核心觀點(diǎn)：

1．宏觀：全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)陷入萎縮 制造業(yè)持續(xù)低迷

疫情沖擊，全球多國經(jīng)濟(jì)陷入萎縮。IMF4月預(yù)計(jì)今年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下降至-3%，同時(shí)全球制造業(yè)持續(xù)萎靡，全球制造業(yè)PMI在去年底重回50以上后，今年2、3月份再度陷入萎縮區(qū)間，2月份PMI降至47.1，為近10年來新低。

2．供給：產(chǎn)油國減產(chǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段 美國頁巖油產(chǎn)出將持續(xù)下滑

5月份，產(chǎn)油國減產(chǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段，減產(chǎn)執(zhí)行率是后續(xù)關(guān)注的重點(diǎn)；而低油價(jià)導(dǎo)致美國頁巖油上游投資加速下滑，活躍石油鉆機(jī)數(shù)在過去1個(gè)多月下降近50%，同時(shí)單井出油效率也出現(xiàn)拐點(diǎn)，后續(xù)將帶來美國頁巖油產(chǎn)量的持續(xù)性下滑。

3．需求：疫情對原油需求形成巨大沖擊 二季度后期有望好轉(zhuǎn)

疫情在全球蔓延引發(fā)原油需求坍塌，市場普遍預(yù)計(jì)二季度全球需求降幅普遍將達(dá)到20%-30%，然而近期各機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)二季度后期需求環(huán)比有望逐步好轉(zhuǎn)。4月份美國終端消費(fèi)市場持續(xù)萎靡，汽油裂解價(jià)差一度跌至負(fù)值，同時(shí)煉廠開工負(fù)荷降至歷史最低水平，煉廠原油加工需求驟降超20%。由于疫情在國內(nèi)的發(fā)展主要集中在一季度，本輪國內(nèi)需求下降的高峰時(shí)期在一季度，而二季度以后國內(nèi)煉廠及終端消費(fèi)市場逐步恢復(fù)，當(dāng)前基本恢復(fù)至正常水平。

4．庫存：全球石油庫存逼近庫容上限 累庫速度將放緩

受疫情影響，全球原油需求大幅下滑以及3月份產(chǎn)油國減產(chǎn)會(huì)議談崩后開始增產(chǎn)，全球原油基本面持續(xù)惡化，原油庫容不斷逼近上限。但未來在需求將好轉(zhuǎn)的預(yù)期下，全球原油市場累庫速度將放緩。

5．價(jià)差指標(biāo)：國內(nèi)SC原油月差走闊 Brent-SC原油價(jià)差將修復(fù)

4月份隨著原油近月合約的持續(xù)下跌，內(nèi)外盤原油月差結(jié)構(gòu)也在持續(xù)惡化，但近一周月差結(jié)構(gòu)有所修復(fù)，而受國內(nèi)上調(diào)倉儲(chǔ)費(fèi)以及遠(yuǎn)月合約做多資金影響，國內(nèi)SC原油月差持續(xù)走闊；由于終端需求疲軟，美國汽油裂解價(jià)差一度跌至負(fù)值，柴油裂解價(jià)差也處于歷史低位；而由于價(jià)格波動(dòng)劇烈，部分原油區(qū)域價(jià)差運(yùn)行至極端區(qū)域。

6．基金持倉：基金凈多頭持倉量持續(xù)回升

五大油基金凈多頭持倉連增四周，至近兩個(gè)月以來新高，整體表現(xiàn)為多頭持倉量的增長以及空頭持倉量的下滑，基金多空持倉比也自低位小幅上升。隨著盤面利空情緒的逐步釋放，空頭持倉逐步獲利了結(jié)，而多頭抄底需求也較為強(qiáng)烈，這可能導(dǎo)致近期凈多頭持倉量持續(xù)增長。

7．結(jié)論：當(dāng)前機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)二季度后期全球原油需求有望出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但力度可能比較有限，產(chǎn)油國減產(chǎn)進(jìn)入了實(shí)質(zhì)階段，但短期內(nèi)難以對沖需求的下滑，同時(shí)當(dāng)前原油庫存仍然累積狀態(tài)，但整體累庫速度將放緩。從油價(jià)走勢上看，二季度油價(jià)仍將處在低位區(qū)間，并有望呈現(xiàn)一個(gè)筑底的過程，國內(nèi)SC原油波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)在200-300元/桶。

