2020年一季度，熱卷整體呈現觸底反彈走勢。春節前期，一方面，PMI持續在榮枯線上方運行，市場對于制造業回暖的預期較強，另一方面，基建投資持續釋放利好信號導致市場對于節后鋼材需求較為樂觀，熱卷持續高位運行。臨近春節，重大突發公共衛生事件開始影響市場情緒，熱卷主力多頭開始連續減倉，05合約價格回落150元/噸左右。春節期間重大突發公共衛生事件持續發酵，工業企業和工地停產停工，市場風險加劇，節后開盤首日，市場極度悲觀的預期反映與盤面，05合約跌至3200元/噸左右，較節前回落300元/噸。

　　市場風險得到釋放后，一方面隨著公共衛生事件逐漸好轉，各工業企業開始準備復工復產，另一方面，宏觀政策持續利好，基建政策連續發力，各地加大專項債發行力度，央行釋放資金流動性，政策維穩經濟意圖明顯，市場預期逐漸好轉，導致黑色系大幅反彈，熱卷期貨價格反彈至節前水平3500元/噸附近后進入震蕩走勢。

　　圖1-1：熱軋卷板主力連續合約走勢

　　圖1-2：熱軋卷板價格走勢

　　圖1-3：熱軋卷板主力連續合約與上海熱卷（Q235B，4.75mm）基差走勢

　　數據

　　春節經濟延續原有周期。節后開始受到公衛事件沖擊，消費和需求全面回落，高頻指標出現斷崖式下滑，經濟受到顯著影響。產出端重回被動加庫存甚至主動去庫存階段，制造業、服務業受到明顯拖累。房地產方面從土地購置、房屋建設到房屋銷售全面回落。總體上看，一季度經濟將受到疫情的明顯打擊，但目前依然是短期邏輯為主，長期邏輯尚未改變。一旦情況出現好轉，限制措施解除，開工逐步回升之后，經濟將重回復蘇狀態。

　　同樣由于公衛事件影響，CPI-PPI維持高位。內生層面看，被動去庫存依然是1月經濟周期所在的階段，但之后公衛事件對價格產生擾動。結合豬周期的演進，春節因素影響的減弱，全球商品價格波動，預計一季度CPI將處于年內的高位，二季度開始CPI隨著豬肉價格的回落逐步下降。但一季度PPI反彈幅度或弱于預期，未來PPI變動仍取決于公衛事件的影響何時解除，以及商品尤其是油價反彈的高度。同時由于國內外疫情進展節奏的差異，商品供需節奏不匹配或導致二季度PPI回落之后有再度上沖的動力。

　　在宏觀經濟風險上升情況下，貨幣政策繼續偏寬松。央行于1月和2月分別降低準備金率和MLF利率，LPR利率也跟隨下降，部分降低受疫情影響企業的成本。年初新額度釋放后，實體經濟春節前獲得的流動性明顯增長，也表明疫情出現前企業部門經營活躍。但我們認為，企業經營壓力仍在，目前政策不足以完全對沖，疊加經濟仍存的不確定性，以及海外央行降息帶來的空間，未來貨幣政策仍將偏向寬松，二季度進一步降息和降準值得期待。

　　綜合來看，我們預計二季度經濟將開始逐步修復，但是海外風險仍較為嚴重，一旦外圍經濟超預期下降，可能導致外需受累。另外國外疫情輸入以及開工后人員聚集導致的復發風險需要持續注意。短期經濟承壓的同時，國內外政策都將維持或出現新的寬松，基建刺激仍是維穩經濟的重要抓手。PPI復蘇時間推后至年中附近，CPI未來依然易跌難升。總體上看，短期邏輯結束之后，中長期經濟運行的周期和方向依然不變，我們對此仍保持樂觀看待。

