外盤相對偏空，疫情、原油、美豆新作種植主導，疫情引發市場對美豆、馬來棕油去庫存擔憂，原油弱勢價格亦致部分生物柴油政策停擺，市場亦對美豆新作面積持調高預期，關注上述因素變化。國內，油脂基本面分化，豆油基本面或弱化，5—7月份大豆到港或逼近1000萬噸，油廠開機率或恢復高位，豆油去庫存料難以為繼，關注后期大豆實際到港量；棕櫚油相對偏強，棕油進口利潤不佳導致進口偏低，需求旺盛結構下，棕油去庫存或維持；菜油仍屬政策市主導、供需偏緊，菜籽到港有限、菜油庫存極低，關注加菜籽進口政策變化。

要點：

疫情影響美豆去庫存，市場關注點逐步轉向新作種植

國內豆油基本面或弱化，關注后期大豆到港量

增產周期、疫情弱化需求，馬棕油去庫存堪憂

弱進口、高需求致國內棕油庫存走低，關注后期進口利潤

菜油庫存極低，政策市主導不改

觀點和操作策略：疫情、原油對盤面影響仍在持續，且近期消息面反復性較大，整體而言外圍基本面相對國內油脂偏弱。鄭油基本面偏強，豆油弱化，連棕受外圍牽制疲弱。建議y2009、P2009震蕩思路對待，支撐位5100、4000，壓力位5700、4700；OI009關注菜棕油、菜豆油價差做多機會。

一、行情回顧

4月份，油脂偏弱，但品種間分化明顯，豆、菜油先后抑，前低附近仍有支撐；連棕大幅下挫，跌至前低4478下方。品種間分化主要來源于基本面差異，一方面，馬棕油產地庫存重建預期在增產周期，餐飲、生物柴油需求弱化下愈演愈烈，另一方面，國內豆、菜油去庫存可觀，部分油廠出現提貨排隊現象，而兩廣及福建菜油庫存已低至歷史極低位。截止4月28日收盤，y2009收跌2.9%至5352；P2009收跌10%至4324；OI009收跌2%至6655。

圖1：油脂指數走勢

數據來源：文華財經

二、油脂影響因素分析

（一）疫情影響美豆去庫存，國內豆油基本面弱化

1、疫情影響美豆去庫存，市場關注點逐步轉向美豆新作種植

USDA調低南美大豆產量，但全球大豆整體供應充足邏輯不改。美豆方面，受疫情影響，美豆舊作去庫存預期悲觀，市場關注點逐步轉向美豆新作種植。

美豆舊作去庫存方面，出口、壓榨量均因疫情受到不利影響，出口雖較去年貿易戰時期有好轉，但整體仍偏弱；壓榨量3月雖處歷史高位，但4月受需求影響或轉弱。市場對美豆舊作庫存預期悲觀。根據USDA4月報告，美豆出口17.75億蒲，壓榨21.25億蒲，期末庫存4.80億蒲。出口方面，截止4月16日，美豆出口年初至今累計3317.5萬噸，同比去年增加5%，比同期前年下降20%。美豆國內壓榨方面，根據NOPA數據，3月份美豆壓榨量為1.81億蒲式耳，高于上月的1.66億蒲式耳，但高于去年同期的1.70億蒲式耳，但4月美豆國內壓榨量或因生豬豆粕消費不振而受挫，市場預期偏空。

美豆新作目前已經進入了播種期，截止4月26日當周，美豆種植率為8%，此前市場預期為8%，去年同期為2%，五年均值為4%。目前，3月底，美豆種植意向報告將2020年美豆種植意向面積定為8351萬英畝，低于此前市場預期的8470萬英畝，但高于去年的7610萬英畝。市場預期，USDA將調高5月供需報告的美豆種植面積。美國普渡大學經濟學家表示，如果天氣和單產保持正常，美豆面積或將增至8450萬英畝，棕產量將達到41億蒲，預計創下歷史第四高。

圖2：USDA 3月供需報告

數據來源：Cofeed

圖3：美豆周度出口累計值（噸）

數據來源：wind

圖4：美豆國內壓榨量（千蒲式耳）

數據來源：天下糧倉

圖5：USDA作物種植面積與市場預期比較（百萬英畝）

數據來源：天下糧倉

南美方面，USDA4月供需報告調低阿根廷、巴西2019/20年度大豆產量，巴西2019/20年度大豆產量達1.245億噸（上月1.26億噸）；阿根廷新作產量預估5200萬噸（上月5400萬噸）。

