摘要： 自五月份OPEC+減產以來，油價已經完全收復價格戰以來的位置。目前正遇到前期跳空缺口，壓力較大。受OPEC與俄羅斯延長減產預期提振，布倫特原油已經沖破40美金/桶，四月份WTI原油曾跌入負值，僅僅一個月時間，卻見證了原油市場冰火兩重天的境地。然而反觀燃料油市場，五月漲幅僅為7.34%，六月以來，燃料油也僅僅是穩扎穩打，緩慢上行，裂解利潤大幅回落，目前新加坡380cst燃料油較迪拜原油裂解價差跌至-6.67美金/噸，而高硫燃油之所以如此弱勢，一方面是低硫燃油供應帶來的壓力，另一方面則是航運市場的低迷。

　　一 、期貨市場行情回顧

　　自OPEC+減產以來，全球產油國正竭盡全力維護原油市場，低油價環境下，以美國、加拿大為首的非OPEC國家也處于大規模被動減產行列之中，原油供給方面已經做出了歷史性的減產努力，此外隨著全球各國放松疫情管制措施，原油需求或進一步回升之中。船用燃料油作為原油下游成品之一，卻面臨著尷尬的市場境遇，雖然油價近期不斷上漲，布倫特從最低15.98美金上行至40美金，漲幅高達2倍多，但國內燃料油價格僅僅從最低點1361元上漲至1720元，漲幅遠不及原油。而造成原油與燃料油分化的主要原因還是全球貿易問題，船用燃料油下游市場多為集裝箱、干散貨以及油輪運輸業，在全球疫情仍未見到明顯拐點前，船用油貿易量仍不景氣，但至暗時刻似乎已過。

　　二、EIA原油庫存與汽油庫存仍在高位

　　5月油價大幅反彈，市場預期是OPEC+減產能夠使得供應方面有所壓縮，庫存有望不再增長，但實際上美國煉廠開工率仍在72%左右徘徊，EIA原油與汽油庫存均處于歷史高位，美國持續收儲對商業庫存累積速率下降有一定幫助。但仍不是長久之計。我們也有看到美國原油出口量正持續下降，對全球其他地區原油供需平衡有所幫助。按照汽油庫存季節性需求來看，汽油消化速度最快的仍是7、8兩個月，如果在三季度初汽油庫存不能大幅下降，則煉廠開工率很難得到提升，屆時市場預期的原油去庫可能再次變成原油累庫。但這可能僅僅是美洲地區的原油供需情況，畢竟OPEC+減產之后，全球其他各國原油需求已經大幅回升，OECD庫存已經開始去化。但美國由于國內疫情仍然處于高增長階段，疊加國內矛盾嚴重，EIA庫存去化仍需要時間。

　　三 、活躍鉆機數驟降，被動式減產規模擴大

　　通常原油價格變化會影響活躍鉆機數，而活躍鉆機持下降帶來的是美國原油產量減少，鉆機數一旦上升，則預示著美國原油產量可能再次增長。以2015年原油大跌為例，活躍鉆機數下降速率最高為8%，一旦油價回升至40美金/桶以上，鉆機數下降反升。而今年原油市場大跌眼鏡，活躍鉆機數下降速率最高至12%，五月底鉆機下降速率跌至5%，但仍然足以遏制住美國原油產量上升，需要警惕的是如果油價一直回升，則OPEC+減產所帶來的勝利果實將依然會被美國頁巖油所侵蝕，相反如果讓油價維持在40美金/桶以下更長一些時間，將美國一部分小型頁巖油商淘汰，則未來油價上漲的空間將會更大，對燃料油市場而言也會大幅提振。

　　四 、OPEC+同意延長減產協議至7月底

　　OPEC確認，當前減產協議延長至7月底，在5-6月未能完成減產目標的產油國將在7-9月做出補償，下一次OPEC大會將在2020年11月30日舉行，減產協議中，OPEC國家減產份額為608.4萬桶/日，非OPEC國家減產份額為361.6萬桶/日，沙特、阿聯酋、阿曼7月將額外自愿減產120萬桶/日。