　　圖2-1：制造業PMI

　　圖2-2：固定資產投資情況

　　數據

　　一、高爐開工率連續下降

　　春節前高爐開工持續高位，全國高爐開工率在66%左右上下浮動，唐山地區高爐開工率連續上升，節前一周達到76%；全國高爐產能利用率在84%左右，唐山地區高爐產能利用率由1月初的70%上升至節前的75%。節后一方面市場需求停滯，鋼材社會庫存大幅累積，運輸受阻，鋼廠庫存無法有效向社會庫存轉移，導致鋼廠庫存激增，另一方面鋼材利潤大幅下降，鋼廠生產動力不足，導致鋼廠被迫減產，檢修鋼廠逐漸增加，高爐開工環比回落，唐山地區高爐開工率和產能利用率下降明顯。截止2020-03-06，全國高爐開工率為63.54%，月環比變化-0.55%，全國高爐產能利用率為73.20%，月環比變化-4.09%，剔除淘汰產能的利用率為79.69%，月環比變化-4.44；唐山地區高爐開工率為65.22%，月環比變化-4.35%，唐山高爐產能利用率為69.76%，月環比變化-9.70%。

　　節前熱卷周產量達到342萬噸，春節過后，高爐檢修增加，鐵水不足，同時受公衛事件影響，生產防控加強，熱卷產線檢修增加，熱卷周產量逐漸下降。截止2020-03-06，根據我的鋼鐵的調查，37家熱軋板卷生產企業總計64條產線實際開工條數57條，整體開工率為89.06%，環比上一月變化-3.13%，本周鋼廠周年化產能利用率為80.84%，較上一月變化-5.75%；本周鋼廠實際產量為316.44萬噸，較上一月變化約-22.51萬噸。

　　從生鐵和粗鋼產量數據來看，2019年全年生鐵、粗鋼和鋼材產量同比增速高于去年。根據國家統計局數據，截止2019-12月，全國生鐵累計產量80936.50萬噸，同比變化5.30%，12月份生鐵日均產量216.32萬噸，同比去年變化6.11%；全國粗鋼累計產量99634.20萬噸，同比變化8.30%，12月份粗鋼日均產量271.84萬噸，同比去年變化10.71%；全國鋼材累計產量120477.40萬噸，同比變化9.80%，12月份鋼材日均產量336.55萬噸，同比去年變化11.40%。

　　表3-1

　　圖3-1：高爐開工率

　　圖3-2：產能利用率

　　圖3-3：熱卷周產量

　　圖3-4：中國生鐵產量當月值及同比

　　圖3-5：中國粗鋼產量當月值及同比

　　圖3-6：熱軋卷板產量當月值及同比

　　圖3-7：熱軋卷板消費量當月值及同比

　　二、需求尚未完全恢復

　　（一）汽車

　　2019年全年汽車產量累積同比下降7.5%，汽車銷量累積同比下降8.2%。自2018年下半年以來，汽車銷量連續18個月負增長，2019年四季度以來汽車行業有所好轉，銷量降速有所收窄。1月份受春節假期影響，汽車銷售大幅下降，截止到2020-01月，汽車當月產量1767189.00輛，同比去年變化-25.38%，環比上月變化-34.13%；汽車當月銷量1927201.00輛，同比去年變化-18.68%，環比上月變化-27.50%。2月份受公衛事件影響，汽車銷售基本停滯，為穩定汽車等大宗消費，國家相繼出臺多項刺激消費政策，2月20日，商務部鼓勵各地根據形勢變化，因地制宜出臺促進新能源汽車消費、增加傳統汽車限購指標和開展汽車以舊換新等舉措，促進汽車消費。廣州、深圳已出臺相應政策，從庫存周期角度來看，去年年中開始汽車行業逐漸進入主動去庫存階段，庫存水平已下降至歷史低位，去庫存逐漸接近尾聲。后期來看，隨著各地汽車消費刺激政策的推進、落實，汽車銷量有望在二季度末迎來好轉。

　　圖3-8：汽車庫存

　　圖3-9：汽車產量季節圖

　　（二）船舶

　　得益于2018年新接船舶訂單量的大幅增長，2019年造船完工量持續高位，手持船舶訂單逐漸減少。隨著船舶的更新換代需求進入尾聲，2019年新接船舶訂單量同比持續負增長。具體來看，2019年1-12月我國新接船舶訂單量2，907.00萬載重噸，累計同比變化-20.73%，2019年1-12月中國手持船舶訂單累計8，166.00萬載重噸，同比變化-8.57%，2019年1-12月中國造船完工量累計3，672.00萬載重噸，同比變化6.19%。從2019年新接船舶訂單量累計同比走勢來看，2020年造船業將面臨較大壓力，船舶需求一方面是海運量的增長帶來的新增需求，另一方面是老舊船舶更新帶來的更新需求。其中前者是造船市場主要訂單來源。而海運量凈增長帶來的船舶新增需求主要和全球經濟貿易的增長呈高度正相關關系。目前來看，全球經濟持續疲軟，各國之間貿易關系緊張，BDI仍位于底部區間，船舶市場仍處于周期底部，短期造船業難有起色。