圖6：USDA 2月供需報告

數據來源：Cofeed

2、國內豆油基本面或弱化，關注后期大豆到港量

4月，國內豆油庫在弱產出、高需求的作用下持續去庫存。5—7月，大豆到港量或逼近1000萬噸高位、油廠開機率在豆粕庫存偏低驅動下將逐步升至高位，若豆油需求持穩，那么豆油庫存或止跌轉升。

因4月大豆到港量低于預期、油廠開機率回升，國內沿海主要地區油廠進口大豆總庫存量已降至歷史最低位238.19萬噸，同比去年減少36.18%。后期，大豆到港量龐大，或逼近1000萬噸，國內沿海大豆庫存大概率回升。根據cofeed預估，4月后大豆到港預估682萬噸以上，5—7月初步預估980萬噸、980萬噸、960萬噸。

4月，油廠開機率低于往年同期、豆油現貨成交放量，豆油庫存延續跌勢。4月，因前期滯后大豆逐步到港，油廠開機率回升，4月全國大豆壓榨總量預估672萬噸，高于3月實際壓榨量657.83萬噸，但低于去年同期的714.29萬噸。截至目前，豆油庫存回調至歷史低位90.45萬噸，同比降低33.98%。后期，若國內疫情控制不生變數，商業餐飲、學校將進一步開放，需求或將于恢復至一定程度后持穩。總體來說，國內豆油基本面后期或因大豆高到港量、油廠高開機率而弱化。

圖7：國內沿海大豆結轉庫存（萬噸）

數據來源：Cofeed

圖8：進口大豆壓榨量（噸）

數據來源：Cofeed

圖9：豆油商業庫存（萬噸）

數據來源：Cofeed

（二）馬棕油基本面受疫情影響偏弱，國內基本面好轉

1、增產周期、疫情弱化需求，馬棕油去庫存堪憂

4月，疫情對馬來西亞棕櫚油需求利空影響大于供應，原油大跌影響，馬棕油去庫存堪憂。5月，增產周期需求能否改善仍是棕油主要邏輯，關注印度疫情及原油事件。

圖10：馬來西亞棕櫚油產量（噸）

數據來源：wind

產量方面，馬來西亞棕櫚油已步入增產周期，前期因疫情關停沙巴州部分種植園事件實際證明對馬棕油減產有限。MPOB3月供需報告數據中馬來3月產量環比增加8.44%至139.7萬噸，高于市場預期。而根據MPOA數據，馬來西亞棕櫚油4月1—20日產量比3月同期增加25.9%，其中馬來半島增36.51%，沙巴增2.26%，沙撈越增15.15%，馬來東部增5.08%，疫情致馬棕油減產預期落空。

需求方面主要體現在兩方面，一是疫情抑制餐飲消費，導致馬棕油出口旺季不旺，二是受疫情及原油共同牽制，棕櫚油制生物柴油消費前景堪憂。出口方面，馬來西亞3月出口量下滑至五年歷史同期最低至118.1萬噸，環比上月增加9.15%。而根據船運調查機構ITS數據，馬來西亞4月1—25日棕櫚油出口量為96.5萬噸，環比增加15.1%，但處歷史同期低位。馬棕油出口偏弱主要是因為疫情導致需求弱化，尤其是印度，現階段本處印度齋月節備貨時期，但印度封鎖時間延長至5月3日，且就新增確診人數來看，印度疫情尚未得到有效控制。生物柴油方面，馬來西亞宣布推遲推廣B20計劃，印尼實際生物柴油摻混量未達到預期目標。

圖11：MPOB統計馬來西亞棕櫚油出口（噸）

數據來源：wind

圖12：ITS統計馬來西亞棕櫚油出口（噸）

數據來源：wind

庫存方面，馬來棕櫚油3月庫存環比增加1.67%至172.8萬噸，超出此前市場預期。根據當前預估數據，考慮到棕油產量增幅幅高于出口增幅，4月馬來棕櫚油庫存大概率走高。5月，若疫情延續，馬棕油庫存仍可能面臨重建。建議關注5月10日MPOB報告，以及SPPOMA、ITS、SGS等機構對馬棕油產量、出口數據的預估。