8．風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：產(chǎn)油國減產(chǎn)執(zhí)行率偏低；需求恢復(fù)晚于預(yù)期

一、原油價(jià)格走勢回顧

4月份以來，內(nèi)外盤原油繼續(xù)下探新低，美原油主力合約最低跌至6.5美元/桶，而Brent原油最低跌至15.98美元/桶，國內(nèi)SC原油最低跌至205.1元/桶，同時(shí)美原油05合約在臨近交割前出現(xiàn)罕見的“負(fù)油價(jià)”，由于庫容緊張導(dǎo)致擠倉、加之在交割前流動(dòng)性匱乏，美原油05合約在最后交易日前一日收盤跌至-37.63美元/桶，盤中最低跌至-40.32美元/桶。

從價(jià)差結(jié)構(gòu)來看，由于近期美原油近月合約跌幅較大，使得Brent-WTI原油價(jià)差進(jìn)一步拉大，最高超過10美元。而由于運(yùn)費(fèi)的的回落以及國內(nèi)原油期貨交割庫的擴(kuò)容滿足更多賣交割需求，SC原油與Brent及WTI原油價(jià)差較3月份有所回落，SC原油估值出現(xiàn)一定程度的回歸。另外，反應(yīng)輕重油價(jià)差的EFS仍處于低位，最低至-5.56美元/桶，但近期有所回縮。

圖1-1：國際主要原油期貨價(jià)格走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖1-2：WTI原油與Brent原油走勢及價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖1-3：EFS走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖1-4：SC原油與Brent原油走勢及價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

二、宏觀：全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)陷入萎縮 制造業(yè)持續(xù)低迷

疫情沖擊，全球多國經(jīng)濟(jì)陷入萎縮。由于疫情影響，全球多國經(jīng)濟(jì)陷入萎縮，美國一季度GDP萎縮4.8%，歐洲一季度GDP萎縮3.3%，中國一季度GDP萎縮6.8%，而由于疫情對歐美市場的沖擊在二季度要強(qiáng)于一季度，因此預(yù)計(jì)二季度歐美GDP萎縮幅度會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。IMF4月發(fā)布了《世界經(jīng)濟(jì)展望》，該機(jī)構(gòu)將今年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下降至-3%，相比今年1月作出的判斷，大幅下調(diào)了6.3個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)IMF認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)將面臨自“大蕭條”以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，比全球金融危機(jī)時(shí)的情況要糟糕得多。

全球制造業(yè)持續(xù)萎靡。全球制造業(yè)PMI在去年底重回50以上后，今年2、3月份再度陷入萎縮區(qū)間，2月份PMI降至47.1，為近10年來新低。受疫情影響，4月份亞洲、歐洲和美洲的工廠產(chǎn)出大幅下降，其廣度和突發(fā)性鮮有先例，但由于國內(nèi)疫情得到有效控制后，4月份制造業(yè)將會(huì)出現(xiàn)一定程度的復(fù)蘇，歐美制造業(yè)在二季度恐進(jìn)一步下滑。

圖2-1：摩根大通全球制造業(yè)PMI與油價(jià)走勢對比

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

三、供給：產(chǎn)油國減產(chǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段 美國頁巖油產(chǎn)出將持續(xù)下滑

1．產(chǎn)油國減產(chǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段 長期有助于供需平衡的改善