　　總體來來看， OPEC延長減產協議一個月在市場預期之內，未能嚴格執行減產協議的國家將在7-9月做出補償，如果后期所有OPEC+都能嚴格執行，預計原油庫存會持續下滑，供需失衡有望得到快速修復。目前歐洲地區疫情已經得到遏制，處于復工復產前期，原油需求持續回升，但最不確定的仍是美國，美國是全球第一大原油消費國，煉廠開工率遲遲不能提升，對油價仍有所壓制，目前布倫特原油與WTI原油均面臨的是前期跳空缺口壓力，不能僅僅依靠OPEC減產來推升油價，而是需要全球原油需求徹底回暖，才有可能讓油價沖破前期缺口壓力。但南美洲目前處于冬季，巴西、秘魯等國每日確診數量急劇暴增，謹防疫情二次來襲對油價的沖擊。

　　五、 高低硫價差逐步縮窄，高硫燃油性價比偏低

　　5月新加坡燃料油價格震蕩小漲，但市場基本面依舊疲軟。因套利價差收窄、運費高企以及船燃市場需求疲軟因素影響，5月抵達新加坡的低硫燃料油套利船貨量繼續減少，但由于新加坡庫存高企，市場供應依舊充足。而全球疫情影響下，航運活動受到較大程度地壓制，船用油終端消費需求仍維持低迷態勢。低硫方面，新加坡與鹿特丹含硫 0.5%船用燃料駁船貨的價差收窄，導致歐美至亞洲的套利船貨數量在減少。此外，因運費高企，以及3月和4月亞洲低硫船用市場相對疲弱，5月抵達新加坡的低硫燃料油套利船貨少于4月，約250-300萬噸左右。高硫方面，高硫燃料油套利貨供應也在減少，但需求下降速度，超過了供應減少的速度，高硫燃料油市場呈現供應過剩局面。

　　低硫燃料油供應增加使得高低硫價差大幅縮窄，2019年價差最高曾達到400美金/噸，而目前約為70美金/噸，因此市場更傾向于購買低硫燃油而非高硫燃油，如果高低硫價差不能高于200美金/噸，則安裝脫硫塔將毫無性價比。此外由于OPEC+減產，油運市場運價指數大跌，造成國內燃油走勢疲軟，受疫情影響，航運市場中集裝箱及干散貨市場均不景氣，運價指數位于低位震蕩，對船用燃料油需求偏空。高硫燃料油上漲空間有限。

　　六、 新加坡燃料油庫存小幅增長，高于過去均值水平

　　庫存方面：5月新加坡燃料油庫存呈先漲后跌走勢，整體運行區間在2400-2600萬桶， 截止5月28日當周，新加坡燃料油庫存連續上漲三周后小幅回落至2560萬桶，環比增長15.31%，同比增長17.48%，當前新加坡庫存水平明顯高于5年均值，因運費等因素的影響， 5月抵達新加坡的套利船貨供應量稍有減少，但由于終端船用油需求不佳，新加坡燃料油庫存依舊面臨累庫壓力。

　　需求方面，新加坡海事及港務管理局（MPA）公布的最新數據顯示，2020年4月新加坡船用油銷量為 411.4萬噸，環比下降4.83%，同比亦增加10.82%。在全球疫情之下，航運活動受到較大程度地壓制，終端實際需求的疲弱要比銷量數據反映得更明顯。據MPA數據顯示新加坡 4月份到港加油船次降幅達到 10%，遠大于船供油量的降幅，受原油端影響船燃價格位于極低位，由此刺激船東大幅增加單次加油量，故而對銷量數據有所支撐。5 月市場基本面依舊疲軟，預計船用油銷量將持續低迷。

　　七 、 干散貨市場疲軟、集裝箱運價指數維持增長

　　 由于疫情在世界范圍內持續蔓延，截至2020年5月底，確診人數接近600萬，雖然疫情傳播速度在歐美國家逐步放緩，部分國家也已制定初步恢復計劃，但與此同時，印度、俄羅斯、巴西等新興市場國家的疫情傳播情況不容樂觀，世界貿易體系依舊面臨阻礙。本月中國出口集裝箱運輸市場不容樂觀，多條遠洋航線運價走低，綜合指數下跌。5月，上海航運交易所發布的中國出口集裝箱綜合運價指數平均值為837.74點，較上月平均下跌5.0%；由于臨近月底，歐美國家疫情傳播趨于平穩，部分國家開始恢復經營活動，帶動即期市場訂艙價格走高，反映即期市場的上海出口集裝箱綜合運價上漲，5月平均值為860.77點，較上月平均上漲0.6%。

　　5月中下旬，歐洲多國的疫情出現持續緩和跡象，部分國家已經逐步著手放松管控措施和出臺恢復經濟的政策。受此影響，近期歐洲貨量呈緩慢恢復狀態，而航線運力在各航商持續停航的管控下得到有效控制，供需基本面有所改善。

