昨日，沙特突發表態，稱其將自6月起“自愿”加大減產力度，額外減產100萬桶/日，油價短暫上行后回落，總體而言市場反應較為平淡。目前漸至5月中旬，OPEC+的主動減產與美國等國的被動減產從產量數據上給原油市場帶來一絲暖意，美歐各國也逐步將復工復產提上議程，月初布油美油價格重心有所上移。對后市而言，我們需要重點把握減產與復工對油市的實際影響，進而判斷未來油價的整體變動節奏。

　　1：額外減產與出口搶奪悖論

　　美國與俄羅斯方面，二者對于減產的實際態度其實是較為一致的，盡管俄羅斯在OPEC會議中同意聯合減產，但參考其過去兩年的減產合作情況，整體不容樂觀。從生產情況上講，如果參與減產，意味著將關閉其西伯利亞永久凍土層的油井。西西伯利亞的油井大多使用9抽油泵（磕頭機），在關井后往往會面臨地下水以及斷流等風險。因此，與關井相比，降低石油流速或為更快捷的方式。根據計算，俄羅斯的石油管道流速降低3%，則會在1-2個小時內達成減產目標，但顯然通過流速來平衡的市場具有巨大不確定性。至于美國，其產量下降的事實不容置疑，不過從EIA數據上看，兩個多月的時間美國原油產量僅僅下降了100-120萬桶/日，遠不及油井數量下降的速度。一方面，頁巖油生產商率先關閉的是衰減井，因此對產量影響有限；另一方面，經過2015年的產業鏈重塑，美國頁巖油行業韌性明顯增加，同時低油價帶來其內部競爭，一些競爭力較小的公司被能源巨頭收購，所謂的頁巖油企業倒閉往往伴隨著資產重組。我們認為，短期內美國產量繼續加速下滑的可能性低。

　　沙特方面，自其發起“價格戰”至今，已過去兩個月左右的時間；而此次“價格戰”與以往不盡相同的是其發生在新冠疫情全球擴散的大背景下。供應嚴重過剩，需求快速下滑給油價帶來雙重重壓，導致國際油價下跌至歷史低位。從沙特的利益角度分析，發起“價格戰”是一把雙刃劍，然而這種“傷敵一千，自損八百”的背水一戰決心主要來源于對于美國頁巖油的忌憚。我們看到，在這兩個月中，美國頁巖油產業鏈確實受到打擊，貝克休斯活躍鉆井數量下滑至半數，包括謝倫貝爾等油服企業大幅度裁員，在明面上沙特似乎已經贏得了這次戰爭，因而在OPEC+會議后，沙特開始轉變態度，開始號召各國加大減產力度，并通過上調OSP以及額外減產100萬桶/日等方式顯示出自己的誠意。然而，如果關注沙特最近一段時間的產量與出口變化，不難發現，不論從OSP還是沙特原油出口，我們并未看到其對歐亞市場份額做出真正讓步。下圖展現出沙特每月發布的OSP變動。從數值上來說，最新發布的6月OSP仍舊低于3月水平，其中修復最快的是對美官價，但亞歐方面的調整仍舊不及預期，反映出沙特對美市場競爭的退讓，而歐亞市場仍舊是其必爭之地。另外，我們了解到，此次6月OSP發布一波三折，沙特方面多次推遲具體時間，也體現出沙特內部對“價格戰”的巨大分歧。從出口方面看，沙特在4月的日均出口量同比增加了195萬桶，比3月水平提高26%，達到日均936萬桶，創歷史新紀錄，其對中國的原油上個月的出口量增長了一倍，“價格戰”初見成效。作為沙特，為了保住其市場份額爭奪的成果，后期大概率會通過“降產保出口”的策略進行布局，我們看到為了保住原油出口份額，在限產開始后，沙特開始在當地推動非石油動力發電等供能方式，顯示出其對市場競爭的長遠打算。另外，沙特等不少中東國家的油井屬于自噴井，與俄羅斯老舊的油田相比具備更快復產的能力，因此建議投資者客觀看待此次100萬桶/日的額外減產，一旦油價恢復至合理水平，沙特這一部分的產量將重新回歸市場供應。

　　2：疫情發酵下的復工復產如履薄冰

　　近期歐美國家都將復工復產提上日程，美國半數以上的州己于5月出開始或計劃重啟經濟。當地時間11日，普京宣布解除已執行六周的全國性封鎖，宣布從5月12日起，全國各行業工作人員都可以重返工作崗位。法國逐步解封，西班牙各大自治區可根據自身情況申請整體或局部解封，英國建筑業等開始復工復產，希臘、愛爾蘭相繼發布解禁措施，期待旅游業等盡快重啟。

　　因疫情帶來的生產生活暫時性停擺確實影響巨大，但顯然與中國的復工復產不同的是，歐美不少國家仍舊處于疫情發酵的漩渦之中。以俄羅斯為例，11日該國新增11656例確證病例，再次創單日記錄。從邏輯上講，歐美各國對于復產情況的衡量標準千差萬別，因此極易造成疫情二次爆發，屆時局勢將再度失控。參考哈佛大學的一篇學術論文，最樂觀的情況下，新冠病毒都將伴隨人類5年時間，在秋冬之交極易復發，這也給各國的復工之路蒙上一層陰影。

　　另外，我們通過評估發現，截至5月1日，該國的居民交通支出下降近70%。EIA數據也顯示，復工后不斷累庫的汽油出現暫時性拐點，但其他成品油及原油庫存仍舊難改增加趨勢。馬上到來的夏季一般是美國居民出行旅游的高峰季，但受到疫情影響，我們擔憂消費不及預期。因此，歐美的復工復產之路預計不會太順利，另外即便疫情沒有出現二次爆發，參考中國的情況，預計需求端的恢復尚需2-3周時間，對市場的提振將遲滯性顯現。

　　綜上所述，我們認為，超額減產與加速復工在一定程度上緩解了油市壓力，相比4月市場情緒有所平復；但因此帶來的疫情防控難度加大等一系列問題仍舊存在，壓制原油價格上行空間。建議投資者理性看待供應端的變動，當前需求的恢復情況仍舊主導油市走向。市場消息錯綜復雜，包括地緣政治等不確定問題可能會造成短期擾動，近段時間預計油價將呈現寬幅震蕩，需要密切跟蹤疫情發展變化。