3上旬產(chǎn)油國減產(chǎn)談判破裂后，一些主要產(chǎn)油國產(chǎn)量出現(xiàn)明顯增長，尤其是沙特、科威特、阿聯(lián)酋等國家在3月份大幅增產(chǎn)，加劇了供需基本面的惡化。但進(jìn)入5月份，OPEC+減產(chǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段，根據(jù)4月份達(dá)成的協(xié)議，OPEC+合計(jì)減產(chǎn)970萬桶/日，為期兩個(gè)月；自2020年7月1日至12月減產(chǎn)770萬桶/日；自2021年1月至2022年4月減產(chǎn)580萬桶/日。而由于協(xié)議中規(guī)定的減產(chǎn)基準(zhǔn)高于當(dāng)前各產(chǎn)油國的產(chǎn)量水平，因此實(shí)際減產(chǎn)量可能會(huì)打“折扣”，以一季度的產(chǎn)量為基準(zhǔn)，各國減產(chǎn)量可能只有800多萬桶/日。從對市場的影響來看，各機(jī)構(gòu)對二季度全球需求降幅的預(yù)期普遍在2000萬桶/日左右，即便各產(chǎn)油國足額減產(chǎn)，也不能完全對沖需求的下降。但從長期來看，在預(yù)期疫情逐步緩解的情況下需求將逐步恢復(fù)，此時(shí)產(chǎn)油國持續(xù)性的減產(chǎn)將有助于供需平衡的改善。而后續(xù)仍需關(guān)注產(chǎn)油國減產(chǎn)執(zhí)行情況，若減產(chǎn)執(zhí)行率較低將可能會(huì)再度對市場形成負(fù)面沖擊。

表：OPEC+減產(chǎn)情況

圖3-1：OPEC原油產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖3-2：沙特原油產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖3-3：科威特原油產(chǎn)量

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圖3-4：阿聯(lián)酋原油產(chǎn)量

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2．美國頁巖油高成本產(chǎn)能加速出清

頁巖油上游投資下降，活躍石油鉆機(jī)數(shù)加速下滑。北美頁巖油產(chǎn)出高度依賴上游投資，而低油價(jià)對頁巖油上游企業(yè)產(chǎn)生巨大沖擊，加劇了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)及惡化現(xiàn)金流，導(dǎo)致企業(yè)不得不減少投資。根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)對美國第十一區(qū)96家勘探和生產(chǎn)企業(yè)在3月底做的調(diào)查，超過60%的企業(yè)認(rèn)為未來資本支出同比以及環(huán)比會(huì)出現(xiàn)下降，而在當(dāng)前油價(jià)下，計(jì)劃減少資本支出的企業(yè)比例會(huì)更高。美國活躍石油鉆機(jī)數(shù)某種程度上反應(yīng)上游投資景氣度，且與油價(jià)之間保持較高的關(guān)聯(lián)性，但鉆機(jī)數(shù)的變化往往會(huì)滯后油價(jià)4-5個(gè)月時(shí)間。自2018年四季度以來，由于油價(jià)運(yùn)行重心的不斷下移，美國活躍石油鉆機(jī)數(shù)整體也呈下滑趨勢，而今年一季度油價(jià)的加速下跌也令鉆機(jī)數(shù)下行加速，過去1個(gè)半月美國活躍石油鉆機(jī)數(shù)累計(jì)下降了近350座至325座，降幅超過50%。而自2019年年初的高點(diǎn)下降了超過60%。石油鉆機(jī)數(shù)的下降未來勢必會(huì)帶來鉆井?dāng)?shù)和完井?dāng)?shù)的下降，進(jìn)而帶來產(chǎn)量的下滑。

頁巖油高成本產(chǎn)能加速出清。油價(jià)的持續(xù)下跌倒逼北美頁巖油企業(yè)減產(chǎn)，除了鉆機(jī)數(shù)量、鉆井?dāng)?shù)量以及完井?dāng)?shù)量的下降外，能促進(jìn)老井增產(chǎn)的壓裂設(shè)備數(shù)量也出現(xiàn)了加速下滑，這會(huì)帶來油價(jià)出油效率的下降。根據(jù)EIA的預(yù)測，4、5月份美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)新油井單井產(chǎn)量較3月份顯著下降，3月份單井產(chǎn)量為796桶/日，而4、5月份分別將降至677、690萬桶/日。從多個(gè)與頁巖油產(chǎn)量相關(guān)的指標(biāo)和數(shù)據(jù)來看，均支持美國頁巖油產(chǎn)量的下滑，而近幾周，美國原油產(chǎn)量已呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢，最新數(shù)據(jù)顯示，美國原油產(chǎn)量為1190萬桶/日，年內(nèi)最高點(diǎn)為1310萬桶/日。今年以來，各大機(jī)構(gòu)不斷調(diào)降美國原油產(chǎn)量預(yù)期，EIA預(yù)計(jì)2020年美國原油產(chǎn)量將減少48萬桶/日，2021年將減少73萬桶/日。由于當(dāng)前油價(jià)已經(jīng)跌破北美頁巖油企業(yè)的盈虧平衡成本及操作成本，頁巖油企業(yè)均會(huì)處于虧損狀態(tài)，疫情導(dǎo)致的原油需求下滑短時(shí)間內(nèi)難以恢復(fù)，油價(jià)很可能在年內(nèi)都會(huì)處于相對低位，頁巖油企業(yè)將遭遇前所未有的沖擊，未來北美頁巖油產(chǎn)區(qū)將呈現(xiàn)持續(xù)性減產(chǎn)。

