摘要：

　　1-2月現貨流動基本停滯，預期主導期螺走勢。節后受疫情影響短暫大跌后，市場對比“非典”時期工業品表現，交易邏輯快速切換至政策刺激下的強預期，遠月合約突破前高。現貨庫存大增并未引發市場過多關注，1-2月螺紋鋼期貨和上證綜指相關度達到91%，可以看出螺紋鋼在此期間表現出較強的金融屬性。

　　3月之后，下游需求逐步啟動，對于螺紋05合約其交易邏輯將逐步由預期向現實切換，高庫存是無法回避的問題。疫情得到控制，復工進程也將加快，但從人員到崗至地產項目施工恢復正常很難在短期內實現，偏樂觀估計下4月螺紋需求恢復至去年同期；而對于施工強度提升幅度，考慮到19年高周轉模式下地產趕工力度較強，同時住建部指出嚴禁盲目趕工，預計地產單位時間用鋼需求同比增量不會很大，基建從項目審批到落地尚需時間，因此對螺紋需求不要盲目樂觀。供給彈性較大，電爐已有復產跡象，同時利潤調節下，若需求較好，則產量大概率隨價格回升，影響去庫速度。海外風險仍在加劇，當前并未傳導至國內，但風險不容忽視。穩增長目標下，基建和地產成為重要抓手，雖面臨諸多問題，但螺紋需求向好預期尚難證偽，因此10合約持樂觀看法，目標價格在3600元以上，下方支撐3300元。但對于05合約，若需求未超出預期，則很難給出過高估值，上方壓力3550元。

　　一、行情回顧

　　1-2月市場情緒出現多輪轉換，螺紋鋼期貨價格波動加大。春節前，由于對2020年上半年需求樂觀，期螺走勢較強，階段性在3600元上方運行，不過節后疫情對需求預期產生較大影響，螺紋開市首日跌停，隨后市場交易邏輯迅速切換至政策刺激下疫情過后的需求爆發，期貨低位反彈，在庫存大增的情況下持續上漲，遠月合約及爐料則突破節前高點。1-2月螺紋鋼2005合約下跌6.3%，2010合約下跌0.24%，熱卷2005合約下跌5.9%，鐵礦石2005合約下跌4.6%，焦炭2005合約下跌4.4%，焦煤2005合約上漲6.7%。

　　二、基本面分析

　　（一）鋼廠被動減產 螺紋鋼產量大幅下降

　　1-2月，鋼材產量明顯下降。統計局數據尚未公布，從Mysteel周度數據看，2月第4周，螺紋鋼周產量為241萬噸，較春節前一周減少71萬噸，降幅23%，農歷同比減少81萬噸，降幅25%。螺紋鋼產量減少主要源自以下幾點：一是廠內庫存大增。二是原料采購困難。三是利潤降至低位。

　　圖2-1：樣本鋼廠螺紋鋼周產量

　　數據來源：Mysteel、方正中期研究院

　　3月部分鋼廠存在檢修計劃，整體看鐵水產量可能階段性維持低位，但隨著終端需求恢復，廠庫壓力減小，鋼廠廢鋼添加量或將逐步回升，調坯軋材廠復產進度較快，最終或呈現鐵水產量低位而鋼材產量增加的情況。電爐因處于虧損狀態，因此產量短時間很難恢復，不過節后至今廢鋼用量減少，鋼廠廢鋼采購價格持續下跌，近期廢鋼到貨量開始低位回升，若廢鋼價格能階段性維持低位，則部分電爐谷電產量有望釋放。4月以后，若國內疫情影響基本結束，需求及運輸完全恢復，螺紋鋼產量將繼續回升，特別是部分高爐在3月檢修后，4月將陸續復產，生產將恢復正常，而電爐產量則要看利潤情況，中性看3月螺紋鋼周均產量預計為280萬噸，較2月增加8%，4-6月若電爐依然虧損，則螺紋周產量維持在310-330萬噸，同比下降13%。2019年螺紋鋼周產量高點為380萬噸，而今年仍有新增置換產能落地，因此實際產量彈性會加大，很大程度取決于盈利情況。

　　（二）需求受到沖擊較大

　　疫情影響下，螺紋鋼需求受到的沖擊較為明顯。從Mysteel數據看，2月周度表觀消費均值為51萬噸，為去年農歷同期的21%，1-2月表觀消費同比下降42%。建材日成交量上看，2019年正月初十需求開始恢復，今年則在元宵節后，且在農歷二月初九成交量才回到10萬噸以上，基本是19年同期的50%。