圖13：馬來西亞棕櫚油庫存（噸）

數據來源：wind

2、弱進口、高需求致國內棕油庫存走低，關注后期進口利潤

棕油進口利潤不佳，3月進口量極低，4、5月進口量或有所反彈，但整體相對偏低。而氣溫升高、豆棕油價差較高，棕油需求較好，國內棕櫚油港口庫存已降至歷史低位。后期，若進口利潤無改善，國內棕油去庫存或維持。

數據方面，截止4月17日，全國棕櫚油港口庫存總量60.59萬噸，環比降低26.2%，同比減少19.4%。進口方面，中國1—3月份累計進口棕櫚油84萬噸，同比去年降低33%，處于近五年的極低值。根據天下糧倉的預估，4月進口量預計32萬噸，5月預估32萬噸，6月32萬噸。成交量方面，截至4月23日，棕櫚油月度總成交量10.76萬噸，環比上月減少32%，同比去年增加322%。

圖14：我國棕櫚油港口庫存（萬噸）

數據來源：wind

圖15：我國棕櫚油進口量（萬噸）

數據來源：wind

圖16：棕櫚油成交量

數據來源：天下糧倉

（三）菜油庫存極低，政策市主導不改

菜油原料供應偏緊、壓榨量下滑，菜油庫存極低，下游油脂備貨有補庫需求，菜油供需趨緊。此階段，菜油仍是政策市主導，中加關系、油脂間價差牽制是近期菜油主要邏輯。

菜籽供應方面，加拿大農業部長稱中國將繼續允許加菜籽進口，條件是秸稈或谷物等雜質含量低于1%，而Richardon和Veterra不在授權范圍內。此政策對國內菜籽進口有一定的解綁，但實際效用有限。因為能立即操作1%標準的菜籽出口、港口倉容都有限。目前，菜籽供應量處歷史低位。截止目前，兩廣及福建地區菜籽庫存增加至25.3萬噸，環比增加33.16%，同比減少66.01%。后期到港報船方面，據Cofeed，4月37.3萬噸加籽到，5月有18萬噸加籽和6萬噸澳籽到。預計需中加緊張關系緩解后，買家才會大量買入新的加籽船。

圖17：兩廣及福建油廠菜籽庫存（萬噸）

數據來源：Cofeed

菜油方面，截止4月24日，兩廣及福建地區菜油油廠庫存下降至1.01萬噸，環比下降22.31%，同比減少88.84%。成交方面，因餐飲恢復、學校陸續開學，菜油上周成交放量，周成交累計1萬噸，但整體而言，菜油元旦至今成交量較去年同期下降50.22%。而因缺少菜籽，菜籽壓榨開機率偏低12.77%，其中國產菜籽開機率在0%，沿海地區進口菜籽加工廠開機率29.06%。

圖18：兩廣及福建油廠菜油庫存（噸）

數據來源：Cofeed

圖19：菜油價格成交量與價格統計

數據來源：Cofeed

圖20：菜油開機率（%）

數據來源：Cofeed

三、觀點及交易邏輯

外盤相對偏空，疫情、原油、美豆新作種植主導，疫情引發市場對美豆、馬來棕油去庫存擔憂，原油弱勢價格亦致部分生物柴油政策停擺，市場亦對美豆新作面積持調高預期，關注上述因素變化。國內，油脂基本面分化，豆油基本面或弱化，5—7月份大豆到港或逼近1000萬噸，油廠開機率或恢復高位，豆油去庫存料難以為繼，關注后期大豆實際到港量；棕櫚油相對偏強，棕油進口利潤不佳導致進口偏低，需求旺盛結構下，棕油去庫存或維持；菜油仍屬政策市主導、供需偏緊，菜籽到港有限、菜油庫存極低，關注加菜籽進口政策變化。

綜上，疫情、原油對盤面影響仍在持續，且近期消息面反復性較大，整體而言外圍基本面相對國內油脂偏弱。鄭油基本面偏強，但油脂價差牽制下難以一枝獨秀；豆油弱化，連棕受外圍牽制疲弱，但盤面已下行至低位，成本端有支撐。建議y2009、P2009震蕩思路對待，支撐位5100、4000，壓力位5700、4700；OI009關注菜棕油、菜豆油價差做多機會。