圖3-5：美國石油活躍鉆機(jī)數(shù)增量

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖3-6：美國石油鉆機(jī)數(shù)與WTI原油價(jià)格

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖3-7：美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

圖3-8：美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)單井產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

圖3-9：美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)鉆井、完井、庫存井

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

圖3-10：美國石油鉆機(jī)及壓裂設(shè)備

數(shù)據(jù)來源：IEA、方正中期研究院

圖3-11：美國原油產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖3-12：EIA預(yù)計(jì)的美國原油產(chǎn)量變化

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

四、需求：疫情對原油需求形成巨大沖擊 二季度后期有望好轉(zhuǎn)

1．二季度后期全球原油需求有望好轉(zhuǎn)

疫情在全球蔓延引發(fā)原油需求坍塌，根據(jù)機(jī)構(gòu)的預(yù)計(jì)，今年全球原油需求降幅最高的時(shí)期為二季度，尤其是4、5月份，疫情對中國需求沖擊的高峰在一季度，對歐美需求沖擊的高峰在二季度。從當(dāng)前機(jī)構(gòu)的預(yù)估來看，二季度全球需求降幅普遍將達(dá)到20%-30%，下半年需求有望逐步恢復(fù)。從全年來看，EIA/IEA/OPEC預(yù)估的全年原油需求降幅將達(dá)到5%-10%。然而進(jìn)入5月份，各大機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)原油需求環(huán)比將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，高盛認(rèn)為目前全球原油需求下降約1900萬桶/日，原油需求正在好轉(zhuǎn)，6月1日前，原油需求可能超過供應(yīng)，而中國原油需求降幅從峰值的25%下降至5%。

2．美國煉廠及終端消費(fèi)大幅萎縮

由于美國的疫情在二季度處于發(fā)展期，對全球最大的原油消費(fèi)國原油需求產(chǎn)生巨大的沖擊。根據(jù)EIA的最新預(yù)估，2020年美國原油需求將減少133萬桶/日，此前預(yù)估為增加6萬桶/日，預(yù)計(jì)2021年美國原油需求增速為126萬桶/日，此前預(yù)估為增加20萬桶/日，今年4月份美國原油需求同比降幅將達(dá)到20%左右，5月份降幅將達(dá)到15%左右，下半年需求將緩慢回升。從季節(jié)性終端消費(fèi)來看，4月份無論是油品總需求還是汽油需求，均降至歷史最低水平，但在4月底出現(xiàn)一定程度的回升，而汽油裂解價(jià)差一度跌至負(fù)值，也反應(yīng)了終端消費(fèi)的疲軟。而終端消費(fèi)市場的低迷也逐步向上游反饋，美國煉廠開工負(fù)荷在4月份一度降至67.6%，為歷史最低水平，煉廠原油加工需求驟降超20%，并帶來美國市場庫存的累積。后續(xù)需求能否持續(xù)恢復(fù)仍要看美國疫情的發(fā)展以及企業(yè)復(fù)工及居民出行情況。

3．中國需求逐步恢復(fù)

