中糧期貨(博客,微博)研究院 李強

　　報告要點：

　　甲醇：預期春檢周期內（5-6月）價格以震蕩為主，價格上邊際取決于需求強度，下邊際取決于油價及進口端溢出數。6月之后隨傳統下游需求走弱，伊朗及南美裝置投產，預期價格震蕩下行，7-8月預期價格出現年內低點，9-10月傳統下游進入旺季，預期價格走強。核心因素：（1）低位油價壓制能化品種價格。（2）海外疫情發酵導致甲醇下游需求縮量。（3）伊朗及南美甲醇裝置投產預期加劇供應溢出程度。主力合約價格區間預期（1500-2300元）。策略：2009合約單邊偏向沽空觀點，跨月套利方面推薦空2009多2001，跨商品套利方面推薦空甲醇，多動力煤、PP或塑料。預期偏差：（1）宏觀及原油出現預期偏差。（2）疫情控制難度加大導致主產國封鎖。（3）上下游裝置的事件性驅動。

　　一 概況與結論

　　自3月份油價快速下行給包括甲醇在內的能化品種一波有力的沖擊，大部分盤面品種紛紛下破新低，隨國內疫情進入尾聲，抄底情緒加強同時也不斷被證偽。

　　進入4月后，海外疫情不斷發酵，甲醇供應端縮量遠小于需求端縮量，同時低位油價導致MTBE等甲醇的海外核心權重下游消費大幅下行，供應溢出，不斷有新增套利貨流入中國，沖擊原本就低水位的甲醇價格。

　　而隨著港口罐容緊張加劇，進口船排隊情況導致持有成本不斷上行，而紙貨及期貨交割以庫內貨物為標的，故而在4月下旬后價格逐步上行。

　　展望未來，宏觀和油價偏離品種時必將成為甲醇盤面價格的核心權重，也是博弈的核心所在。海外疫情充分控制同時油價回歸合理區間之后，甲醇價格才能回歸到基本面參數。

　　基本面方面核心因素主要在供應端，2020年伊朗依然有2套裝置待投產，環比增速超過30%，引起下游流向的特殊性將對中國港口價格形成直接沖擊。同時南美也有一套100萬噸新產能待投，時間預期在三季度。

　　需求端問題主要在海外，疫情快速發展導致需求大幅下行，貨量溢出，中國作為全球甲醇最大的消費國勢必將吸納部分溢出的低價貨量，但國內需求因低位油價部分受到抑制，進而將導致國內上游與進口貨比價，因中國的資源稟賦特點國產甲醇成本偏高，由此如進口低價供應持續，或將逼停部分高成本邊際供應進而使區域回到供需、量價再平衡。

　　結合核心因素、宏觀及原油方面的觀點，我們預期6月前甲醇價格寬幅震蕩，波動區間：MA2009合約（1600，2300），6月之后隨下游需求走弱價格下行，MA2009合約（1500，2200），9月后逐步進入旺季，MA2101合約（1700，2500）。

　　二 核心因素分析

　　（一）低位油價壓制甲醇價格

　　1 原油與甲醇的產業邏輯：

　　原油作為能化類大宗商品的源頭，與大部分能化品種均存在產業鏈條關系，但甲醇卻是大部分以外的一個品種，中國國內甲醇上游以煤炭為主，同時涉及天然氣及焦爐氣原料，國外甲醇以天然氣原料為主，故而甲醇與原油并不是產業鏈上下游的關系。

　　甲醇下游簡單分為傳統下游和烯烴下游，烯烴下游目前的主要品種包括乙烯單體、丙烯單體、全密度聚乙烯、PP、乙二醇等，可見目前甲醇的一半下游是與原油重合的，由此，油價下跌拖累甲醇的原因之一可理解為原料替代。

　　傳統下游方面，MTBE、二甲醚以及醇基燃料消費與原油價格也存在較大的相關性，故而甲醇與原油在產業邏輯方面存在部分競品替代關系。

　　由此近期油價與甲醇價格表現如下：

　　從價格沖擊和絕對位置兩個角度分析，得到如下結果：

　　當Brent價格在45美元/桶以上時，其與甲醇價格相關性很弱，但當Brent低于30之后，兩者相關性快速上升，甲醇價格幾乎隨動Brent價格。

　　故而如Brent處于30美元/桶左右時，甲醇價格收到明顯壓制，甲醇盤面價格權重也以Brent價格為主，其自身基本面權重很小。

　　（二）海外疫情發酵對下游需求的抑制

　　海外甲醇下游需求與國內相似，不同之處在于海外沒有MTO需求。

　　復盤1月21號到2月底的情況，主要下游均下破歷史低位，到3月中下依然沒有回到季節性水平。

　　由此推測海外下游需求與國內軌跡趨同，疫情快速發展時需求快速下行，疫情全面控制后需求緩步回升。

　　對比需求端走勢，供應端因其產業集中度高，調整較靈活，疫情前期供應高位，累庫倒逼降負荷，排庫后負荷快速提升。

　　綜上，基于對國內情況的復盤，海外疫情發酵、發展乃至得以控制的過程中，需求縮量大于供應縮量，價格壓力持續。

　　（三）海外上游裝置投產

　　下圖為甲醇進口價格及利潤的情況表現：

　　2018年10月，伊朗甲醇新裝置Marjan（165萬噸）投產，配合當時油價下跌，CFR中國價格持續下行同時進口窗口打開。

　　2019年3月下旬，美國終止委內瑞拉甲醇進口，同年5月伊朗新裝置Kaveh（230萬噸）投產，進口價格開啟下行通道，進口持續順掛。

　　預期在2020年二季度至三季度，伊朗投產2套合計330萬噸甲醇產能，特立尼達多巴哥投產100萬噸。

　　綜合，結合歷史的價格表現，預期如伊朗及南美裝置順利投產，因其低廉的生產成本，甲醇盤面的定價權重將轉移到進口端。

　　三 預期偏差

　　（一）宏觀及原油價格出現預期偏差

　　宏觀及原油因素對甲醇的影響不言而喻，如宏觀和原油出現趨勢性走勢，那么甲醇大概率會跟隨大趨勢運動。

　　（二）主產國受疫情影響不再出口甲醇

　　目前歐美、伊朗等甲醇主產國家地區受疫情影響較大，但國內疫情已基本結束，需求逐步恢復。

　　如海外主產國疫情惡化導致不能出口甲醇，那么在中國需求正常的前提下港口端供應緊張，進而導致盤面定價權重回歸國產供應及需求，因國產甲醇成本較高，盤面價格也將抬升區間。

　　（三）上下游的事件性影響因素

　　上游主要指突發事件導致裝置性或政策性問題進而產生供應缺口，如環保、裝置損壞等；下游主要指MTO新裝置投產時間不及預期進而預期差的利空行情，以上兩因素預期會加大震蕩區間。

　　四 策略建議

　　1、隨海外疫情發酵及新裝置投產預期，2009合約影響較大，建議單邊空頭配置。跨期方面，基于季節性強弱關系，建議空09合約，多01合約。

　　2、跨商品套利方面：09合約：空甲醇，多塑料或PP；多動力煤，空甲醇。液體化工品下跌時較固體流暢，同時配合甲醇基本面情況。

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