摘要

　　① 精礦供應方面，供給持續增長是必然，雖然受到不可抗力影響鉛鋅礦端的生產節奏受到影響，但實際中游和下游消費的問題遠比上游大，所以我們可以觀測到鋅礦加工費的居高不下和鉛礦加工費的加速上行，從這點上看，大的下跌趨勢并沒有改變。

　　② 精煉鋅和精煉鉛供應方面出現了一定量的分歧，由于突發性的公共安全事件，鉛鋅冶煉企業同樣處于生產放緩的局面，不過有所不同的是，鋅企業由于硫酸漲庫消費塌縮不得不面臨主動減產，由于鋅加工費處于高位，當下減產更多迫于無奈，所以我們看到的是加工費的小幅下行，在這種情況下減產檢修對市場價格的提振有限。相對應的，鉛冶煉企業的利潤略有擴張，一方面，國內還是消費全球鉛礦的主力，另一方面，再生鉛市場面臨的原材料問題擠占了再生鉛的市場份額，相應的鉛價難以深跌，表現的反倒比鋅強勢。

　　③ 鉛鋅消費方面，2月中國制造業和服務業PMI雙雙創下極低的水平，表明系統性風險對于整個市場的投資熱情和消費熱度沖擊很大，2月各大車企汽車消費同比下降了70-90%，由于復工節奏的不確定性鉛鋅下游企業的消費表現出一定的延期，不過根據中國2020年的歷史目標來看，年內后續增大刺激GDP的概率極大，尤其是基建方面新批了24萬億項目，因而不好對后續的鋅消費抱有太大悲觀，短線時間內無疑市場的熱度還是較差。

　　④ 綜合來看，鉛鋅并不是國內品種，市場定價很大程度上由國外礦企等主導，在這個時點下游大量補貨抬價也并不現實。所以還要看系統性風險在海外市場的傳播和打壓力度，至少在撰稿時日國際油價和基本金屬并不樂觀，在這種情況下，鉛鋅本就處于擴產周期，整體受到的壓力相對更大，但是國內方面已經基本從低谷走出，因而后續鋅價向下看海外，鋅價向上看國內；對于鉛，更多處于供需雙降的節奏，不過尤其注意由于油價大幅下調，新能源車的性價比顯著降低，歐洲市場為挽救經濟自顧不暇，對于鉛消費的限制力度預計會減弱，因而鉛市場可能進一步企穩，但相應的，對此并不是特別樂觀。

　　⑥ 價格預測上，預計二季度滬鋅波動區間14800-17500元/噸，倫鋅1930-2200美元/噸。二季度滬鉛波動區間13500-14900元/噸，倫鉛1680-1950美元/噸。

　　第一部分 一季度鉛鋅價格行情回顧

　　一月份市場博弈的焦點是，中美一階段貿易協定的簽署，以及人民幣匯率的升值貶值問題，隨著中美一階段協議的和解，市場信心出現了明顯的改善，國內的強效經濟措施開始加碼，而全球市場因此受到提振出現了普漲，風險偏好迅速拉升。一月末春節前開啟對系統性風險的擔憂，并在二月上旬和中旬進行情緒擴散。進入二月末，國內市場的情緒有了明顯的好轉，在國內的強力調控下，市場對于遠月基建的前景展望變得樂觀，但海外風險的蔓延將相應的樂觀情緒打壓，我們可以看到國內的品種包括螺紋鐵礦走的相對強勁，而鉛鋅銅等全球共同定價尤其是鉛鋅礦端出現顯著性分化的情況下，市場走勢并不樂觀，包括銅鋁在內都在低位震蕩的走勢之中。

　　基于此，我們認為當下的系統性風險沒有衰退，雖然從鋅精礦成本+冶煉加工費=鋅價的邏輯上看，現在的市場價格已經略低于部分鋅精礦的成本，但考慮到一方面冶煉的利潤可以下降，另一方面一旦出現2008年行情的重演，尤其是白銀已經給予了很強的預警，那么后續的成本支撐邏輯是無效的，這一點是我們必須有所防范的。

　　第二部分 鉛鋅供應情況

　　一、全球概覽

　　據ILZSG 統計數據并經安泰科修正，預計2019 年全球精鋅產量為1375.2 萬噸，同比增加40.2 萬噸或3.0%。其中，中國之外國家和地區2019 年精鋅產量為759 萬噸，同比下降9 萬噸或1.2%。海外減量主要來自俄羅斯、加拿大、印度、澳大利亞、芬蘭等國。減產原因比較多。

　　據ILZSG 最新數據并經安泰科修正，2019 年全球鉛精礦產量為462.9 萬噸，同比增長0.5%。除中國以外的其他國家鉛精礦產量為262.3 萬噸，同比增長1.9%。分國家來看，澳大利亞、秘魯、墨西哥、印度等主要國家鉛精礦產量均有增長，增量主要來自于印度斯坦鋅業礦山開采方式調整后的產能釋放、秘魯Volcan 公司產量增長、澳大利亞嘉能可旗下等幾個體量比較大的礦山復產及投產。