由于疫情在國內(nèi)的發(fā)展主要集中在一季度，本輪國內(nèi)需求下降的高峰時(shí)期在一季度，而二季度以后國內(nèi)煉廠及終端消費(fèi)市場逐步恢復(fù)，當(dāng)前基本恢復(fù)至正常水平。今年1-4月份全球發(fā)往中國的原油船貨量同比下降了4.8%，但1-3月份國內(nèi)原油進(jìn)口量同比增長了5%，中國進(jìn)口需求仍然旺盛。而受疫情以及春節(jié)因素影響，年初國內(nèi)主營及地方煉廠開工率大幅下滑，尤其是地方煉廠開工負(fù)荷從此前的70%以上降至不到40%，3月份以后持續(xù)回升，目前山東地?zé)掗_工率已回到70%以上，同時(shí)終端消費(fèi)需求也在逐步改善。

圖4-1：三大機(jī)構(gòu)對全球原油需求增長預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

圖4-2：IEA對全球主要國家及地區(qū)原油需求增長預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：IEA、方正中期研究院

圖4-3：美國煉廠開工率

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

圖4-4：美國煉廠原油加工量

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

圖4-5：美國油品總需求

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

圖4-6：美國汽油需求

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

圖4-7：全球發(fā)往中國的原油船貨量

數(shù)據(jù)來源：路透、方正中期研究院

圖4-8：山東地?zé)掗_工率

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

五、庫存：供需基本面惡化 全球原油庫容逼近上限

受疫情影響，全球原油需求大幅下滑以及3月份產(chǎn)油國減產(chǎn)會(huì)議談崩后開始增產(chǎn)，全球原油基本面持續(xù)惡化，原油庫容不斷逼近上限。根據(jù)IEA的預(yù)估，當(dāng)前全球原油總庫容為67億桶，可操作庫容為總庫容的80%，約為54億桶，4月份全球原油庫存逼近可操作庫容上限，5、6可能會(huì)出現(xiàn)超負(fù)荷存儲(chǔ)，到年中前后達(dá)到儲(chǔ)存極限。

而當(dāng)原油岸上存儲(chǔ)不斷接近上限的情況下，海上存儲(chǔ)也在持續(xù)上升，根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，截止4月底，全球海上原油存儲(chǔ)量達(dá)到13億桶，創(chuàng)歷史新高，其中全球浮式存儲(chǔ)升至1.45億桶，亞洲、歐洲及北海地區(qū)浮式存儲(chǔ)量均達(dá)到歷史最高水平。

而從美國市場來看，庫容問題一度導(dǎo)致美原油05合約在臨近交割時(shí)發(fā)生逼倉，價(jià)格一度跌至負(fù)值。當(dāng)前美國商業(yè)原油庫存接近5.32億桶，庫容使用率超過90%，美國原油期貨交割地庫欣地區(qū)原油庫存升至6545萬桶，而庫容上限為7600萬桶，庫容使用率達(dá)到86%，而美國戰(zhàn)略庫容在最近兩周也出現(xiàn)增長，意味著美國開始實(shí)施戰(zhàn)略收儲(chǔ)。整體上，美國市場原油庫容使用率已超過80%，基本達(dá)到可操作庫容上限，若當(dāng)前的庫容問題不能解決，美國原油將在1個(gè)月左右達(dá)到儲(chǔ)存極限，并進(jìn)一步施壓美原油近月合約。

圖5-1：IEA對全球原油庫容及庫存增長的預(yù)估

數(shù)據(jù)來源：IEA、方正中期研究院

圖5-2：全球海上原油存儲(chǔ)量

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖5-3：全球原油浮式存儲(chǔ)

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖5-4：美國原油庫存

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

圖5-5：美國庫欣庫存

數(shù)據(jù)來源：EIA、方正中期研究院

六、價(jià)差指標(biāo)：國內(nèi)SC原油月差走闊 Brent-SC原油價(jià)差將修復(fù)

1．月差：歐美原油月差有所收縮 國內(nèi)SC原油月差走闊

月差在一定程度上反應(yīng)基本面的變化。今年以來，隨著原油近月合約的持續(xù)下跌，內(nèi)外盤原油月差結(jié)構(gòu)也在持續(xù)惡化，排除極端值來看，WTI原油cl1-cl2最高達(dá)到7美元，cl1-cl6最高達(dá)到15美元，cl1-cl12最高接近20美元，均為歷史最高。而受國內(nèi)上調(diào)倉儲(chǔ)費(fèi)以及遠(yuǎn)月合約做多資金影響，國內(nèi)SC原油月差持續(xù)走闊，部分合約月差最高達(dá)到20元。