　　圖2-2：全國237家貿易商建材日均成交量 圖2-3：樣本鋼廠螺紋鋼周度表觀消費量

　　數據來源：Mysteel、方正中期研究院 數據來源：Mysteel、方正中期研究院

　　從其他微觀指標看，進入3月后各行業復工進程似有加快。3月2日，鐵路旅客發運量時隔1個月后再次回到200萬人次，考慮到節后學生多數未返程，及其他旅游等旅客，實際返城比例大概在50%左右，根據交通運輸部的預測，4月上旬前全部農民工將會返城，結合百度遷徙指數和城市擁堵指數看，廣東、浙江、江蘇等華東、華南省份指數加速回升，并超過去年，也表明返城人數增加，但北京等華北地區仍在低位。

　　六大電廠日均耗煤量已恢復至去年同期的70%，商品房銷售面積為19年同期的40%。從各地區公布的數據看，多數省份復工率也達到90%，但建筑行業復功率偏低，基建項目開工情況較好，這其中重點項目為主，地產復工則相對滯后。同時，復工也不等同復產，實際產能利用率要遠低于復工率，在物流運輸、人員、防控等問題未完全解決前，工業生產恢復正常的難度較大。水泥磨機開工率在2月最后一周升至10%，因此初步預計在3月下旬會有明顯改觀，4月以后有望回到去年同期。以Mysteel口徑計算，3月螺紋鋼表觀消費預計為19年同期80%，4-5月同比增5%，6月同比增11%。

　　（三）庫存創歷史新高

　　1-2月，因春節假期及疫情影響螺紋需求基本停滯，累庫時間為歷史最高，截止3月初庫存連續增加14周，相比2019年多4周。螺紋鋼總庫存同比增加900萬噸，廠庫增幅為182%，社會庫存增加42%。根據前文供需分析，即3月需求回升至19年同期80%，4-5月增5%，6月增11%，產量在4-6月下降11%，則螺紋鋼庫存在6月中旬前后會降至970萬噸，同比增加200萬噸，單周去庫量為90萬噸，比19年同期多50萬噸。而過快的去庫速度及高需求必然會使價格上漲，而價格通過利潤也將傳導至產量，因此在如此高的需求下，產量也很難維持低位，加大螺紋價格的波動性。雖然貿易商和鋼廠對需求樂觀，當前愿意持貨待漲，不過在需求未明顯超預期的情況下，到6月中旬庫存依然偏高，而季節性淡季影響下，6月下旬以后需求轉弱，去庫速度將會放緩，若庫存同期仍在高位，壓力將傳導至10合約。

　　圖2-4：螺紋鋼總庫存及預測值

　　數據來源：Wind、方正中期研究院

　　三、供需平衡表推演

　　資料來源：Wind、Mysteel、方正中期研究院

　　根據3月第一周各指標的表現，包括人員返城、工地開工、水泥磨機開工，以及行業內部預計復工的時間，靜態推算螺紋鋼需求在3月最后一周基本恢復至去年同期水平，4-6月需求同比增加6%，由于地產在一季度銷售回落及購地減少，及基建項目從審批到落地時間，平衡表中所給出的二季度需求偏中性樂觀。產量方面，考慮到若想在6月中旬前緩解同比多900萬噸的庫存問題，需要使電爐繼續停產，因此螺紋鋼產量為高爐廢鋼添加量回升及部分電爐谷電生產，同比減少11%。最終，到4月末，螺紋鋼庫存同比多700萬，5月末多400萬，6月末多70萬噸。因此，在需求未顯著超預期的情況下，即同比增加10%以上，5月之前庫存仍偏高，6月后庫存壓力緩解。而供需之間是動態平衡的，需求較好很大程度會通過價格傳導至產量，導致實際去庫情況要弱于預估值。

　　四、總結及操作策略

　　經濟穩增長目標下，基建和地產成為重要抓手，雖面臨諸多問題，但螺紋需求向好預期尚難證偽，因此10合約持樂觀看法，目標價格在3600元以上，下方支撐3300元。但對于05合約，若需求未超出預期，則很難給出過高估值，上方壓力3500元。

　　建議關注3月下旬后建材成交情況，若仍維持在去年60%以下，建議高空05合約，10合約則維持低位做多策略。考慮到疫情對全球經濟所帶來的不確定性，板材需求雖早于螺紋恢復，但中期看可能弱于螺紋，因此10合約卷螺差在-40元附近做空。下游企業關注10螺紋在支撐位買入保值機會，對4-8月需求量進行保值。