摘要：

　　4月下游復(fù)工加速，螺紋需求大幅回升，去庫速度加快，但庫存總量偏高，市場(chǎng)對(duì)高需求持續(xù)性存疑，導(dǎo)致螺紋低位反彈后開始窄幅震蕩。五一過后，下游補(bǔ)庫需求釋放帶動(dòng)期螺進(jìn)一步上漲，突破節(jié)前高點(diǎn)。

　　長周期看，下半年卷螺強(qiáng)弱關(guān)系或出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，即疫情若能在二季度受控，則在政策刺激下制造業(yè)有望出現(xiàn)庫存回補(bǔ)，并帶動(dòng)熱卷走強(qiáng)，而螺紋面臨的風(fēng)險(xiǎn)仍是源自國內(nèi)地產(chǎn)在趕工過后的下行預(yù)期，而下行的節(jié)奏及幅度則取決于地產(chǎn)調(diào)控政策。

　　回到短期，淡季前螺紋需求季節(jié)性下滑的風(fēng)險(xiǎn)仍在，不過地產(chǎn)趕工慣性及基建投資加速落地，預(yù)計(jì)螺紋需求同比將維持高位。廢鋼大漲后電爐利潤收窄，產(chǎn)量在回到去年旺季均值后增速放緩，不過長流程鋼廠在當(dāng)前利潤下檢修復(fù)產(chǎn)及廢鋼添加量均有望增加。因此5月螺紋去庫速度將維持高位，但靜態(tài)評(píng)估6月底庫存仍高于去年同期，貨源壓力將會(huì)持續(xù)。從微觀數(shù)據(jù)看，4月國內(nèi)地產(chǎn)更多是環(huán)比修復(fù)，銷售同比轉(zhuǎn)正仍有難度，而下旬的“兩會(huì)”則更多要關(guān)注對(duì)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的表述，政策利好已多被預(yù)期，因此要謹(jǐn)防出現(xiàn)利多政策“靴子落地”的情況，央行在一季度貨幣政策報(bào)告中維持寬松的貨幣政策，但強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)調(diào)控不放松。5-6月進(jìn)口資源沖擊或達(dá)到階段性高點(diǎn)，對(duì)處于季節(jié)性淡季的國內(nèi)鋼材市場(chǎng)還是會(huì)形成一定壓力。

　　因此，螺紋鋼短期需求依然強(qiáng)勢(shì)，高去庫支撐鋼價(jià)，但需求持續(xù)性有待驗(yàn)證，特別是下半年地產(chǎn)走弱并帶動(dòng)螺紋需求下行的預(yù)期未被證偽，同時(shí)價(jià)格上漲后產(chǎn)量釋放并配合高庫存，供給還是存在壓力。5月合約交割后，10合約定價(jià)將更看重遠(yuǎn)月需求，因此在未看到地產(chǎn)明顯超預(yù)期及庫存壓力明顯緩解前，螺紋鋼10合約高位謹(jǐn)慎追多。同時(shí)，15日公布的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及22日“兩會(huì)”召開后，若政策面不及預(yù)期，則10合約調(diào)整概率較大。套利方面，2101合約多卷空螺，中期目標(biāo)看至0，螺紋10/1價(jià)差低位正套。單邊操作一是關(guān)注政策不及預(yù)期的空配機(jī)會(huì)，二是調(diào)整后可低位做多，10支撐3250-3300元，主要是交易階段性需求的韌性。

　　第一部分 行情回顧

　　2020年4月，期螺深跌過后低位反彈，但市場(chǎng)對(duì)下半年需求預(yù)期存疑，疊加高庫存持續(xù)，現(xiàn)貨提漲略顯乏力，貿(mào)易商去庫為主，期貨在低基差下上漲空間也相應(yīng)受限，五一過后在下游備貨支撐下繼續(xù)向上突破。截止4月30日，RB2010合約收盤價(jià)為3367元，上漲3.76%，RB2101合約收盤價(jià)為3218元，上漲1.96%。上海地區(qū)螺紋鋼價(jià)格下跌10元，收于3470元/噸。HC2010合約收盤價(jià)3211元，上漲3.92%，HC2101合約收盤價(jià)3120元，上漲2.73%，上海地區(qū)熱軋卷板價(jià)格上漲10元，收于3300元/噸。

　　第二部分 基本面分析

　　一、廢鋼價(jià)格大幅上漲 螺紋產(chǎn)量增幅逐步放緩

　　3月中國粗鋼產(chǎn)量7,897.50萬噸，同比下降1.7%，生鐵產(chǎn)量6,697.20萬噸，同比增加1.2%，鋼材總產(chǎn)量9,888.00萬噸，同比增加1.04%。247家鋼廠高爐開工率80.95%，較3月末增加5.69%，同比下降2.44%，日均鐵水產(chǎn)量228.41萬噸，環(huán)比3月末增加15.35萬噸，同比下降6.37萬噸。電爐開工率在4月下旬升至59.8%，環(huán)比月初增加12%，產(chǎn)能利用率升至62.6%，環(huán)比增加15%，但開工率同比降幅仍接近20%，產(chǎn)能利用率則接近去年同期，表明當(dāng)前利潤水平下大型電爐企業(yè)開工要高于小型電爐廠。

