摘要：

　　紙漿期貨在節(jié)前走出一輪上漲行情，市場對節(jié)后需求補庫存在預(yù)期，但疫情打亂了需求復(fù)蘇節(jié)奏，漿價一度跌至上市以來低點。2月市場交易邏輯經(jīng)過兩輪切換，分別是節(jié)后首日悲觀預(yù)期下的大跌，及隨后快速切換至強預(yù)期下的反彈，現(xiàn)貨需求停滯，對盤面影響較小，因此與其他工業(yè)品類似，紙漿在此期間金融屬性有所增強，是宏觀政策刺激下主導(dǎo)的行情。

　　2019年商品漿經(jīng)歷了一輪主動去庫存，上游庫存壓力得到改善，在價格博弈中的主動性增強，而紙漿價格在歷史低位震蕩半年之久，非正常檢修增加，在需求未出現(xiàn)超預(yù)期下滑的情況下，成本支撐逐步顯現(xiàn)，繼續(xù)下跌空間不大。但需求表現(xiàn)相對低迷，疫情在歐洲擴散在對供給形成擾動同時，需求受到的影響可能更大，國內(nèi)紙廠補庫時間延后，預(yù)計二季度全球商品漿需求顯著增加的難度較大。庫存偏高，特別是節(jié)后的突發(fā)事件延長了中國累庫時間，下游庫存過高使其對高價紙漿接受程度下降，在未看到庫存重回下降趨勢前，外盤報價繼續(xù)上漲可能不大。由于造紙行業(yè)與宏觀經(jīng)濟相關(guān)度較高，且是順周期行業(yè)，國內(nèi)的逆周期調(diào)節(jié)政策對其需求刺激有限，綜合分析2020年紙漿價格在跌至歷史低位后，向下空間不大，但上漲同樣面臨阻力，二季度05合約運行區(qū)間4400-4700元/噸，09合約運行區(qū)間4500-4800元/噸。

　　一、節(jié)后補庫預(yù)期落空 紙漿價格高位回落

　　1-2月，紙漿期貨價格波動幅度較大，但從收盤價看，截止到3月6日，主力合約2005合約收于4594元/噸，微跌0.01%。期間最高是1月下旬的4746元/噸，最低是2月3日4262元/噸，也是上市以來最低價。

　　整體走勢可分為兩個階段，一是春節(jié)前的上漲，源自經(jīng)過1年的主動去庫后，庫存壓力逐步緩解，市場對節(jié)后紙廠補庫預(yù)期相對樂觀，政策層面也提供了較多利好，至少市場對于2020年上半年的宏觀經(jīng)濟相對看多，紙漿期貨漲勢從19年12月持續(xù)到20年1月下旬，即春節(jié)前，漲幅在300元/噸。二是節(jié)后的跌后反彈，國內(nèi)疫情對市場預(yù)期形成沖擊，紙漿價格在春節(jié)后首日也逼近跌停，隨后與其他工業(yè)品走出了一輪反彈行情，漲幅在200元/噸，這里主要是政策層面的刺激效，流動性寬松背景下，國內(nèi)大類資產(chǎn)金融屬性階段性增強，現(xiàn)貨缺乏流動性，期貨價格跟隨預(yù)期上漲。從反彈幅度看，紙漿在國內(nèi)商品中一般，體現(xiàn)出其投機性略低，更多是跌至歷史低位后的反彈。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

　　二、價格大跌后 供給彈性加大

　　2020年1月，全球木漿發(fā)運量為399萬噸，同比增加2.8%，針、闊葉漿出運量分別為208萬噸和177萬噸，同比增加4.4%和0.62%。2019年11月-2020年1月，全球木漿發(fā)貨量同比增幅均較高。

　　不過1月至今，全球還是有部分漿廠因突發(fā)事件而影響供應(yīng)。1月中旬APP印尼OKI漿廠表示，受印尼旱季影響，降雨量大幅減少，從而通過降低產(chǎn)量保持高品質(zhì)生產(chǎn)，后期又將減產(chǎn)持續(xù)時間由2月底延長至3月底，影響至少21.2萬噸紙漿供應(yīng)。1月下旬芬蘭工會發(fā)出罷工警告，預(yù)計會影響紙漿生產(chǎn)，不過隨后在2月10日達成談判，芬歐匯川，斯道拉恩索等漿紙公司回復(fù)生產(chǎn)，持續(xù)時間不足1個月。2月下旬Paper excellence旗下Catalyst Crofton因工廠無法得到足夠的木材停機30天。

　　從供給的角度分析，由于價格在2019年就跌至歷史低位，成本支撐逐步增強。闊葉漿從成本曲線看，根據(jù)當(dāng)前外盤460-490美金報價，供給較為寬松。針葉漿則面臨一定的成本壓力，中國2019年加針進口量占總進口比重為32%，而加針成本多在570美金以上，2月外盤報價上漲，加針價格普遍回到成本線上。但19年四季度主要針葉漿廠商毛利明顯回落，部分陷入虧損，也體現(xiàn)出當(dāng)前針葉漿廠商面臨一定壓力。對于工業(yè)品成本支撐邏輯，本質(zhì)上若需求未出現(xiàn)崩塌，例如經(jīng)濟危機，則成本支撐中期看依然有效，紙漿價格已經(jīng)在成本線附近震蕩了半年，從19年下半年的檢修及今年初的情況看，漿廠應(yīng)該處于臨界點，價格若再次跌至成本之下，減產(chǎn)可能擴大。