2．裂解價(jià)差：汽、柴油裂解利潤分化

美國市場汽油裂解價(jià)差在3月份大幅走低后，4月份出現(xiàn)回升，排除極端值來看，美國汽油裂解價(jià)差最高升至17美元，而在3月份一度跌至負(fù)值，而受季節(jié)性因素影響，在前期一直持穩(wěn)的美國取暖油以及歐洲柴油裂解價(jià)差近期有所走弱，均降至歷史同期低位水平。

3．區(qū)域價(jià)差：價(jià)格波動(dòng)劇烈 原油區(qū)域價(jià)差運(yùn)行至極端區(qū)域

受美原油近月大跌影響，Brent-WTI原油價(jià)差一度大幅走闊至11美元，隨后有所收縮，而Brent-SC原油價(jià)差持續(xù)處于低位區(qū)間，國內(nèi)SC原油相對于外盤原油仍然呈現(xiàn)高溢價(jià)，主要因油輪運(yùn)費(fèi)居高以及庫容緊張。但隨著近期油輪運(yùn)費(fèi)的回落以及交易所逐步擴(kuò)容原油期貨交割倉庫，國內(nèi)原油高溢價(jià)有望逐步回歸。

圖6-1：WTI原油月差走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖6-2：國內(nèi)SC原油月差

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖6-3：美國汽油裂解價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖6-4：歐洲柴油裂解價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖6-5：Brent-WTI原油價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖6-6：Brent-SC原油價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

七、基金持倉：基金凈多頭持倉量持續(xù)回升

過去一個(gè)月，歐美原油期貨上基金凈多頭持倉量呈上升趨勢，基金多頭持倉量持續(xù)增長而基金空頭持倉量持續(xù)下滑，而基金多空持倉比也有一定回升。而從五大油基金持倉情況看，基金凈多頭持倉連增四周，至近兩個(gè)月以來新高，整體表現(xiàn)為多頭持倉量的增長以及空頭持倉量的下滑，基金多空持倉比也自低位小幅上升。整體來看，隨著盤面利空情緒的逐步釋放，空頭持倉逐步獲利了結(jié)，而多頭抄底需求也較為強(qiáng)烈，這可能導(dǎo)致近期凈多頭持倉量持續(xù)增長。

圖7-1：五大油基金凈多頭寸

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖7-2：五大油基金持倉多空比

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

八、技術(shù)分析

當(dāng)前原油自低位有所反彈至布林中軌附近，從技術(shù)指標(biāo)看，短期有超買跡象，面臨回調(diào)壓力。從K線圖來看，底部尚需確認(rèn)。

圖8-1：Brent原油走勢

數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)、方正中期研究院

九、結(jié)論與操作建議

二季度全球原油市場迎來了“至暗時(shí)刻”，疫情導(dǎo)致原油基本面持續(xù)惡化，機(jī)構(gòu)預(yù)估二季度全球原油需求降幅將達(dá)到20%-30%，而4月份為減產(chǎn)“空窗期”，原油市場過剩加劇，全球原油庫存不斷逼近上限。當(dāng)前機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)二季度后期全球原油需求有望出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但力度可能比較有限，產(chǎn)油國減產(chǎn)進(jìn)入了實(shí)質(zhì)階段，但短期內(nèi)難以對沖需求的下滑，同時(shí)當(dāng)前原油庫存仍然累積狀態(tài)，但整體累庫速度將放緩。

從油價(jià)走勢上看，二季度油價(jià)仍將處在低位區(qū)間，并有望呈現(xiàn)一個(gè)筑底的過程，國內(nèi)SC原油波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)在200-300元/桶。對于原油貿(mào)易商、煉廠以及下游石化消費(fèi)企業(yè)來說，建議在二季度逐步逢低完成買入保值的建倉，同時(shí)可考慮建立戰(zhàn)略性虛擬庫存。