　　鋼聯(lián)口徑下螺紋鋼周產(chǎn)量增幅比較明顯，由4月初的305萬噸增至358萬噸，較去年同期減少10萬噸，但臨近節(jié)前一周產(chǎn)量回升幅度明顯放緩，而參考其他口徑數(shù)據(jù)，如找鋼網(wǎng)螺紋產(chǎn)量回升幅度依然較大，結(jié)合5月鋼廠檢修復(fù)產(chǎn)增加，預(yù)計(jì)后期螺紋鋼產(chǎn)量仍有回升空間。但廢鋼價(jià)格經(jīng)過年后下跌后，4月以來持續(xù)反彈，張家港廢鋼不含稅價(jià)格上漲120元，日鋼、沙鋼等主流鋼廠廢鋼采購價(jià)格持續(xù)上調(diào)，同期螺紋價(jià)格窄幅波動(dòng)，電爐利潤已受到侵蝕，由于高庫存繼續(xù)壓制成材價(jià)格，預(yù)計(jì)電爐產(chǎn)量回升速度將繼續(xù)放緩，且階段性可能會(huì)再次減產(chǎn)。同時(shí)，兩會(huì)期間，環(huán)京地區(qū)高爐環(huán)保限產(chǎn)情況值得關(guān)注，3月唐山、邢臺(tái)空氣質(zhì)量排名仍處于倒數(shù)前10名，進(jìn)入5月中旬限產(chǎn)力度可能會(huì)增強(qiáng)。

　　因此，對(duì)螺紋供給而言，其上方空間依然較大，成材價(jià)格上漲將帶來產(chǎn)量釋放，不過短期因廢鋼漲幅過大，及唐山等地可能面臨環(huán)保壓力，預(yù)計(jì)產(chǎn)量增速將會(huì)放緩，5月螺紋周產(chǎn)量預(yù)計(jì)在360-370萬噸。熱卷產(chǎn)量小幅回落，月初增至310萬噸后逐步降至301萬噸，同比減少近10%，鋼廠接單下降導(dǎo)致熱卷產(chǎn)量的減少，現(xiàn)貨卷螺差維持低位，鋼廠存在轉(zhuǎn)產(chǎn)螺紋鋼的情況。

　　二、需求韌性較強(qiáng) 表需再創(chuàng)新高

　　鋼鐵消費(fèi)主要集中在制造業(yè)和建筑業(yè)，占鋼材消費(fèi)的90%，其中工業(yè)用鋼占40%-50%。板材在工業(yè)用鋼中占比較大，熱軋卷板又是板材最有代表性和比重最大的。螺紋鋼消費(fèi)終端主要是房地產(chǎn)業(yè)，而與熱軋卷板消費(fèi)對(duì)應(yīng)的是制造業(yè)。

　　4月螺紋鋼需求大幅回升，同比增幅接近15%，同期水泥出貨量已恢復(fù)至去年同期的105%以上，表明建筑行業(yè)復(fù)工情況較好，同時(shí)伴隨五一假期及高速收費(fèi)前下游提前備貨，螺紋鋼表觀消費(fèi)在節(jié)前一周也再創(chuàng)新高。疫情過后，房地產(chǎn)原有項(xiàng)目趕工以及一季度新開工的延續(xù)，支撐了地產(chǎn)用鋼需求，同時(shí)基建項(xiàng)目在政治局會(huì)議后加速落地，預(yù)計(jì)螺紋需求在淡季前有望維持高位。不過進(jìn)入5月后，季節(jié)性影響將逐步增強(qiáng)，從最近4年的歷史數(shù)據(jù)看，5月螺紋鋼需求環(huán)比降幅在0-15%，其中2019年環(huán)比下降4%，6月需求較4月下降4-20%，而華東、華南地區(qū)建材成交及水泥出貨量均升至歷史高位，作為國內(nèi)復(fù)工最早的地區(qū)，預(yù)計(jì)螺紋需求進(jìn)一步提升空間有限，整體看5月需求或環(huán)比走平，結(jié)合季節(jié)性及趕工影響減弱，6月需求環(huán)比走弱的概率較大。

　　1、房地產(chǎn)

　　3月國內(nèi)地產(chǎn)數(shù)據(jù)環(huán)比改善較為明顯，特別是當(dāng)月投資增速轉(zhuǎn)正，成為支撐固定資產(chǎn)投資的主要因素。但地產(chǎn)內(nèi)部數(shù)據(jù)明顯分化，下游改善的幅度要低于上游，銷售回升的幅度明顯要弱于新開工，而新開工單月增速又弱于竣工和施工，一是當(dāng)前疫情影響依然存在，因此地產(chǎn)仍以存量施工為主；二是地產(chǎn)施工周期正加速向后端過度，自2019年四季度開始竣工回升就開始加快，而銷售的弱勢(shì)短期可能是疫情影響，但低線城市棚改貨幣化退潮及實(shí)際需求和疫情影響下購買力的下滑，均可能加速國內(nèi)地產(chǎn)銷售向下均值回歸的進(jìn)程。

