近期金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，投資者不時(shí)感嘆“見(jiàn)證歷史”。昨夜，WTI 5月原油期貨跌為負(fù)值，日內(nèi)跌幅一度超過(guò)300%，報(bào)收-37.63美元/桶。同時(shí)，美國(guó)與加拿大各地原油現(xiàn)貨也跌破0線。

　　1：為何出現(xiàn)“負(fù)油價(jià)”？

　　首先著眼于現(xiàn)貨市場(chǎng)，伴隨疫情發(fā)酵，全球原油供過(guò)于求的局面未能得到有效緩解，累庫(kù)壓力持續(xù)。Supercontango的曲線結(jié)構(gòu)一度引發(fā)市場(chǎng)囤油潮，然而全球的儲(chǔ)油空間告急。以美國(guó)為例，庫(kù)欣地區(qū)庫(kù)存連續(xù)數(shù)周上漲，庫(kù)欣地區(qū)原油庫(kù)存容量約在7800萬(wàn)桶。當(dāng)前利用率高達(dá)75%。服務(wù)公司Genscape周一報(bào)告稱，截止4月17日的一周，紐約商品交易所西得克薩斯輕質(zhì)原油交貨地庫(kù)欣地區(qū)原油庫(kù)存增加至6100萬(wàn)桶，比前周增加9%。對(duì)一些抗風(fēng)險(xiǎn)性較小，業(yè)務(wù)單一的小型能源公司而言，儲(chǔ)罐庫(kù)容有限且存儲(chǔ)成本過(guò)高。因此只能選擇“負(fù)油價(jià)”售油。

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　　期貨市場(chǎng)方面，幾日前，芝商所曾對(duì)媒體表示，正在對(duì)軟件重新編程，以便處理能源相關(guān)金融工具的負(fù)價(jià)格。能源衍生品交易所也在為負(fù)價(jià)格做準(zhǔn)備。5月合約即將到期，根據(jù)交易所規(guī)則，一旦到期，多頭交易者必須接受實(shí)物交割，交割日期不得遲于交付月份的最后一個(gè)日歷日。也就是說(shuō)，在5月合約到期前，多頭只能選擇平倉(cāng)展期或收到原油現(xiàn)貨。西得克薩斯輕質(zhì)原油期貨交割地點(diǎn)在美國(guó)俄克拉荷馬州庫(kù)欣地區(qū)，以離岸價(jià)交割，換言之，多頭需要自己支付運(yùn)費(fèi)來(lái)收貨。顯然多頭大多選擇直接在期貨盤(pán)面上進(jìn)行平倉(cāng)操作，且不論當(dāng)前巨大的展期成本，恐慌情緒引發(fā)拋售踩踏，造成5月合約大跌。

　　2：警惕“抄底陷阱”

　　從沙特開(kāi)打“價(jià)格戰(zhàn)”伊始，布油從50多美金回落至30美金，能化市場(chǎng)就普遍蔓延抄底情緒。主要邏輯在于，20-30美金的油價(jià)處于歷史低位，即便回落空間有限，而未來(lái)需求恢復(fù)后，油價(jià)重心一定能夠回到疫情開(kāi)始前的水平，即50-60美金。放到長(zhǎng)周期看，邏輯本身并無(wú)太大矛盾，但問(wèn)題在于，落到交易上，投資者必須考慮幾個(gè)問(wèn)題：如何選擇“抄底”工具；如何界定時(shí)間周期。

　　第一個(gè)問(wèn)題，一般來(lái)說(shuō)，我們就單純考慮金融市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)。首先金融工具很多，入場(chǎng)門(mén)檻相對(duì)低一些。例如投資原油ETF，原油期貨等。國(guó)內(nèi)外原油ETF品種豐富，高達(dá)幾百種，大部分是非杠桿類產(chǎn)品；然而，如果細(xì)分去看，不少國(guó)外的ETF對(duì)標(biāo)的是油企股票。對(duì)標(biāo)股票的問(wèn)題在于，即便期貨與現(xiàn)貨原油價(jià)格反彈，企業(yè)類的股票價(jià)值未必跟漲，這與ETF具體投資的項(xiàng)目有很大關(guān)系，在資金流向不明朗的情況下，盲目跟投ETF會(huì)造成巨大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。利用期貨工具“抄底”原油更加普遍，然而最近的行情也告訴我們，supercontango的月差結(jié)構(gòu)會(huì)造成高額展倉(cāng)成本。例如n月合約為20美金，然而次月為30美金，一旦面臨到期，利潤(rùn)很快就會(huì)被壓縮。以當(dāng)前的油價(jià)水平看，一個(gè)月之內(nèi)迅速恢復(fù)的可能性極低，部分對(duì)標(biāo)Brent，WTI的ETF同樣會(huì)存在這樣的問(wèn)題。現(xiàn)貨市場(chǎng)方面，有能力實(shí)地囤油的投資者數(shù)量有限。現(xiàn)在很多人用“過(guò)剩牛奶”案例來(lái)對(duì)比原油，但原油并不能同牛奶一樣直接倒進(jìn)海里，只能夠支付高額儲(chǔ)存費(fèi)放在庫(kù)中，目前海上浮倉(cāng)遍布，每一天需要支付VLCC船東3-6萬(wàn)美金的費(fèi)用，這也造成供需矛盾無(wú)法化解之后的累庫(kù)情況愈發(fā)嚴(yán)重的惡性循環(huán)。

