流向新基建及新興城鎮(zhèn)化等領(lǐng)域，土地儲備及棚改項目將被顯著壓縮。從專項債資金流向的縱向變化當(dāng)中可以看出，土地儲備與棚改的大幅下降將引發(fā)對基建更強的撬動作用，這將對原油消費需求產(chǎn)生良性影響。

中國由于COVID-19疫情爆發(fā)時點較早，防控措施也在較短時間內(nèi)落實實施，即便將海外疫情升溫所導(dǎo)致的二次沖擊納入觀察范圍，目前也已經(jīng)處于疫情的尾部，故需求端所受沖擊屬于階段性現(xiàn)象。自國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步實現(xiàn)之后，國內(nèi)煉廠開工率出現(xiàn)顯著上行，其中地?zé)掗_工率已創(chuàng)下逾7年高位。但即便如此，我們認(rèn)為后續(xù)仍存在兩個值得注意的問題。第一，中游加工需求的恢復(fù)速度快于終端消費，故目前可見下游成品油庫存壓力正在上行。第二，二季度后半段進(jìn)口船期明顯增多，進(jìn)口供應(yīng)擴(kuò)大將對行業(yè)庫存造成壓力；過程中，煉廠開工率將成為上下游庫存的風(fēng)向標(biāo)，若開工在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步增強，則壓力有望轉(zhuǎn)移至下游，反之則增加原油庫存壓力。

四、庫存壓力的分水嶺現(xiàn)象在歐洲同樣可見

Genscape數(shù)據(jù)顯示，西北歐ARA地區(qū)原油庫存已自高位連續(xù)3周減少至5319萬桶，位于歷史同期偏低水平；但同時油品庫存創(chuàng)下歷史同期高位的695萬噸。目前，西北歐煉廠由于停工或檢修所帶來的受影響產(chǎn)能已從4月高位的157萬桶/日下降至73.5萬桶/日。疫情防控方面，包括意大利、西班牙等歐盟國家已重啟正常的工業(yè)活動，居民消費盡管仍受限制，但在逐步放寬的趨勢下將有所修復(fù)。由此可見，在商業(yè)端推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)背景下，煉廠加工需求的邊際復(fù)蘇推動了上下游庫存壓力的轉(zhuǎn)移。但鑒于目前煉油利潤維持疲弱，煉廠開工難以迅速回升至疫情前水平，在油品供應(yīng)小幅增加的背景下，近期的累庫趨勢反映油品終端消費需求改善仍需時日。

五、維持謹(jǐn)慎樂觀的判斷

短期視角下，原油端庫存壓力已有明顯緩和，降庫趨勢能否延續(xù)取決于終端需求的恢復(fù)情況。在供應(yīng)緊縮、需求緩慢復(fù)蘇的雙重作用下油價近期已現(xiàn)反彈。隨著基本面進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，反彈趨勢有望延續(xù)，遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)不斷趨平的同時，月間價差將進(jìn)一步收斂。內(nèi)外盤價差隨著國內(nèi)進(jìn)口增多和海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)出現(xiàn)明顯收窄，在二季度剩余的時間內(nèi)，國內(nèi)進(jìn)口供應(yīng)壓力仍然存在，內(nèi)外盤價差在現(xiàn)有基礎(chǔ)上仍有一定的下跌空間。

六、數(shù)據(jù)圖表

圖1：OPEC產(chǎn)量