　　從30大中城市的高頻銷售數(shù)據(jù)看，4月同比降幅仍有20%，預(yù)計(jì)4月全國地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)正的可能不大，大概率維持環(huán)比弱改善的趨勢(shì)，而百城土地成交面積同比減少16%，銷售的弱勢(shì)對(duì)于全國范圍內(nèi)房企購地及開工均產(chǎn)生較大影響，3月房企資金來源同比下降7.58%，定金及預(yù)收款降幅明顯，國內(nèi)貸款和自籌資金小幅增加，房企還是面臨一定資金壓力。

　　2、基建

　　1-3月基建投資累計(jì)同比增速-19.7%，相比1-2月收窄8.4%。在政府大力引導(dǎo)基建項(xiàng)目開工及專項(xiàng)債資金支持下，一季度基建回升速度低于預(yù)期，可能是源自疫情的影響，及人員到位受限、實(shí)際施工要低于開工率。資金端壓力不大，2020年全年專項(xiàng)債不得用于土地儲(chǔ)備、棚改等與房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，同時(shí)新增了應(yīng)急醫(yī)療救治設(shè)施、公共衛(wèi)生設(shè)施、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等領(lǐng)域項(xiàng)目。同時(shí)，2020年專項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債規(guī)模的比例提升至25%，此前該比例為20%，對(duì)基建投資資金來源有望形成較大支撐。

　　截至4月中旬，已有31個(gè)省份/直轄市公布了2020年度的重大項(xiàng)目投資規(guī)劃（基本預(yù)期在未來3-5年內(nèi)完成），其中23個(gè)省份/直轄市公布了2020當(dāng)年需完成的重大項(xiàng)目投資額，共計(jì)約9.5萬億元。在這些重大項(xiàng)目規(guī)劃中，基建——鐵路、公路、軌交、水利等占比最大。基建項(xiàng)目施工強(qiáng)度在二季度有望進(jìn)一步修復(fù)。近期，證監(jiān)會(huì)與發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基建REITs試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，基建REITs有利于地方政府盤活存量基建資產(chǎn)，降低地方債務(wù)，為新項(xiàng)目補(bǔ)充資金來源，同時(shí)有利于建筑企業(yè)尤其是PPP項(xiàng)目的可持續(xù)發(fā)展，從而加快項(xiàng)目周轉(zhuǎn)，相對(duì)利好基建投資。因此全年看，基建投資回升的確定性較強(qiáng)。

　　三、出口小幅改善但預(yù)計(jì)難以持續(xù)

　　3月鋼材出口同比轉(zhuǎn)正，1-3月累計(jì)出口1,429萬噸，同比減少16.1%。1-3月進(jìn)口量同比增加9.7%，鋼材直接凈出口量1111萬噸，同比減少21%。3月出口數(shù)據(jù)改善，可能是源自疫情過后訂單的延后發(fā)運(yùn)，但隨著3月海外疫情開始加速蔓延，車企大范圍停產(chǎn)，預(yù)計(jì)4月鋼材出口量將再次轉(zhuǎn)弱，從內(nèi)外價(jià)格看，4月國內(nèi)熱卷走勢(shì)明顯強(qiáng)于國外，出口競(jìng)爭力減弱，而根據(jù)卓鋼鏈統(tǒng)計(jì)，5-6月海外熱卷、鋼坯、生鐵將集中到港，進(jìn)口沖擊將會(huì)達(dá)到階段性高點(diǎn)。4月下旬開始，歐洲部分汽車企業(yè)已陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，板材需求或逐步改善，但參考中國疫后復(fù)工進(jìn)程，預(yù)計(jì)需求明顯恢復(fù)仍需時(shí)間，可能要到三季度。

　　四、螺紋鋼供需平衡表

　　對(duì)3月供需平衡表預(yù)測(cè)進(jìn)行修正，主要是產(chǎn)量回升加快，需求變化不大，預(yù)計(jì)5-6月增幅在12%，預(yù)計(jì)螺紋庫存總量為879萬噸（與上文略有不同，主要是統(tǒng)計(jì)時(shí)間及周度轉(zhuǎn)為月度數(shù)據(jù)的原因）。從平衡表看，進(jìn)入淡季庫存增量明顯下降，不過后期將會(huì)面臨季節(jié)性及因地產(chǎn)走弱引發(fā)的需求大周期轉(zhuǎn)弱壓力，再次累庫的風(fēng)險(xiǎn)較大。后期平衡表調(diào)整的關(guān)鍵，一是兩會(huì)對(duì)環(huán)京地產(chǎn)環(huán)保限產(chǎn)的影響，二是廢鋼價(jià)格提漲空間。