　　二、國內精礦

　　圖2-1：鋅精礦開工率

　　數據來源：Wind、SMM、方正中期研究院整理

　　一季度受到突發性事件影響，可以看到中型鉛鋅企業的開工率是非常低的，這也是我們一直說市場穩定與否的癥結所在，大型企業有更多的政策支持和補貼，小型企業合規性投資小，而中型企業面臨的壓力最大，在這種情況下我們如果看大型企業或者小型企業會覺得市場的狀況良好，但是中型企業實打實的說明了當下的問題。

　　由于春節企業補庫量尚可，實際二月份冶煉廠消耗的是一月份的庫存，但進入三月份之后，冶煉廠和礦企的博弈將會激發，這也是我們看到三月國內加工費下行的原因，礦企虧損的情況下部分不愿意生產或者停產，冶煉廠需要進行價格方面的讓步。

　　三、國內冶煉

　　圖2-2：國產和進口礦石加工費

　　數據來源：Wind、NBS、SMM、安泰科、方正中期研究院整理

　　如果把冶煉和礦企合并來看，會發現國內冶煉開工率明顯是高于礦端的，這方面更多源自兩者對于利潤的看法，對于冶煉企業來說，經過了幾年苦日子后，2019年終于迎來冶煉的春天，在當下雖然鋅價急速下行，但是鑒于海外總冶煉有限而礦山供給充裕，自然不情愿降低加工費報價；而礦端正好相反，兩者的

　　第三部分 加工及消費需求情況

　　鍍鋅方面，連續鍍鋅和批量鍍鋅各占消費的約50%，連續鍍鋅方面，鋼廠需求基本穩定，節日期間保持生產。受影響較大的是批量鍍鋅，華北大中型批量鍍鋅企業已于2 月中旬陸續復工，但到崗率低，產能利用率受限，恢復狀況不甚理想；山東地區企業復工積極，開工率大幅好轉；華東批量鍍鋅企業訂單有限，產能利用率保持低位。

　　氧化鋅方面，山東江蘇是主要消費地，由于積極的復工倡導，山東企業開工率上升較快，半鋼輪胎、全鋼輪胎企業復工率均達到了50%以上，環比復蘇明顯；江蘇氧化鋅企業基本復工，但開工率偏低。

　　消費恢復最弱的為壓鑄領域，華南地區壓鑄企業復工率上升，但開工率尚不足一半，主要是訂單恢復緩慢。

　　鋅的消費與其他金屬具有明顯的差異，與陰極銅、電解鋁的下游企業不同，銅鋁加工企業規模較大，企業資金風險、用工問題相對較小，應對疫情的措施也較為完善，而鋅的下游消費分散，中小企業甚多，

　　資金緊張及招工不足問題突出，疫情防控能力不足，開工率相對較低，因此鋅的消費復蘇時間要相對更

　　為滯后一些，我們預計消費的明顯復蘇時間將在3 月中旬。

　　第四部分 供需平衡表預測及解析

　　一、 中國精煉鋅平衡

　　表4-1：中國精煉鋅供需平衡（萬噸）

　　數據來源：SMM、Wind、方正中期研究院整理

　　對于2020年，我們認為市場反復博弈的過程中，消費問題可能還難以出現明顯的好轉，國內市場過去依賴的較高的消費增速基礎不復存在，累庫速度下國內鋅錠的消費速度和價格將受到持續打壓。

　　二、 中國精煉鉛平衡

　　表4-2：中國精煉鉛供需平衡（萬噸）

　　數據來源：SMM、Wind、方正中期研究院整理

　　整體展望上看，我們認為鉛在中短期還是偏弱，全球市場結構中中國供不應求的狀況最為明顯，接納了眾多國外市場的過剩產能，所以邏輯上供需角度、政策角度都不是很樂觀。

　　第五部分 總結和操作建議：

　　建議做兩手準備，廣義邏輯上看，鋅尤其是礦端已經進入了成本線稍微向下的位置，在不出現意外的情況下理論有很強的挺價力度，但問題現在風向標在海外，也有出現過激反應的可能，極端下也可能重演2008年下半年市場行情，方向待定，目前看至少3月鋅價有可能跌穿成本線繼續向下到15000元/噸的可能，當然如果海外風險控制較好，也有可能直線反彈。

　　對此建議是16000元/噸小幅賣保小幅買保均可，對沖的是市場不確定性，如果跌到15000元/噸考慮追加買保份額，上漲到17000元/噸考慮追加賣保份額。滬鉛方面準備的相對少一些，由于再生產能塌縮，以及環保壓力的減輕，鉛的整體運轉力量會偏強，但相對有限，當下無論做多或是做空均沒有太強的性價比，按需保值為宜。

　　后續來看，如果海外市場不出現系統性集體大幅下挫，鋅價可能在遠月有較好的表現，多單著力布局06合約，相應的空單更多要布局04-05等近月合約。

　　價格預測上，預計二季度滬鋅波動區間14800-18000元/噸，倫鋅1930-2400美元/噸。二季度滬鉛波動區間13500-16000元/噸，倫鉛1680-2050美元/噸。：