　　隨著國內新冠肺炎疫情得到控制，全國復工、復產基本展開，行業開工率得到了明顯提升。加上基建投入力度持續加大及調控政策刺激，沿海散貨運輸需求向好，市場租船熱情較高，運力供不應求，運價總體保持震蕩上行走勢。5月29日，上海航運交易所發布的沿海（散貨）綜合運價指數報收1055.60點，較上月同期上漲10.5%，月平均值為1036.54點，較上月上漲12.1%。

　　八 、油輪運價指數大幅回落，燃油裂解價差下降

　　隨著OPEC+聯合減產970萬桶/日，以及美國原油產量被動式下降190萬桶/日，全球原油供應量已經大幅收縮，造成油輪運輸市場需求急速下降，雖然前期疫情導致原油需求減弱，但由于過低的油價，刺激了許多OECD國家囤油儲備，因此海外疫情爆發時期，原油運輸需求仍然偏高，也造成了運價一度翻了四倍左右，近期原油價格有所回升，運價指數已跌回原位，因此這也是國內燃料油價格比外盤原油弱勢的主要原因之一。

　　5月，國際油價持續反彈。全球疫情有所緩解，主要經濟體分階段解除封鎖，預計到6月底，全球石油消費量降幅將從4月初2500-3000萬桶/日收窄至1200-1500萬桶/日；“歐佩克+”減產協議執行率超預期，且欲延長970萬桶/日的減產目標至年底，市場供應趨向平衡，油價單月反彈近9成，月漲幅創歷史新高。5月，布倫特原油期貨價格平均32.7美元/桶，環比上漲19.6%。本月全球原油即期運輸市場各船型運價均回落，成品油運價急跌。中國進口航線運價下行，上海航運交易所發布的中國進口原油運價綜合指數(CTFI)月底報1224.97點，較上月底下跌41.7%，月平均1084.61點，環比下跌63.3%。

　　雖然油運市場近期難言樂觀，但是五月份OPEC月報及EIA月報均預示著油價在今年年底或回升至40美金/桶左右，低油價破壞了上游原油投資開發力度，美國活躍鉆機數創歷史新低，油價即使企穩上漲至40美金以上，要想恢復上游市場的投資仍需要大量時間，因此隨著疫情的好轉，年底甚至可能造成原油現貨相對于期貨溢價，供不應求等情況。屆時船用油需求也會大幅提升，貿易需求有所增長。

　　九 、后市預測及操作建議

　　上游方面，OPEC+確認將減產協議延遲至7月底，原油價格有望高位震蕩，相對強勢運行，但是若想大幅走高困難較大。雖然基本面在顯著改善，但具體的減產目標是否達成依然需要市場驗證，特別是伊拉克等傳統缺額減產的國家更需要重點關注。此外，公共衛生事件進入關鍵階段，階段性重啟經濟之后警惕二次關閉的問題。在熊市轉牛市的過程中，震蕩筑底的過程相對較長，在近期油價連續高漲之后，面臨較大的上行壓力，不排除先整理一下，然后再度上行的可能。

　　裂解利潤方面，高硫燃油利潤回落至低位，五月初運費大跌之后，裂解價差持續回落，目前已低于過去五年均值。高低硫價差過低，市場更愿意去購買低硫而非高硫，預計后市高硫燃油裂解利潤難以上漲。

　　下游航運市場方面，新加坡紙貨380燃油創歷史新低，隨著全球復工復產逐步開啟，預計6月份燃油需求有所回暖，紙貨價差有望走強，國內燃油9-1價差逐步擴大。進入6月份后，中國集裝箱運價出口指數及上海集裝箱運價出口指數有所回升，OPEC+大幅減產引發原油運輸需求下降，干散貨市場方面也未見太多亮點。

　　燃料油基本面來看，預計6月份低硫燃料油套利船貨流入量將從5月份的250-300萬噸下降至200萬噸。盡管流入量會下降，但足以滿足6月份市場的需求。此外，新加坡庫存依舊高企，市場供應過剩壓力不減。需求方面，沙特阿拉伯和其他中東國家煉油廠對直餾燃料油的需求開始增強，或對高硫燃油有一定提振。整體而言，預計二季度下旬隨著油價大幅反彈，燃油有望步入上行趨勢，但走勢預計會弱于原油，由于油價偏高，暫無機會進行買保或者賣保。關注壓力位1900元/噸。