　　圖3-10：新接船舶訂單量累計值及同比

　　圖3-11：手持船舶訂單量累計值

　　圖3-12：波羅的海干散貨指數BDI

　　（三）家電

　　2019年冰箱、洗衣機、冷柜等家電產量加速增長，空凋增速有所下降但依舊實現正增長。家電行業整體受房地產竣工、銷售情況影響，2018年以來，在宏觀經濟環境以及房地產竣工的影響下，家電行業增速逐漸放緩。2019年四季度以來，商品房銷售面積累積同比由負轉正，房屋竣工面積累計同比降幅收窄，房地產市場的回暖對家電行業需求有一定支撐作用，短期家電行業大幅下降的概率不大，但在地產嚴調控的背景下，資金問題將拉長房企的竣工周期，同時地產快速擴張周期逐漸步入尾聲，家電新增需求量邊際收窄，行業增幅大概率將進入平穩增長階段。截止2019-12月，空調當月產量2034.90萬臺，同比變化10.90%，1-12月累計產量21866.20萬臺，累計同比變化6.50%；家用冰箱當月產量690.20萬臺，同比變化21.90%，1-12月累計產量7，904.30萬臺，累計同比變化8.10%；家用洗衣機當月產量726.50萬臺，同比變化9.70%，1-12月累計產量7433.00萬臺，累計同比變化9.80%；冷柜當月產量241.40萬臺，同比變化19.40%，1-12月累計產量2171.70萬臺，累計同比變化4.10%。

　　圖3-13：空調產量當月值及同比

　　圖3-14：電冰箱產量當月值及同比

　　圖3-15：洗衣機產量當月值及同比

　　圖3-16：冷柜產量當月值及同比

　　（四）工程機械

　　2019年機械設備更替進入尾聲，挖掘機、起重機、叉車等與房地產和基礎設施建設有關的機械設備增速較2018年有所回落，但依舊維持10%以上增速。具體來看，截止到2019-12月，挖掘機累計產量266，299.00臺，累計同比14.70%；挖掘機累計銷量235693臺，累計同比15.87%。其中12月份挖掘機產量28，720.00臺，同比去年變化13.00%；銷量20155臺，同比去年變化25.8%。

　　為對沖經濟下行壓力和公衛事件的影響，國家加大逆周期政策力度，各省市推出密集的基礎設施建設項目，財政部提出擴大地方政府專項債發行規模，提前下達2020年部分新增專項債務限額1萬億元，政策托底經濟意圖明顯，從2019年10月份開始挖掘機銷量已有所增長，后期隨著公衛事件的好轉，以及各項基建項目的逐漸開工，挖掘機、推土機等機械設備的需求有望迎來大幅增長。

　　圖3-17：挖掘機產量當月值及同比

　　圖3-18：起重機、推土機、叉車、壓路機、裝載機等機械當月銷量

　　（五）進出口

　　鋼鐵行業去產能，鋼材國內外價差迅速收窄，價格優勢削弱，部分出口轉為國內消費，同時各國施行反傾銷政策，導致熱卷連續下降。根據中國海關總署的統計數據，截止到2019-12月，熱軋卷板累計出口量897.51萬噸，累計同比變化-16.75%，出口量占熱軋卷板總產量的比例不大。截止到2019-12月，熱軋卷板累計進口量304.73萬噸，同比變化-4.87%。2019年10月下旬開始熱軋卷板國內外價差持續擴大，國內熱卷成為價格高地，國內外價差最高達到100美元/噸左右，熱卷進口量增加，目前熱卷國內外價差已收窄，國外熱卷價格優勢減弱，進口減弱。