　　圖2-1：全球漂針漿CIF中國成本

　　數(shù)據(jù)來源：Hawkins Wright、方正中期研究院

　　圖2-2：漂闊漿CIF中國成本

　　數(shù)據(jù)來源：Hawkins Wright、方正中期研究院

　　三、去庫效果顯著 但庫存結(jié)構(gòu)分化

　　2019年全球木漿市場經(jīng)歷一輪主動去庫，當(dāng)前看效果尚可。2019年12月，全球商品木漿庫存天數(shù)為37天，較年中高點下降16天，針葉漿和闊葉漿庫存分別較19年中高點減少7天和22天，庫存均降至37天。對比歷史數(shù)據(jù)看，針葉漿庫存偏高，較正常值多出4-5天，闊葉漿則降至歷史低位，庫存絕對量由接近750萬噸降至550萬噸，較18年以前均值增幅不足10%，其中Suzano名義庫存由2019年3季度的626億雷亞爾降至4季度的467億雷亞爾，生產(chǎn)商庫存壓力明顯緩解。進入2020年1月，庫存有所回升，闊葉漿為42天，針葉漿為36天。

　　從終端庫存看，歐洲港口木漿庫存總量到19年12月為177.9萬噸，同比增加11%，較19年高點下降11%，仍處于歷史高位，作為全球較大的需求地，歐洲市場表現(xiàn)依然低迷。國內(nèi)商品木漿港口庫存春節(jié)后持續(xù)增加，截止3月上旬，卓創(chuàng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計的青島和常熟港木漿庫存為199萬噸，較19年12月增加33%，同比增加14%，再次回到歷史高位。年初產(chǎn)業(yè)鏈基本處于停滯狀態(tài)，紙廠延緩補庫，導(dǎo)致港口庫存再次增加，后期在需求恢復(fù)后，漿價仍要面臨來自去庫的壓力。

　　圖3-1：全球生產(chǎn)商針葉漿庫存 圖3-2：全球生產(chǎn)上闊葉漿庫存

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院 數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

　　四、國內(nèi)需求階段性中斷 海外需求不確定性增加

　　從卓創(chuàng)咨詢的數(shù)據(jù)看，生活用紙1-2月產(chǎn)量同比下降11%，白卡紙1月產(chǎn)量同比增加24%。受疫情影響，2月下游需求基本停滯，人員不足、防控力度較強，紙廠開工率下降，截止到3月初，主要地區(qū)如山東省，文化紙企業(yè)達產(chǎn)率在80%以上，資金壓力較小，但上游復(fù)產(chǎn)率偏低，原料供應(yīng)緊張，同時物流運輸尚未完全恢復(fù)，導(dǎo)致包裝、印刷等加工產(chǎn)品不能順利運送到終端，造紙部分紙廠成品庫存增加。根據(jù)交通運輸部3月6日信息，截止2月底全國物流企業(yè)復(fù)工比例已經(jīng)超過六成，車輛開工率已經(jīng)恢復(fù)至七成，物流園區(qū)的復(fù)工率接近九成，預(yù)計后期紙廠出庫情況將逐步好轉(zhuǎn)。

　　成品紙需求受到的影響當(dāng)前還很難定量評估，2月文化紙、卡紙等需求預(yù)計受影響較大，生活用紙需求剛性，影響略小，但造紙行業(yè)屬于順周期行業(yè)，滲透近國民經(jīng)濟的各個方面，因此后期需求恢復(fù)的力度需要看國內(nèi)經(jīng)濟運行情況，目前政策密集出臺，主要集中在基建領(lǐng)域，若基建投資能增至8-10%，其對基建產(chǎn)業(yè)鏈用紙需求有所帶動，不過制造業(yè)及中小企業(yè)的恢復(fù)情況更未關(guān)鍵，對包裝紙及文化紙等需求影響更大，能否有效緩解疫情對其沖擊，也將決定二、三季度成品紙需求。另外，海外疫情的擴散對于造紙行業(yè)也將產(chǎn)生不利影響，歐洲木漿需求大概率延續(xù)2019年弱勢。

　　五、供需平衡表推演

　　對比年度報告，紙漿供需平衡表有所調(diào)整。在年初事件沖擊下，供給小幅下降，需求則受疫情沖擊預(yù)計更大，主要是歐美日等發(fā)達國家當(dāng)前還很難判斷疫情影響時間，最終針葉漿和闊葉漿的需求產(chǎn)能比調(diào)降至86%和89.1%。

　　六、總結(jié)及操作建議

　　經(jīng)過2019年上游主動去庫存后，生產(chǎn)商庫存壓力明顯改善，在價格博弈中的主動性增強，紙漿成本支撐逐步顯現(xiàn)，繼續(xù)下跌空間不大。但需求表現(xiàn)較為低迷，疫情在歐洲擴散在對供給形成擾動同時，需求受到的影響可能更大，國內(nèi)紙廠補庫時間延后，整體看二季度全球商品漿需求顯著增加的難度較大。需求端庫存過高降低對高價漿的接受度，在未看到庫存重回下降趨勢前，外盤報價繼續(xù)上漲可能不大。因此紙漿價格在跌至歷史低位后，向下空間不大，但上漲同樣面臨阻力，05合約運行區(qū)間4400-4700元/噸，09合約運行區(qū)間4500-4800元/噸。操作上，支撐位低位做多為主，5/9價差在-120元附近介入反套；對于造紙企業(yè)，美金貨折人民幣價格高于期貨價格，建議買入盤面接貨。