　　第二個(gè)問(wèn)題，如何界定時(shí)間周期。歷史上原油數(shù)次暴跌，價(jià)格恢復(fù)的時(shí)間在30-50周不等，普遍條件下，因?yàn)楣��?yīng)過(guò)剩導(dǎo)致的油價(jià)下跌危機(jī)或需要更長(zhǎng)時(shí)間平衡。如2015年的美國(guó)頁(yè)巖油革命后，油價(jià)暴跌，隨后的幾年時(shí)間，隨著OPEC減產(chǎn)協(xié)議的執(zhí)行，原油需求的恢復(fù)，原油庫(kù)存的去化，才使得2018年初布倫特原油價(jià)格回到70美元/桶。此次的新冠疫情來(lái)勢(shì)洶洶，普通投資者難以估量疫情完全好轉(zhuǎn)的具體時(shí)間，因此直接“抄底”原油風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

　　近期來(lái)看，各大產(chǎn)油國(guó)即將開(kāi)始聯(lián)合減產(chǎn)，OPEC+預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)970萬(wàn)桶/日的份額，不過(guò)最近兩次能源會(huì)議也體現(xiàn)出產(chǎn)油國(guó)內(nèi)部的分歧與競(jìng)爭(zhēng)。我們看到沙特公布的最新OSP并未調(diào)高歐亞兩地的報(bào)價(jià)，這也就意味著該國(guó)并沒(méi)有放棄競(jìng)爭(zhēng)亞歐市場(chǎng)份額。俄羅斯方面也調(diào)低原油出口稅費(fèi)，因此我們擔(dān)憂OPEC+的減產(chǎn)實(shí)地落地情況。美國(guó)方面，頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)確實(shí)受到一定沖擊，但具體看來(lái)，貝克休斯鉆井下滑然而等待產(chǎn)量大幅下滑仍需較長(zhǎng)時(shí)間。以活躍油井去化一般計(jì)算，美國(guó)原油產(chǎn)量或下降200-300萬(wàn)桶，即便疊加OPEC+的減產(chǎn)努力，仍舊難以對(duì)沖需求階段性下滑2000-2500萬(wàn)桶/日帶來(lái)的負(fù)面影響。疫情仍處發(fā)酵期，目前美歐部分國(guó)家準(zhǔn)備復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但對(duì)需求端的提振將呈現(xiàn)滯后性。我們對(duì)未來(lái)一個(gè)月的油市持謹(jǐn)慎悲觀態(tài)度。6月合約將會(huì)在5月19日到期，屆時(shí)疫情拐點(diǎn)若仍未出現(xiàn)，持有該合約的交易者又將再度面臨“高成本展倉(cāng)”和“實(shí)物交割”兩難困境。

　　“負(fù)油價(jià)”顯示出當(dāng)前油市疲弱的基本面，對(duì)內(nèi)盤(pán)能化品種影響偏空。近期上海油市場(chǎng)調(diào)整倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)，且伴隨海運(yùn)費(fèi)回落，內(nèi)外盤(pán)價(jià)差將進(jìn)一步壓縮，近月合約下行壓力增大，近遠(yuǎn)月價(jià)差走闊，建議投資者不要輕易嘗試“抄底”，合理控制倉(cāng)位。我們更加建議根據(jù)能化板塊內(nèi)部不同品種的基本面強(qiáng)弱做對(duì)沖布局，未來(lái)需要重點(diǎn)關(guān)注各國(guó)復(fù)工情況與疫情發(fā)展。