　　圖3-19：熱軋卷板出口量及同比

　　圖3-20：熱軋卷板進口量及同比

　　圖3-21：熱軋卷板國內外價差

　　數據

　　受重大突發公共衛生事件影響，春節后熱卷下游需求基本停滯，熱卷社會庫存大幅累積，運輸受阻，鋼廠庫存無法有效向社會庫存轉移，導致鋼廠庫存同樣激增，熱卷總庫存創歷史新高，各地庫存接近爆滿，其中華北、西南地區庫存大幅高于去年。短期下游需求尚未完全啟動，現貨成交將繼續受到抑制，熱卷供給高位，庫存去化困難。4月份之后需求有望好轉，庫存有望迎來拐點。截止2020/3/6，熱卷總庫存576.13萬噸，環比上月變化165.35萬噸，其中全國鋼廠廠內庫存為184.92萬噸，較上一月變化約28.17萬噸，全國社會庫存為391.21萬噸，同比去年變化41.58%，較上一月變化137.18萬噸。樂從地區熱卷社會庫存為84.10萬噸，較上月變化28.30萬噸，上海地區熱卷社會庫存為45.04萬噸，較上月變化14.30萬噸，天津地區熱卷社會庫存為24.65萬噸，較上月變化15.80萬噸。

　　表4-1

　　圖4-1：熱軋卷板庫存季節性變化

　　圖4-2：熱軋卷板總庫存

　　數據

　　圖5-1：熱軋卷板2010-2101合約價差走勢

　　套利方面可以關注熱卷2010合約和2101合約正套機會，從近五年熱卷10-01合約價差走勢來看，18、19年熱卷10-01合約價差均從3月下旬左右開始走高，后期隨著公共衛生事件好轉，熱卷下游行業復產持續推進，前期抑制的需求逐漸釋放，終端有望迎來階段補庫，庫存壓力將得到緩解，對應遠期10合約存在繼續上漲動力，而2101合約屬于淡季合約，上漲動力不及10合約，在3月中下旬可關注2010-2101合約價差100附近正套入場機會。

　　表6-1：熱軋卷板供需平衡表

　　熱卷下游主要對應制造業，一季度受公共衛生事件影響，工業企業和工地停產停工，熱卷需求接近停滯，表觀消費量下降；前期熱卷供給端所受影響較小，熱卷周產量依舊位于330萬噸/周的高位，2月下旬之后，高爐檢修增加，高爐檢修增加，鐵水不足，同時受公衛事件影響，生產防控加強，熱卷產線檢修增加，熱卷周產量逐漸下降。總體來看，供給端同樣有所減弱，但幅度明顯弱于需求，供需錯配導致熱卷庫存大幅增加。二季度隨著公共衛生事件的好轉，前期抑制需求逐漸釋放，熱卷表觀消費量大概率回升，庫存有望得到去化。

　　圖7-1：熱軋卷板指數季節性走勢

　　熱軋卷板的季節性走勢主要和制造業相關，1、2月份屬于春節前期貿易商冬儲時期，這一時期經歷過12月份的連續下跌后，投機需求開始恢復，價格通常上漲，歷史數據來看，1、2月份普遍上漲，3月份通常是春節過后，需求的恢復延遲導致多數處于下跌趨勢中，4月份下游制造業階段性補庫，價格通常上行，5月份合約換成10月合約，對于遠期需求的悲觀通常導致價格的回落，近幾年需求強勁，6、7月份呈現“淡季不淡”現象，疊加旺季預期炒作，價格大部分處于上漲階段，下半年往往呈現旺季不旺的現象，導致價格多數處于回落趨勢中。

　　圖8-1：熱軋卷板指數走勢

　　從2014年熱軋卷板上市以來，大體可以分為三段趨勢，2014年至2015年整體處于下跌趨勢，2016年國內鋼鐵行業去產能致使鋼價大幅上漲，2017年熱卷價格延續了2016年的強勢，2018年8月份開始進入下跌通道，2019年熱卷重心下移，進入震蕩趨勢，熱卷價格上方3900元/噸是一個壓力位，下方支撐位為3300元/噸。

（責任編輯：陳狀 ）